阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (2023)

  • 上海硅业-公司研究报告-从“硅”出发，不忘初心“芯”-230505(51页).pdf

    【方正电子 公司深度报告】沪硅产业（688126.SH）以“硅”为始，不忘初“芯”证 券 研 究 报 告2023年 5 月 5 日分析师：吴文吉登记编号：S1220521120003投资要点 中国半导体硅片领军企业，产品矩阵丰富。公司是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一，是中国大陆率先实现300mm半导体硅片规模化销售的企业，目前主营产品包括300mm抛光片、外延片和200mm及以下抛光片、外延片、SOI硅片，产品广泛应用于通用处理器芯片、功率器件、存储芯片、图像处理芯片、射频芯片、模拟芯片、分立器件、传感器等领域。公司客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、华润微等国内所有主要芯片制造企业。募投扩产发力大尺寸硅片，强化国产替代。公司已完成2021年发布的定增计划，募集50亿元用于“集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目”和“300mm高端硅基材料研发中试项目”，用于12寸先进制程硅片研制、12寸SOI硅片研制、补充流动资金。募投扩产12寸高端硅片项目完成后，300mm半导体硅片产品表面质量将进一步改善，可满足更先进工艺制程的参数要求，新项目的实施将大幅提升公司300mm半导体硅片的产品性能和竞争力。募投扩产12寸高端硅基材料研发中试项目完成后，公司将建立300mm高端硅基材料的供应能力，并完成40万片/年的产能建设，助力公司强化国产替代之路。盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为43.62/54.95/65.78亿元，归母净利润分别为3.69/4.67/6.13亿元，对应PB为 4.25/4.12/3.96倍，给予“推荐”评级。风险提示：（1）产能建设不及预期；（2）新产品研发与推广不及预期；（3）下游需求不及预期；（4）各项营收增速不及预期风险。25XhU0XiYfW5XkZ0XmUdU7NbPbRsQrRnPoNlOoOnQjMnNrPbRmNpPwMoMwOxNnRoQ业务版图300mm抛光片300mm外延片200mm及以下半导体抛光片SOI硅片200mm及以下半导体外延片SOI硅片储存芯片逻辑芯片模拟芯片传感器模拟芯片分立器件功率器件传感器模拟芯片分立器件功率器件射频前端芯片智能手机便携式设备汽车物联网产品工业电子智能手机便携式设备计算机云基础设施智能手机便携式设备汽车物联网产品工业电子台积电联电格罗方德意法半导体Tower jazz中芯国际华虹宏力华润微电三大子公司产品条线下游应用与客户资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理3成长曲线20152016上海硅产业投资有限公司成立技术扩张收购并购Okmetic、上海新昇、上海新傲2.7 6.9 10.1 14.9 18.1 5.4 5.9 6.4 7.0 7.9 8.6 9.5 10.0 201620172018201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入(亿元)上海证券交易所科创板上市2020一二三战略实施一站式硅材料服务商两个品台大尺寸硅材料平台SOI特色硅材料平台三条路径自我创新发展对外合作并购建设生态体系300mm半导体硅片实现规模化销售20-14nm集成电路300mm硅片成套技术开发与产业化300mm无缺陷硅片研发与产业化未来28nm以上的成熟技术节点硅片仍存在大量需求受新能源汽车市场驱动，面向汽车电子应用的各类车规级300mm 硅片产品、200mm 硅片产品以及 SOI 产品都将迎来新的市场机会，未来营收状况向好20234资料来源：Wind，公司官网，公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所整理目录沪硅产业：中国半导体硅片领军企业行业格局：高景气叠加国产替代公司亮点：技术国内领先，300mm硅片增长可期123盈利预测41.1 发展历程：中国半导体硅片领军企业，产品矩阵丰富资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所整理6公司主要产品和技术演变过程沪硅产业公司全称为上海硅产业集团股份有限公司。公司成立于2015年12月9日，于2020年04月20日在上交所科创板上市。公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一，是中国大陆率先实现300mm半导体硅片规模化销售的企业，目前主营产品包括300mm抛光片、外延片和200mm及以下抛光片、外延片、SOI硅片，产品广泛应用于通用处理器芯片、功率器件、存储芯片、图像处理芯片、射频芯片、模拟芯片、分立器件、传感器等领域。公司客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、华润微等国内所有主要芯片制造企业。20152016201720182019202020212022上海硅产业投资有限公司成立收购并控股Okmetic、上海新昇，主要产品：200mm及以下抛光片新傲科技成为控股子公司新增主要产品：200mm及以下外延片、不同工艺的SOI硅片于上海证券交易所科创板上市；上海新昇02专项40-28nm项目通过正式验收启动定增拟募资50亿元用于300mm高端硅片研发和300mm高端硅基材料研发完成定增；投资近30亿元加速200mm特色硅片扩产300mm半导体硅片业务取得突破性进展，正式出货并实现小规模销售300mm半导体硅片实现规模化销售1.2 股权结构稳定，国资背景雄厚资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理7图表：公司股权结构及控股情况上海硅产业集团股份有限公司国家集成电路产业投资基金上海国盛嘉定工业区武岳峰集成电路上海新微科技华夏上证科创证券投资基金华芯投资新阳半导体材料银河创新成长混合型证券投资基金诺安成长混合型证券投资基金上海新昇新傲科技Okmetic新硅聚合20.76 .76%5.8%5.4%5.4%3.96%2.67%2.64%2.20%2.17%无控股股东和实际控制人并表子公司1.3 全球化布局图表：沪硅产业全球布局沪硅产业在全球进行布局，公司控股子公司Okmetic主要生产经营地在欧洲，控股子公司新傲科技、上海新昇、新硅聚合主要生产经营地在中国大陆，公司在欧洲、北美、日本、中国香港等地均建立了销售和客户支持团队，建立了全球化的销售和采购渠道。作为目前国内国际化程度最高的半导体硅片企业，公司的全球化布局符合半导体行业全球化的特征，使公司在与供应商、客户的沟通过程中具有优势。通过与全球领先芯片企业的合作，公司对于客户的核心需求、产品变动趋势、最新技术要求理解更深刻，有助于公司继续贴近客户需求，研发生产符合市场需求的产品，提高客户满意度。商、客户的沟通过程中具有一定的优势。图表：公司主要客户资料来源：各公司官网，公司公告，方正证券研究所整理81.4 公司主要子公司情况图表：公司主要子公司业务情况资料来源：公司官网，公司招股说明书，方正证券研究所整理9名称上海新昇Okmetic新傲科技主要产品300mm抛光片、外延片200mm及以下抛光片、SOI硅片200mm及以下外延片、SOI硅片应用领域存储、逻辑、模拟芯片等传感器、模拟芯片、分立器件、功率器件等射频前端芯片、逻辑、模拟芯片、分立器件、功率器件等上海新昇成立于2014年，于2016年7月1日被合并，主要负责300mm抛光片、外延片，产品主要面向逻辑芯片、存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片等市场领域；Okmetic成立于1985年，位于芬兰，于2016年7月1日被合并，主要负责200mm及以下抛光片、SOI 硅片，产品主要面向 MEMS、先进传感器和汽车电子等细分市场；上海新傲科技成立于2001年，于2019年3月29日被合并，主要负责200mm及以下外延片、SOI 硅片，产品主要面向射频芯片、功率器件等细分市场。2019年至2022年，公司的营收分别为14.93亿元、18.11亿元、24.67亿元和36亿元，同比增速分别为47.71%、21.36%、36.19%、45.95%，保持高速增长。1.5 营收持续高速增长，300mm硅片营收占比持续提升资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理10图表：2019-2022公司主要营收情况（亿元）图表：2019-2022公司营收占比情况2.153.166.8814.7510.9612.2714.2116.611.542.282.973.7914.9318.1124.6736.00300mm半导体硅片200mm及以下半导体硅片受托加工其它营业收入14(AshXF 19年2020年2021年2022年300mm半导体硅片受托加工200mm及以下半导体硅片其它2019年至2022年间，公司营业收入按产品分主要分为300mm半导体硅片、200mm及以下半导体硅片（含SOI硅片）以及受托加工，其中200mm及以下半导体硅片（含SOI硅片）的收入一直位列第一位，分别为10.96亿元，12.27亿元，14.21亿元以及16.61亿元。而300mm半导体硅片收入增长迅速，营收占比一直快速提升，由2019年的14%增长到2022年的41%。2019年2020年2021年2022年图表：2019-2022年公司各产品毛利率拆解图表：2016-2022公司扣非归母净利（亿元）2019-2022年，公司毛利率从14.55%升至22.72%，其中各产品毛利率均呈现上升趋势，200mm及以下半导体硅片毛利率由22.44%上升至26.45%，受托加工毛利率由24.6%升至38.6%，而300mm半导体硅片的毛利率上升幅度最大，从-47.96%上升为12.35%，首次实现了300mm半导体硅片正的毛利率。2022年公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.15亿元，较上年同期的-1.32亿元实现扭亏为盈，主要系公司下游半导体产品需求旺盛，且公司产能进一步释放，特别是300mm半导体硅片产品的销量增长显著所致。1.6 300mm硅片毛利率显著上行，扣非归母净利润首次转正300mm半导体硅片受托加工200mm及以下半导体硅片2019年2020年2021年2022年总毛利率14.55.10.96.72%-47.96%-34.82%-6.17.35.44!.76!.48&.45$.60%.023.108.60%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%-0.91-0.99-1.03-2.37-2.81-1.321.15-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52016年2017年2018年2019年2020年2022年2021年资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理11图表：2019-2022公司期间费用(百万元)2019-2022年，公司研发费用投入不断加大，由72.84百万元上升至211.48百万元。2022年研发费用较上年同期增加68.01%，2022年研发投入总额高于上年度，主要原因为除了持续在300mm大硅片领域保持高投入外，公司还针对新能源汽车、射频、硅光、滤波器等市场应用需求，以及SOI、外延及其他各品类产品加大研发投入。2019-2022年，公司各项费用率不断下降，销售费用率由4.51%减少至1.92%；管理费用率由11.71%下降至7.88%；研发费用率整体保持稳定，财务费率由4.88%下降至-0.05%，主要系2022年公司自有资金和闲置募集资金带来的利息收入较高所致。综合来看，2019-2022年，公司期间费用不断降低，由26.74%下降至15.62%，运营管理状况良好。1.7 公司研发投入力度大，整体期间费用管理效果显著67.27 60.90 70.12 68.98 174.82 161.95 223.50 283.65 84.16 76.47.41-1.91 72.84 130.97 125.87 211.48 26.74#.76.92.62%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00%-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002019年2020年2021年2022年销售费用管理费用财务费用研发费用期间费率资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理1223.77.93%图表：各年度业绩考核目标2022年200mm及以下尺寸半导体硅片产量达到482.73万片，300mm半导体硅片产量增长迅速达到301.69万片相比去年增加60.13%；2022年净利润达到3.45亿元，增长率为136.83%；2022年营业收入增长率为45.95%。2022年业绩考核目标均已达到且超额完成第三个生效期的业绩考核目标，可行权额为第三个行权期行权额的100%。1.8 股票期权激励提振业绩，2022年完成业绩考核目标生效期业绩考核目标第二个生效期1)2021年，12英寸正片的年销量不低于60万片；2)2021年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）低于2.7亿元（人民币），当年不得行权；2021年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到2.7亿元（人民币），不足3.2亿元（人民币），可行权额为第二个行权期行权额的50%；2021年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到3.2亿元（人民币），或净利润增长率不低于10%，且不低于1100万元（人民币），可行权额为第二个行权期行权额的100%3)2021年，营业收入增长率不低于12%第三个生效期1)2022年，12英寸正片的年销量不低于120万片；2)2022年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长率低于15%，或息税折旧摊销前利润（EBITDA）低于3.4亿元（人民币），当年不得行权；2022年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长率达到15%，且息税折旧摊销前利润（EBITDA）不低于3.4亿元（人民币），可行权额为第三个行权期行权额的50%；2022年，息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长率达到22%，且息税折旧摊销前利润（EBITDA）不低于3.6亿元（人民币）；或净利润增长率不低于10%，且不低于1200万元（人民币），可行权额为第三个行权期行权额的100%。3)2022年，营业收入增长率不低于12%。图表：2019年股权激励计划授予情况授予股数授予股数占比(%)激励人数激励人数占比(%)授予价格(元)9506万股5.87 267 16.88 3.4536 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理13目录沪硅产业：中国半导体硅片领军企业行业格局：高景气叠加国产替代公司亮点：技术国内领先，300mm硅片增长可期123盈利预测42.1 全球及国内半导体材料规模稳中有进图表：全球半导体材料市场规模及增长率资料来源：SEMI，中商产业研究院，方正证券研究所整理 受益于人工智能、消费电子、汽车电子等需求拉动，全球半导体材料市场规模呈现波动并整体向上的态势，SEMI及中商产业研究院预计2023年全球半导体材料市场整体规模将达到700亿美元，市场规模创历史新高。在国内，随着半导体材料厂商不断提升半导体产品技术水平和研发能力，中国半导体材料国产化进程加速，中国市场成为全球增速最快的市场。15图表：中国半导体材料市场规模及增长率46952952155564369870012.79%-1.51%6.53.86%8.55%0.29%-4%-2%0%2%4%6%800200300400500600700800201720182019202020212022E2023E市场规模（亿美元）增长率524.53585.74597.43670.99820.16914.41024.3411.67%2.00.31.23.49.02%0%5 %004006008001,0001,200201720182019202020212022E2023E市场规模（亿元）增长率2.2 硅片行业是半导体行业重要组成部分资料来源：SEMI，中商产业研究院，方正证券研究所整理16图表：2021年全球晶圆制造材料市场结构图表：2019-2023年中国半导体硅片市场规模35%8%7%6%6%2%硅片电子特气光掩模光刻胶辅助材料湿电子化学品CMP抛光材料光刻胶溅射靶材其他材料硅片在半导体材料中用量最大全球半导体材料市场结构主要包括封装材料和晶圆制造材料，而晶圆制造材料包括硅片、光刻胶、光掩膜、电子特气等。从材料市场结构来看，硅片在晶圆制造材料中占比最大，占比约为35%，是用量最大的半导体材料。我国半导体硅片市场规模快速增长据SEMI统计，在2019年至2021年三年间中国半导体硅片市场规模增量超40亿元，2021年中国半导体硅片市场规模达119.14亿元。随着技术的不断突破和下游需求的增长，中国半导体硅片的市场规模将继续保持高速增长，SEMI及中商产业研究院预计2023年我国半导体硅片市场规模将达164.85亿元。77.188.85119.14138.28164.850204060801001201401601802019202020212022E2023E市场规模（亿元）2.3 半导体硅片出货面积稳步提升资料来源：SEMI，芯片制造（Peter Van Zant，中国工信出版集团），国瑞升科技，中商产业研究院，方正证券研究所整理17图表：半导体硅片技术演进史图表：半导体硅片出货面积半导体硅片出货面积稳步提升硅片实际出货面积自2019年有所下降后，在2020年以后开始稳步上升。为应对全球下游市场需求的强劲增长，国内外半导体硅片企业加大产品制造和产能扩张。半导体硅片出货创新高，主要是在车用、工业、物联网以及5G建设等应用驱动下，8英寸与12英寸半导体硅片需求同步成长。半导体硅片不断向大尺寸的方向发展硅片尺寸越大，在单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的成本随之降低。硅片尺寸越大边缘损失就越小，有利于进一步降低芯片成本。118.1127.3118.1124.1141.6152.8020406080100120140160180201720182019202020212022硅片出货量：亿平方英寸2.4 半导体硅片产能概况图表：2018-2020年全球半导体硅片产能资料来源：IC Insights，前瞻产业研究院，方正证券研究所整理 目前国内已经形成龙头初显，竞争激烈的格局。2018-2020年，全球半导体硅片产能稳步增长。2020年，全球半导体硅片产能达2.60亿片，同比增长8.0%。半导体硅片产能持续向中国转移。据IC Insight对未来产能扩张的预测，2022年中国大陆晶圆产能预计将达410万片/月，占全球产能17.15%。18图表：2018-2022年中国大陆硅晶圆产能2.232.42.67.62%8.33%7%7%8%8%8%8%8%2.02.12.22.32.42.52.62.7201820192020全球半导体硅片产能（亿片）增长率243.0 410.0 05010015020025030035040045020182022E中国大陆硅晶圆产能（万片/月）2.5 硅片行业由海外龙头长期垄断图表：2020年全球硅片市场竞争格局资料来源：智研咨询，中金企信国际咨询，方正证券研究所整理 半导体硅片被海外垄断，市场集中度高。根据智研咨询统计，2018年全球半导体硅片市场份额占全球半导体原材料行业的37%，位居第一。半导体硅片行业是寡头垄断的行业，长期以来均被全球前五大硅片厂商垄断，包括日本的信越化学和SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic和韩国SKSiltron，上述五家企业合计占据高达86.61%的市场份额。1927.53!.51.80.46.31.39%信越化学SUMCO环球晶圆SiltronicSK Siltron其他图表：2018年全球半导体原材料各细分市场份额37.00.00%5.00%7.00%5.00.00%3.00%7.00.00%硅片光掩模光刻胶光刻胶辅助材料工艺化学品电子气体靶材抛光材料其他2.6 海外龙头的行业优势图表：全球硅片龙头并购史资料来源：方正证券研究所整理对比国内厂商，海外龙头拥有多项优势：产品种类丰富，便于客户选品，容易吸引客户。海外硅片厂商良率高，硅片的纯度与良率需要长时间积累试错并持续优化工艺。拥有高工艺技术决定其硅片的高纯度和高良率。同时，高良率可以分摊制造成本，提高盈利能力。在其发展过程中选择通过并购快速扩大市占率，如 2020 年环球晶圆拟收购德国世创一案，将直接催生全球第二大硅片制造商，虽然最终交易被政府叫停，但海外厂商野蛮生长的模式可见一斑。20公司硅片业务并购历史信越化学1999：并购 HitachiSUMCO前身为 Silcon United Manufacturing Corp2002 年：并购 SUMITOMO 和 MITSUBISHI 后正式更名，2006 年：收购KOMATSU环球晶圆2011 年：从中美硅晶分割独立2012 年：收购 CoorsTek2016 年：收购 Topsil、SEMI2020 年：宣布收购德国世创（SilitronicAG)世创1995 年：收购 Wacker-Chemitronic 的硅片业务2014 年：购买新加坡Siltronic Silicon Wafer78%股权SK Siltron2017 年：收购LG Siltron2019 年：收购杜邦SiC晶圆事业部2.7 国内半导体硅片企业较为分散图表：2021年中国半导体硅片行业市场格局资料来源：SEMI，智研咨询，前瞻产业研究院，方正证券研究所整理 与国际主要半导体硅片供应商相比，中国大陆半导体硅片企业技术较为薄弱，市场份额较小，技术工艺水平以及良品率控制等与国际先进水平相比仍具有显著差距。国内半导体硅片龙头企业沪硅产业、中环股份、立昂微、中晶科技，2021年上述企业在国内的市场份额分别为28%、24%、17%与3%，而其他公司市场占有率为27%，可以看出国内硅片行业公司的竞争格局较为分散。根据SEMI，沪硅产业作为国内最大的硅片龙头企业，在全球半导体硅片市场中的份额仅占2.2%，国内半导体硅片行业发展前景广阔。2128$%3%沪硅产业中环股份立昂微中晶科技其他图表：2020年全球半导体硅片行业竞争格局27.50&.30!.50.30%5.70%2.20%5.50%信越化学环球晶圆 世创电子材料盛高SK SiltronSoitec沪硅产业其他2.8 国内半导体硅片市场规模资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所整理 与国际主要半导体硅片供应商相比，中国大陆半导体硅片企业起步较晚，中国大陆半导体硅片企业技术较为薄弱，多数企业以生产200mm及以下抛光片、外延片为主，缺乏高端核心技术产品，因此国内企业市占率较为分散。随着全球半导体产业的转移，国内的半导体硅片行业需求大大增加，根据艾瑞咨询预测，2025年中国硅片生产数量将达到967.4万片。22图表：2015-2025中国硅片生产规模预计（万片）230.0 471.7 967.4 02004006008001,0001,200201520202025E2.9 硅片尺寸增大是发展趋势图表：2021年全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所整理8 英寸、12 英寸的大尺寸硅片成为当前晶圆制造用主流硅片 由于在大尺寸硅片上制造的芯片单位成本相较小尺寸硅片有较大优势，晶圆制造与设备投资也倾向于与8英寸、12英寸规格相匹配。自2009年起，大尺寸的12英寸半导体硅片逐渐成为全球硅片市场的主流，产量明显呈增长趋势，而6英寸及以下尺寸半导体硅片占全球硅片出货量比例有所下降。根据中商产业研究院统计，2021年12英寸硅片占比达68.47%，成为半导体硅片市场最主流的产品。2368.47$.56%6.97英寸硅片8英寸硅片6英寸及以下硅片2.10 不同尺寸硅片下游应用资料来源：NSIG从临港出发中国大硅片发展现状，芯智讯官网，方正证券研究所整理24尺寸制程下游应用8英寸0.13-0.15指纹识别芯片影像传感器MCU电源管理芯片液晶驱动IC传感器芯片0.18-0.25影像传感器eNVM 嵌入式非易失性存储芯片（银行卡、SIM 卡、身份证等）尺寸制程下游应用12英寸先进制程7高端智能手机主处理器10高端智能手机主处理器、高性能计算16/14智能手机处理器、个人电脑 CPU、服务器处理器20-22存储（三星 DRAM、NAND FLASH）、低端智能手机处理器28-32存储芯片、WiFi 蓝牙芯片、FPGA 芯片、数字电视等12英寸成熟制程45-65非易失性存储、影像传感器、传感器、WiFi 蓝牙、GPS 等芯片90-0.13物联网 MCU 芯片、汽车 MCU 芯片、射频芯片、基站通讯设备等图表：12英寸硅片下游应用图表：8英寸硅片下游应用2.11 20nm以下程制芯片市场占有率不断增加资料来源：IC Insights，公司公告，前瞻产业研究院，方正证券研究所整理25图表：不同程制芯片的占有率预测 集成电路芯片特征尺寸不断缩小和半导体硅片尺寸不断增大越来越成为半导体行业发展的重要趋势。随着芯片制造企业工艺水平的不断提升和加工成本的不断优化，芯片对先进制程的需求也在不断增加。据IC Insights预计，到2024年末，采用20nm以下制程的芯片产品市场份额将达到56.1%。16.00.60&.90).905.501.30(.60&.20%9.40%7.90%7.20%6.70.60.40.30.50 .60.80.60%0 0Pp0 2120222023202410nm10nm20nm40nm0.182.12 不同硅片的增长速度及应用领域图表：8英寸硅片应用领域资料来源：SEMI，SUMCO，方正证券研究所整理 从产品应用需求结构来看，随着大量12英寸晶圆厂产能投产，8英寸存储芯片的产能陆续切换向了12英寸。这使得8英寸晶圆厂的需求中，模拟芯片、分立器件和逻辑芯片（主要为MCU、指纹识别芯片、CMOS等）、MEMS的需求占比超过50%。尽管12英寸晶圆具有成本和制程优势，在半导体硅片市场的需求不断攀升，但是8英寸晶圆产线特殊制程工艺成熟，设备和设计等环节有成本优势，并且进行多元化、小批量的生产能更快实现盈利，所以8英寸硅片仍然是制造非存储产品的中坚力量。存储芯片需求推动12英寸硅片快速增长。目前，300mm硅片在下游产业中广泛应用，根据SUMCO，存储芯片（DRAM 2D NAND 3D NAND）占比合计高达54%。26图表：12英寸硅片应用领域23%8%5%模拟MOS逻辑分立光电存储微逻辑传感器25 %逻辑芯片DRAM3D NAND2D NANDCIS等2.13 12寸硅片到2023年底保持紧缺状态图表：12寸硅片到2023年底保持紧缺状态资料来源：SUMCO，方正证券研究所整理 全球硅片龙头扩产计划于2021年下半年陆续推出，新增产能至少2023年下半年才能开出，据SUMCO预计，12寸硅片至少会紧缺至2023年底。27。2.14 中国半导体硅片产能扩充速度高于全球图表：中国与全球半导体硅片产能及增速资料来源：IC Insights，SEMI，前瞻产业研究院，中商产业研究院，方正证券研究所整理中国半导体硅片产能扩充速度高于全球，国内厂商加紧布局12英寸硅片 2018年中国大陆硅片产能243万片/月（等效于8英寸硅晶圆），占全球硅片产能的12.5%。IC Insights预测，随着硅片产能持续向中国转移，2022年中国大陆硅片产能将达410万片/月，占全球产能的17.15%。根据SEMI统计，中国大陆半导体硅片市场规模占全球半导体硅片市场规模的比例也逐年上涨，2021年达13.20%，比2020年增长1.25个百分点，预计2022年将进一步增长至15.1%。28图表：2019-2022中国半导体硅片占全球比例预测9.60.95.20.10%0%2%4%6%8 1920202021202224319444102391050010001500200025003000中国产能（万片/月）全球产能（万片/月）20182022ECAGR=5.31GR=13.97%2.15 内部需求助力国产替代，积极扩产实现快速发展资料来源：芯源股份招股书，方正证券研究所整理 全球半导体正在经历第三次产业转移，国内半导体企业迎来机会。全球半导体的三次产业转移过程为：20世纪70年代，从美国转至日本：在日本成就了世界级半导体材料企业，直至今日垄断全球半导体材料供应；20世纪80年代，从日本转至韩国和中国台湾：在韩国成就了三星、LG、海力士等存储芯片巨头，中国台湾则成就了全球逻辑芯片代工龙头台积电；21世纪开始，从中国台湾转移至中国大陆：中国半导体企业机会来临，中国大陆半导体材料、设备自主可控将是长周期趋势。29图表：全球半导体产业的三次产业转移2.16 内部需求助力国产替代，积极扩产实现快速发展图表：2020年中国半导体硅片市场份额占比资料来源：中商产业研究院，智研咨询，研精毕智，方正证券研究所整理中国半导体硅片市场份额占比变化 2021年中国半导体硅片行业市场较2020年相比，市场集中度大幅度提高，沪硅产业的市场份额占比由12.10%增长至28%，其他半导体硅片龙头公司也都增长近一倍多，其他公司的比重大幅下降。30图表：2021年中国半导体硅片市场份额占比12.10.60%7.70%1.50h.10%沪硅产业中环股份立昂微中晶科技其他28$%3%沪硅产业中环股份立昂微中晶科技其他71.80epu 2020212022CR5集中度图表：中国半导体硅片行业CR5集中度中国半导体硅片行业集中度逐年升高 2021年末我国半导体硅片市场总产量达230GW，较2020年同期增长43.8%，其中排名前五的企业产量占比之和超过80%，达到184GW左右，同比增长8.2个百分点。研精毕智预计到2025年中国半导体硅片行业内排名前五企业的产量占比将会达到85%以上。2.17 国内各大硅片厂商扩产计划资料来源：各公司官网/公告，同花顺问财，集微网，方正证券研究所整理 随着硅片产能持续向中国转移，庞大的内部需求拉动了国产硅片行业的发展，叠加政策的支持效应，国产厂商扩产步伐将逐步追赶海外龙头企业。国内龙头硅片厂商纷纷开始实施扩产计划。31公司硅片产能规划沪硅产业（新昇）新增30万片集成电路用300mm高端硅片研发与先进制造项目沪硅产业（新傲）22 年计划增加外延片产能；计划建设 12 英寸 SOI 片（年产能 40 万片）沪硅产业（Okmetic）拟投资约 3.88 亿欧元（折合人民币约 29.5 亿元）开展 200mm 半导体特色硅片扩产项目，建成后可形成总计 313.2 万片的 200mm 半导体抛光片年产能TCL 中环预计 23 年底实现6 英寸及以下月产能 110 万片，8 英寸月产能 100 万片，12 英寸月产能 60 万片立昂微-神工股份已订购月产 10 万片的硅片加工设备超硅半导体上海超硅 12 寸月产能 5 万片图表：2022年国内各大硅片厂商扩产计划目录沪硅产业：中国半导体硅片领军企业行业格局：高景气叠加国产替代公司亮点：技术国内领先，300mm硅片增长可期123盈利预测43.1 核心研发人员创新能力突出，行业领军人物加盟资料来源：公司公告，方正证券研究所整理33公司形成以李炜博士、WANG QINGYU博士、Atte Haapalinna博士为核心的国际化、专业化技术研发团队，在硅片行业拥有超过20年从业经验。公司总裁邱慈云先生有超过27年的半导体产业经验，曾任职于台积电、中芯国际、华虹NEC、曾带领中芯国际创下连续十三个季度盈利的佳绩。截至2022年末，公司有研发人员606人，占比26.19%。核心技术人员职务履历李炜执行副总裁董事会秘书2000-2007:历任中科院上海微系统所助理研究员、副研究员；2001.07至今:历任新傲科技总经理助理、副总经理、董事会秘书、董事长；2015.01至今:历任上海新昇董事、总经理、董事长；2015.12-2019.03:任沪硅产业副总裁、董事会秘书。曾荣获国家科技进步一等奖、上海市科学技术进步一等奖、中国科学院杰出科技成就奖，2010年被评为上海市劳动模范，2016年入选中共中央组织部“万人计划”。WANG QINGYU（王庆宇）执行副总裁1995.10-2000.01:任美国Vishay Intertechnology,Inc.资深工程师；2000.01-2001.01:任美国Maxim Integrated Products,Inc.主任工程师；2001.01-2006.03:历任中芯国际集成电路制造有限公司经理、运营副总裁特别助理；2006.03-2007.11:任上海贝岭股份有限公司营运副总裁；2007.11-2008.11:任安利吉（中国）公司总经理；2008.11-2015.08:历任上海先进半导体制造股份有限公司运营副总裁、总裁、执行董事；2016.01至今:任新傲科技总经理、董事。曾获上海市科学技术一等奖。Atte Haapalinna/1997至今:历任Okmetic研究所研发工程师、新业务开发经理、高级经理，资深副总经理。图表：公司核心技术人员3.2 技术是公司最核心的竞争力资料来源：公司公告，方正证券研究所整理34图表：公司核心技术领先公司已全面覆盖硅片生产制造各环节的技术，实现SOI硅片和300mm大硅片从无到有、从零到一的突破，掌握包含300mm半导体硅片在内的整套核心技术。公司解决了国内300mm大硅片供应的“卡脖子”问题：技术上：实现300mm硅片14nm及以上逻辑工艺与3D存储工艺的全覆盖和规模化销售。客户上：实现国内主要芯片制造厂商的全覆盖。下游应用上：实现了逻辑芯片/CIS芯片/射频芯片以及包括DRAM、3D-NAND、NOR Flash在内的存储芯片的全覆盖。核心技术名称核心技术细项技术先进性单晶生长技术直拉单晶生长技术磁场直拉单晶生长技术热场模拟和设计技术国内领先滚圆与切割技术大直径硅锭线切割技术高精度滚圆技术高效、低应力线切割技术国内领先研磨技术双面研磨技术边缘研磨技术国内领先化学腐蚀技术化学腐蚀技术国内领先抛光技术双面抛光技术单面抛光技术边缘抛光技术国内领先清洗技术硅片清洗技术国内领先外延技术外延技术国内领先SOl技术SIMOX技术、BESOI技术、SIMBOND技术等多项SOI制备技术国内领先量测技术量测技术国内领先3.2 技术是公司最核心的竞争力资料来源：公司公告，方正证券研究所整理35图表：各子公司技术水平领先子公司领先技术成就上海新昇300mm大硅片技术实现“三个全覆盖”，即逻辑工艺与存储工艺产品的全覆盖和规模化销售、国内主要客户全覆盖、下游应用逻辑/存储/图像传感器（CIS）芯片全覆盖新傲科技200mm及以下尺寸外延片技术200mm及以下尺寸SOI硅片技术在半导体硅片领域具有21年的行业经验在SOI硅片方面具有独特的竞争优势，是中国大陆率先实现SOI硅片产业化的企业200mm及以下尺寸外延片的细分市场份额国内领先国际200mm及以下尺寸SOI硅片的主要供应商之一Okmetic200mm及以下尺寸MEMS用抛光片技术200mm及以下尺寸SOI硅片技术在半导体硅片和SOI硅片领域具有37年的行业经验200mm及以下尺寸MEMS用抛光片的细分市场份额全球领先国际200mm及以下尺寸SOI硅片的主要供应商之一新硅聚合压电薄膜衬底材料相关技术已完成压电薄膜衬底材料产品的中试线建设，正持续进行产品研发和客户送样公司已在技术上实现面向逻辑应用、存储应用以及低氧高阻等多种特殊规格的300mm硅片产品研发及生产，全面通过国内外客户验证和规模化销售，同步拓宽技术广度、加大技术纵深，在稳固主流硅片产品市场基础上，拓展特殊规格的硅片产品品类。公司累计承担了7项国家级重大专项项目，技术水平和科技创新能力国内领先。伴随公司技术水平的积累和提升，公司产品认证的周期开始呈缩短趋势，有利于加快公司产品在下游客户的快速导入和放量。3.3 200mm硅片及SOI硅片：业务成熟，夯实基础资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理36图表：200mm及以下尺寸硅片营收平稳增长子公司：公司参股子公司法国Soitec是全球最重要的SOI硅片供应商，子公司Okmetic、新傲科技是国际200mm及以下尺寸SOI硅片的主要供应商之一。技术：公司掌握了拥有自主知识产权的SIMOX、Bonding、Simbond等先进制造技术，可提供多种类型的SOI硅片产品。产品市场：200mm及以下半导体硅片（含SOI硅片）先进成熟，在高端细分市场竞争力较强。产能：200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。最新进展：2022年上半年，子公司新傲科技完成了200mmSOI生产线扩容，产能由3万片/月提升至4万片/月。2022年，子公司芬兰Okmetic在芬兰万塔启动200mm半导体特色硅片扩产项目，将进一步扩大面向传感器以及射频等应用的200mm半导体抛光片产能。10.9612.2714.2116.6138.09.94.78.93%0 01015202019202020212022200mm及以下尺寸硅片营业收入（亿元）YOY335.24 381.00 496.48 482.73 100.00.650.14.1101002003004005006002019202020212022200mm及以下尺寸半导体硅片生产量（万片）产销率图表：200mm及以下尺寸硅片生产量稳定2022年营收占比为46.14%3.4 300mm硅片：逻辑芯片和存储驱动需求增长资料来源：SUMCO，方正证券研究所整理37图表：SUMCO预计全球数据量迅速增长据SUMCO估计，5G、远程办公等数字化需求使得全球数据量迅速增长。300mm硅片需求主要来自智能手机和数据中心。图表：300mm硅片需求主要来自智能手机和数据中心全球数据量增长推动对存储和逻辑芯片需求的增长1316020212025ECAGR84%ZBZB2021-2025DRAM比特CAGR20%容量增加贡献10%晶圆消耗量增加10%3.4 300mm硅片：逻辑芯片和存储驱动需求增长资料来源：SUMCO，方正证券研究所整理38图表：SUMCO预计2020-2025智能手机对300mm硅片需求增加超过100万片/月智能手机方面，随着5G到来，移动数据量高速增长。据SUMCO预计，2021-2025年移动数据流量CAGR达26%，同时镜头数量提升、存储容量提升增加对300mm硅片需求。HPC方面，需求主要来源于数据处理量、数据中心CPU/AI芯片、5G及智能手机AP及自动驾驶CPU需求的大幅增长。存储方面，SUMCO预计2021-2025年DRAM比特和NAND晶圆需求量增长。图表：SUMCO预计2021-2025HPC对300mm外延片需求从80万片/月提升至150万片/月图表：SUMCO预计2021-2025 DRAM比特CAGR约20%,NAND 2023-2025年晶圆需求量CAGR达8%NAND晶圆需求量2021-2023基本稳定2023-2025CAGR8%3.5 300mm硅片：供货能力卓越，产能利用率不断提升390.242.263.184.267.3112.930.03F.807.944.29%0 00046810121416201720182019202020212022300mm硅片营业收入（亿元）YOY2022年营收占比为40.97%图表：300mm硅片营收近两年大幅增长图表：300mm硅片产能利用率大幅上升供货能力卓越：公司12寸硅片已具备14nm逻辑产品用硅片的供应能力，19nmDRAM展开验证，取得突破性进展，实现面向64层与128层3D NAND应用的抛光片的大批量供货。产能利用率不断提升：2022年，子公司上海新昇300mm半导体硅片30万片/月的产线全面达产，随着公司认证产品的通过和300mm硅片业务的不断成熟，300mm硅片产能利用率不断提高，2022年达到83.80%需求拉动营收增长：受益于下游客户大规模扩产以及终端应用市场规模的稳步提升，叠加国产替代需求，300mm硅片的出货量和营收持续攀升。最新进展：子公司上海新昇正在实施的30-60万片/月新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目将在2023年内逐步投产，最终达到60万片/月的300mm硅片产能；2022年子公司新傲科技继续推进300mm高端硅基材料研发中试项目。71.99103.36188.4301.6939.99C.07R.33.80%0 0002003004002019202020212022300mm半导体硅片生产量（万片）300mm半导体硅片销售量（万片）产能利用率资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所整理3.6 300mm硅片：募投扩产强化国产替代资料来源：公司公告，方正证券研究所整理40图表：定增募投50亿元提升公司竞争力公司已完成2021年发布的定增计划，募集50亿元用于“集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目”和“300mm高端硅基材料研发中试项目”。此次募投资金将用于12寸先进制程硅片研制、12寸高端硅基材料研制、补充流动资金。募投扩产12寸高端硅片项目完成后，300mm半导体硅片产品表面质量将进一步改善，可满足更先进工艺制程的参数要求，新项目的实施将大幅提升公司300mm半导体硅片的产品性能和竞争力。募投扩产12寸高端硅基材料研发中试项目完成后，公司将建立300mm高端硅基材料的供应能力，并完成40万片/年的产能建设。项目名称项目投资总额（亿元）拟使用募集资金总额（亿元）集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目46.0415.00300mm高端硅基材料研发中试项目21.4420.00补充流动性资金15.0014.46合计82.4849.46主要技术指标首次募投项目本次募投项目指标差异分析局部平整度MAX40nmMAX35nm该指标用于表征硅片表面平整度质量,指标MAX数值越大,表示硅片表面起伏越大,平整度越差。本次募投项目完成后,该指标可改善12.5%翘曲度MAX50umMAX15m该指标用于表征硅片形变程度,指标MAX数值越大,表示硅片表面,形变程度越严重,对芯片制造过程中各工艺环节的影响越大。本次募投项目完成后,该指标可改善70%弯曲度MAX50mMAX10m该指标用于表征硅片整体弯曲程度,是指硅片中线面的中心点处凸和凹的变形量,指标MAX数值越大,表示硅片整体弯曲程度越大,对芯片制造工艺精度的影响也越大。本次募投项目完成后,该指标可改善80%表面金属残余量Cu,Fe,Cr,Ni,Zn1E10atoms/cm2Cu,Fe,Cr,Ni,Zn1E9atoms/cm2该指标用于表征硅片表面金属杂质情况,单位面积内残余的金属原子数量越大,对芯片的性能影响越大。本次募投项目完成后,该指标参数可降低一个数量级表面颗粒7037nm5026nm该指标用于表征硅片表面杂质颗粒情况,颗粒尺寸越大、数量越多,对芯片结构、特别是采用先进制程的高集成度芯片结构影响越大。本次募投项目完成后，表面颗粒最大尺寸将由此前的37nm降低至26nm，颗粒数量减少28.6%图表：本次新增12英寸硅片的主要技术指标要求更高、工艺制程更先进在首发募投项目中，公司已掌握完美晶体生长技术，成功解决硅单晶原生缺陷问题；与首发募投项目相比，本次募投项目实施完成后，300mm半导体硅片产品表面质量将进一步改善，可满足更先进工艺制程的参数要求。3.6 300mm硅片：募投扩产强化国产替代资料来源：公司公告，方正证券研究所整理41目录沪硅产业：中国半导体硅片领军企业行业格局：高景气叠加国产替代公司亮点：技术国内领先，300mm硅片增长可期123盈利预测4盈利预测数据来源：Wind，方正证券研究所整理关键假设：公司主要业务为200mm及以下尺寸半导体硅片(含SOI硅片)和300mm半导体硅片的研发、生产和销售，在夯实200mm成熟业务的同时，逐步拓展国内技术较为稀缺的300mm新产品条线。（1）200mm及以下尺寸半导体硅片：为公司较为成熟的业务板块，整体业绩稳健增长，预计未来随着公司产品结构逐步优化，盈利能力有望持续提升。我们假设23-25年200mm及以下尺寸硅片业务收入增长率分别为15%/20%/15%，毛利率分别为26.45%/27.67%/28.30%。（2）300mm半导体硅片：公司300mm高端硅基材料填补国内技术空白，募投加码持续扩产，未来有望形成规模效应并提升公司整体盈利能力。我们假设未来公司毛利率有望持续提升。我们预计23-25年300mm 硅片业务收入增长率分别30%/35%/25%，毛利率分别为15.72%/16.97%/18.96%。公司作为国内大硅片龙头企业，产能持续扩充，出扩量国内领先，随着下游景气度的持续走高，公司凭借领先的技术及充沛的产能，有望持续提高公司未来的市场份额。43盈利预测单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入3600 4362 5495 6578( /-)(%)45.95 21.15 25.98 19.71 归母净利润325 369 467 613( /-)(%)122.45 13.67 26.36 31.27 EPS(元)0.12 0.14 0.17 0.22 ROE(%)2.27 2.52 3.09 3.89 P/E188.43 168.57 133.41 101.63 P/B4.36 4.25 4.12 3.96 分产品营收预测数据来源：Wind，方正证券研究所整理44产品线（百万元）20222023E2024E2025E300mm硅片销售收入1,475.21 1,917.78 2,589.00 3,236.25 增长率114.290.005.00%.00%毛利182.12 301.42 439.24 613.54 毛利率12.35.72.97.96 0mm硅片及以下尺寸硅片销售收入1,661.11 1,910.28 2,292.33 2,636.18 增长率16.93.00 .00.00%毛利439.30 505.19 634.33 746.06 毛利率26.45&.45.67(.30%其他业务销售收入464.04 533.64 613.69 705.74 增长率667.25.00.00.00%毛利196.66 226.16 260.09 299.10 毛利率42.38B.38B.38B.38%合计销售收入3,600.36 4,361.70 5,495.02 6,578.17 增长率45.95!.15%.98.71%毛利818.08 1,032.77 1,333.66 1,658.70 毛利率22.72#.68$.27%.22%可比公司估值比较数据来源：Wind，方正证券研究所整理注：沪硅产业的归母净利润预测值采用方正证券研究所预测值，其他归母净利润预测值均采用Wind一致预期值。收盘日期为2023/5/5。45证券代码证券简称股价市值（亿元）归母净利润（亿元）市净率（倍）2023E2024E2025E2023E2024E2025E605358.SH立昂微43.002917.7210.4311.963.333.032.79688233.SH神工股份37.70601.952.503.203.403.022.66002129.SZ中环TCL40.45130898.27119.69139.072.742.221.81平均值3.162.752.42688126.SH沪硅产业22.806233.694.676.134.254.123.96风险提示 产能建设不及预期；新产品研发与推广不及预期；下游需求不及预期；各项营收增速不及预期风险。46公司财务预测表（单位：百万元）资产负债表20222023E2024E2025E 利润表20222023E2024E2025E流动资产10743 9882 9357 9108 营业总收入3600 4362 5495 6578 货币资金7625 6295 5352 4603 营业成本2782 3329 4161 4919 应收票据21 147 44 176 税金及附加9 11 14 17 应收账款686 711 1023 1056 销售费用69 87 110 132 其它应收款45 89 65 121 管理费用284 349 440 520 预付账款111 140 178 207 研发费用211 340 429 513 存货823 1086 1268 1506 财务费用-2-5 5 10 其他1432 1414 1427 1439 资产减值损失-35 1 1 1 非流动资产14720 15921 17151 18256 公允价值变动收益-56 0 0 0 长期投资597 818 1049 1266 投资收益101 59 55 66 固定资产5532 6157 6751 7218 营业利润418 441 557 731 无形资产409 430 460 496 营业外收入3 0 0 0 其他8183 8517 8890 9276 营业外支出18 0 0 0 资产总计25463 25803 26507 27365 利润总额403 441 557 731 流动负债1893 1849 2070 2293 所得税59 59 74 97 短期借款97-71-255-436 净利润345 382 482 633 应付账款313 389 466 546 少数股东损益20 12 16 20 其他1483 1531 1859 2183 归属母公司净利润325 369 467 613 非流动负债4023 4023 4023 4023 EBITDA978 1263 1542 1869 长期借款1794 1794 1794 1794 EPS（元）0.12 0.14 0.17 0.22 其他2229 2229 2229 2229 负债合计5916 5872 6093 6316 少数股东权益5255 5268 5283 5304 股本2732 2732 2732 2732 资本公积6961 6963 6963 6963 留存收益733 1103 1571 2185 归属母公司股东权益14291 14663 15131 15745 负债和股东权益25463 25803 26507 27365 47资料来源：Wind，方正证券研究所整理公司财务预测表（单位：百万元）现金流量表20222023E2024E2025E经营活动现金流459 865 1443 1653 净利润345 382 482 633 折旧摊销605 887 1036 1194 财务费用75 0-6-13 投资损失-101-59-55-66 营运资金变动-610-345-14-96 其他145-1-1-1 投资活动现金流-5777-2029-2210-2234 资本支出-2656-1867-2033-2082 长期投资-3185-221-232-217 其他64 59 55 66 筹资活动现金流9671-167-178-169 短期借款-200-168-184-181 长期借款-187 0 0 0 普通股增加251 0 0 0 资本公积增加4746 2 0 0 其他5059 0 6 13 现金净增加额4365-1329-944-748 48资料来源：Wind，方正证券研究所整理主要财务比率20222023E2024E2025E成长能力营业总收入45.95!.15%.98.71%营业利润156.53%5.31&.361.27%归属母公司净利润122.45.67&.361.27%获利能力毛利率22.72#.68$.27%.22%净利率9.03%8.47%8.50%9.32%ROE2.27%2.52%3.09%3.89%ROIC2.54%2.33%2.91%3.54%偿债能力资产负债率23.24.76.99#.08%净负债比率-33.97%-25.19%-19.39%-15.03%流动比率5.67 5.34 4.52 3.97 速动比率5.10 4.60 3.75 3.16 营运能力总资产周转率0.14 0.17 0.21 0.24 应收账款周转率5.25 6.13 5.37 6.23 应付账款周转率11.50 11.21 11.78 12.04 每股指标(元)每股收益0.12 0.14 0.17 0.22 每股经营现金0.17 0.32 0.53 0.61 每股净资产5.23 5.37 5.54 5.76 估值比率P/E188.43 168.57 133.41 101.63 P/B4.36 4.25 4.12 3.96 EV/EBITDA56.54 46.38 38.49 32.06 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS专注专心专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层联系人：吴文吉邮箱：

    阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (2)3 人看过 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (3)2023-05-06 51页 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (4)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (5)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (6)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (7)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (8)5星

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  • 镭创微纳研究报告-红外专用设备进入批量交付并中标比亚迪远红外模块项目-230505(16页).pdf

    请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究公公司司点点评评报报告告证券研究报告证券研究报告industryId国防军工国防军工investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2023-05-05收盘价（元）51.93总股本（百万股）447.30流通股本（百万股）447.30净资产（百万元）4,384.43总资产（百万元）8,048.94每股净资产（元）9.23来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告睿创微纳 2021 年三季报点评：团队扩增费用增长，加大研发拓展新品2021-10-29睿创微纳点评：横向收购拓展微波，战略合作提升价值2022-10-08睿创微纳 2021 中报点评：测温高基数不改整体营收稳增，毛利率提升期间费率回归常态2021-08-25emailAuthor分析师：分析师：石康S1220517040001李博彦S0190519080005assAuthor投资要点投资要点summary公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报：2022 年实现营收 17.14 亿元，同比增长 15.96%；归母净利润 2.83 亿元，同比增长 3.29%；扣非后归母净利润 2.65 亿元，同比下降 2.27%。2023Q1实现营收 7.90 亿元，同比增长 77.45%，环比下降 15.61%；归母净利润 0.82 亿元，同比增长471.33%，环比下降 37.70%；归母净利润 0.76 亿元，同比增长 746.32%，环比下降 15.61%。2022 年前三季度特种业务同比下降年前三季度特种业务同比下降，四季度以来有所修复四季度以来有所修复：受采购计划推迟影响，2022 年前三季度红外特种装备收入确认同比大幅下滑，Q4 部分项目进入批量交付且订单需求持续到 2023年。1）分境内外市场看，2022 年公司境内市场营收 12.77 亿元，同比增长 24.93%；占总营收比例 49.03%，同比下降 8.4pct；毛利率 42.12%，同比下降 20.36pct。境外市场营收 13.28 亿元，同比增长 78.47%；占总营收比例 50.97%，同比增长 9.18pct；毛利率 51.56%，同比下降 1.35pct。2）分产品看，2022 年，公司红外热成像业务营收 22.34 亿元，同比增长 30.38%，主要系境外客户订单增加；占总营收比例 85.74%，同比下降 11.24pct；毛利率 50.46%，同比下降 8.30pct。红外热成像业务中境内收入 9.06 亿元，同比下降 6.55%；毛利率 48.85%，同比下降 14.41%。微波射频实现营业收入3.50 亿元，同比增长3.27亿元；占总营收比例13.42%，同比增长12.17pct；毛利率 24.75%，同比下降 10.39pct。2023Q1 红外热成像仪、微波射频业务同比高增：红外热成像仪、微波射频业务同比高增：2023 年一季度，红外热成像业务营收 6.50 亿元，同比增长 67.31%；占总营收比例 82.33%，同比下降 4.99pct。微波射频业务营收 1.10 亿元，同比增长 111.83%；占总营收比例 13.97%，同比增长 2.27pct。2022年，公司整体毛利率为46.58%，同比下降11.76pct；归母净利率为11.84%，同比下降14.06pct；期间费用率 34.47%，同比增长 0.09pct；研发费用率 20.27%，同比下降 3.19pct。2023Q1 毛利率46.52%，同比下降 0.79pct，环比增长 0.86pct；归母净利率 10.33%，同比增长 7.12pct，环比下降 3.66pct；研发费用率 16.90%，同比下降 9.73pct。2023Q1，公司股份支付费用 6040 万元，较上年同期增长 2354 万元；确认可转换公司债券相关财务费用 1434 万元（上年同期为 0）。研发人员及其人均薪酬显著增长研发人员及其人均薪酬显著增长：2022 年，公司研发人员 1088 人，同比增长 20.22%；研发人员占员工总数比 44%，同比增长 0.21pct；研发人员薪资总额 2.83 亿元，同比增长 42.12%；研发人员平均薪资 28.40 万元，同比增长 26.90%。无锡华测净利润快速增长无锡华测净利润快速增长：2022 年，子公司艾睿光电实现净利润 1.69 亿元，同比下降 47.81%；子公司合肥英睿实现净利润 2141.33 万元，同比增长 47.97%；无锡华测实现净利润 2593.86 万元，同比大幅增长 2416.41 万元，并表净利润 1459.05 万元，占上市公司归母净利润 4.66%。2022 年年 10 月，公司发布二期激励计划月，公司发布二期激励计划：以 20 元/股的价格向 131 名激励对象（占员工总数的5.30%）授予 1816 万限制性股票（占总股本的 4.06%）。解锁条件为，以 2021 年主营业务收入为基数，2022-2026 年主营业务收入分别增长 20%/40%/60%/80%/100%。2023-2027 年，公司股权激励摊销成本合计分别为 1.95 亿元、1.28 亿元、6435.73 万元、2799.26 万元、648.1 万元。发行发行 15.65 亿可转债亿可转债，用于整机扩产及建设传感器研发中试平台用于整机扩产及建设传感器研发中试平台：2022 年 12 月，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，募集不超过 15.65 亿元用于建设红外热成像整机项目（7.54 亿元）、智能光电传感器研发中试平台（4 亿元）并补充流动资金（4.11 亿元）。2023 年年 3 月月，公司中标比亚迪远红外模块项目公司中标比亚迪远红外模块项目：此次中标标志公司车载红外产品在乘用车领域取得新进展。我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.98/7.27/9.82 亿元，EPS 分别为 1.12/1.63/2.20 元/股，对应 5 月 5 日收盘价 PE 为 46.5/31.8/23.6 倍，维持“增持”评级。风险提示：特种订单不及预期、海外业务拓展不及预期。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)2646366044105200同比增长同比增长48.68.3 .5.9%归母净利润归母净利润(百万元百万元)313498727982同比增长同比增长-32.0Y.1E.95.0%毛利率毛利率46.6F.6F.4F.4%ROE7.9.3.4.5%每股收益每股收益(元元)0.701.121.632.20市盈率市盈率73.946.531.823.6来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany睿创微纳睿创微纳（688002）title红外特种装备进入批量交付红外特种装备进入批量交付中标比亚迪远红外模块项目中标比亚迪远红外模块项目createTime12023 年年 05 月月 05 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告公司点评报告事件事件公司发布 2022 年年报：实现营收 26.46 亿元，同比增长 48.62%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比下降 32.05%；扣非后归母净利润 2.49 亿元，同比下降38.95%。基本每股收益 0.70 元/股，同比下降 32.17%；加权平均净资产收益率 8.43%，同比下降 6.31pct。公司发布 2023 年一季报：公司实现营收 7.90 亿元，同比增长 77.45%，环比下降 15.61%；实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 471.33%，环比下降 37.70%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比增长 746.32%，环比下降 15.61%；基本每股收益 0.18 元/股，同比增长 469.37%。2022 年度利润分配预案：以 4.47 亿股为基数，每 10 股派息 1.10 元（含税），合计现金分红 0.49 亿元，占归母净利润的 15.70%。点评点评2022 年分季度营收、业绩环比改善显著年分季度营收、业绩环比改善显著2022 年，公司实现营收 26.46 亿元，同比增长 48.62%，主要系红外热成像业务保持稳定增长、收购无锡华测合并全年报表所致；实现归母净利润 3.13 亿元，同比下降 32.05%；扣非后归母净利润 2.49 亿元，同比下降 38.95%。基本每股收益 0.70元/股，同比下降 32.17%；加权平均净资产收益率 8.43%，同比下降 6.31pct。2022 年，公司控股子公司无锡华测（持股比例 56.25%）实现营收 3.42 亿元，净利润 2593.86 万元；2021-2022 年，公司确认的股份支付费用分别为 1.28 亿元、1.29亿元。若剔除华测并表的影响，公司 2021-2022 年实现营收 17.6 亿元、23.04 亿元（同比增长 31.03%）；2021-2022 年实现归母净利润 4.60 亿元、2.99 亿元（同比下降 35.07%）。若剔除股份支付费用的影响，公司 2021-2022 年归母净利润分别为 5.89 亿元、4.42 亿元（同比下降 24.88%）。若剔除股份支付费用、华测并表的影响，公司2021-2022 年归母净利润分别为5.74 亿元、4.41 亿元（同比下降 23.15%）。分季度看，公司 2022 年四个季度分别实现营收 4.45 亿元（同比 16.96%，本段下同）、6.42 亿元（ 31.05%）、6.23 亿元（ 84.20%）、9.36 亿元（ 63.70%）；公司2022 年四个季度分别实现归母净利润 0.14 亿元（-85.09%）、0.98 亿元（-43.49%）、0.70 亿元（-7.22%）、1.31 亿元（ 12.68%）。AUhU0XlXfW5XkZ2VjZeXbRcM6MnPmMsQsRiNrRqNkPnNtN8OrQpPMYoMsRMYnNqN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告公司点评报告图图 1、2018-2022 年营收（亿元）及增速年营收（亿元）及增速图图 2、2018-2022 年归母净利润（亿元）及增速年归母净利润（亿元）及增速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2023 年第一季度，公司实现营收 7.90 亿元，同比增长 77.45%，环比下降 15.61%；实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 471.33%，环比下降 37.70%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比增长 746.32%，环比下降 15.61%；基本每股收益 0.18 元/股，同比增长 469.37%。表表 1、近年分季度营收和归母净利润情况（亿元）、近年分季度营收和归母净利润情况（亿元）年份报告类型毛利率(%)营收（亿元）单季度/全年营收(%)归母净利润（亿元）单季度/全年净利润(%)2020Q158.912.3114.78%0.8514.55%Q264.824.6229.62%2.2338.23%Q363.863.8424.62%1.5626.77%Q461.914.8430.99%1.1920.44 21Q159.973.8121.38%0.9620.78%Q266.054.9027.50%1.7437.68%Q356.123.3819.00%0.7516.34%Q451.975.7232.12%1.1625.20 22Q147.314.4516.82%0.144.56%Q247.116.4224.25%0.9831.33%Q346.896.2323.55%0.7022.31%Q445.669.3635.38%1.3141.80 23Q146.527.90-0.82-资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理2022 年前三季度特种业务同比下降，四季度以来有所修复年前三季度特种业务同比下降，四季度以来有所修复分境内外市场看，2022 年，公司境内市场实现营业收入 12.77 亿元，同比增长24.93%；占总营收比例 49.03%，同比下降 8.4pct；毛利率 42.12%，同比下降 20.36pct。境外实现营业收入 13.28 亿元，同比增长 78.47%；占总营收比例 50.97%，同比增长 9.18pct；毛利率 51.56%，同比下降 1.35pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告公司点评报告图图 3、2018-2022 年年境内外业务境内外业务营收（亿元）营收（亿元）图图 4、2018-2022 年年境内外业务境内外业务毛利率毛利率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理面向境内市场：1）在红外特种装备业务领域，由于采购计划推迟，交付进度受到影响，部分项目出现订单下发或交付推迟，致使 2022 年前三季度收入确认较去年同期大幅下滑。第四季度部分既有项目进入批量交付且订单需求持续到 2023 年；多款重点精确制导项目进入批产准备，第四季度完成首批交付，2023 年转入正式批产阶段。特种设备多个项目参与客户竞标，制冷产品线方向公司配合某重点客户进入新应用领域，未来将持续发力该重点方向。无锡华测在公司的带领和管理下，业务快速恢复，产能持续提升，圆满完成了全年研发和 T/R 组件生产交付任务。2）在民用领域，公司以持续打造多光谱探测与感知全产业链为方向，目前已完成从短波红外、中波红外、长波红外、微波雷达、激光测距等多种感知与探测技术布局，不断推出满足各类集成应用和场景应用的多光谱智能光电产品解决方案。面向消费电子、医疗健康、智能家居、无人机、畜牧养殖、新能源、智能汽车、安防监控、工业检测、警用执法等行业市场，与各行业客户建立全面合作关系，积极开拓全球市场营销网络。面向海外市场，公司全面开拓全球工业视觉和安防视觉市场，以工业红外热像视觉感知为基础，目标打造全球工业红外测温第一品牌，构建工业产品线全球营销网络；以多光谱探测与感知为方向，为全球安全监测领域市场和用户，提供多光谱视觉监控一站式解决方案。2023Q1 红外热成像仪、微波射频业务同比高增红外热成像仪、微波射频业务同比高增分产品看，红外热成像业务实现营业收入 22.34 亿元，同比增长 30.38%，主要系境外客户订单增加；占总营收比例 85.74%，同比下降 11.24pct；毛利率 50.46%，同比下降 8.30pct。红外热成像业务中境内收入 9.06 亿元，同比下降 6.55%；毛利率 48.85%，同比下降 14.41%。微波射频实现营业收入 3.50 亿元，同比增长 3.27亿元，主要系收购无锡华测合并全年报表；占总营收比例 13.42%，同比增长12.17pct；毛利率 24.75%，同比下降 10.39pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司点评报告公司点评报告2023 年一季度，红外热成像业务实现营收 6.50 亿元，同比增长 67.31%；占总营收比例 82.33%，同比下降 4.99pct。微波射频业务实现营收 1.10 亿元，同比增长111.83%；占总营收比例 13.97%，同比增长 2.27pct。图图 5、2018-2022 年分产品营收（亿元）年分产品营收（亿元）图图 6、2018-2022 年分产品毛利率年分产品毛利率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：2022 年公司分业务口径从调整为红外热成像业务、微波射频业务资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：2022 年公司分业务口径从调整为红外热成像业务、微波射频业务红外红外 微波微波 激光业务布局持续推进激光业务布局持续推进在红外领域，公司完成了短波、中波、长波红外技术的全面布局：在红外领域，公司完成了短波、中波、长波红外技术的全面布局：1）在红外技术方面，拓展 8m 系列产品集，12801024 及 640512 两款新产品已完成研发设计和读出电路流片；布局 10m 产品序列，完成 12801024 及 640512 两款新产品研发正样开发，并拓展开发高灵敏度 25602048 超大面阵产品，完成样品初样验证；优化提升 12m 系列产品。2）在短波红外产品方面，公司研制了 15m640512InGaAs 探测器产品，基于该探测器研制并发布了短波红外机芯组件产品，短波红外在光伏检测、半导体检测、空间通信、视觉增强等多领域具备应用场景。3）在红外图像处理芯片方面，公司研制了第二代红外图像处理芯片，在图像质量、接口类型、功耗、SDK 完备性等方面都有较大幅度的提升，目前已开始量产。在微波领域在微波领域，公司已建立完整产业链公司已建立完整产业链，以以 T/R 组件组件、相控阵子系统及雷达整机切相控阵子系统及雷达整机切入微波领域，同时在底层的微波半导体方面持续建设核心竞争力：入微波领域，同时在底层的微波半导体方面持续建设核心竞争力：1）公司组建MMIC 技术和产品研发团队，重点研制宽带、高功率、高效率功率放大器 MMIC系列产品。2）公司组建硅基毫米波芯片团队，C 波段、X 波段、Ku 波段、Ka 波段 ABF 芯片完成首批流片验证，可广泛应用于探测、干扰、侦查、通信等领域；S 波段宽带 DBF 芯片研制取得进展，完成首批流片验证，可应用于卫星互联网地面通信终端设备。3）SiP 高集成度 T/R 组件与射频微系统关键技术研发取得突破，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司点评报告公司点评报告持续推进系列产品研制；基于自有硅基 ABF 芯片的商用卫星通信相控阵天线产品完成方案论证和关键技术验证，完成产品设计；Ku 波段一维相控阵天线、Ku 波段地面监视雷达等产品完成小批量生产和交付，取得国内外客户订单。在激光领域在激光领域，公司聚焦于激光感知技术及产品研发公司聚焦于激光感知技术及产品研发，致力于构建系列化激光测距致力于构建系列化激光测距、激光雷达产品的研发制造能力激光雷达产品的研发制造能力：1）激光测距产品广泛用于无人机、户外手持观测、光电转台等多个领域，已获得多个客户批量供货订单。2）公司启动了系列化激光雷达产品样机的研制，主要面向车载自动辅助驾驶、无人车及机器人等应用，产品类型包括 MEMS 和转镜扫描混合固态，激光波长包括 905nm 和 1550nm，可满足 500m 以内多种距离的应用需求。表表 2、公司在研项目情况（截至、公司在研项目情况（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）项目名称项目名称预计投资预计投资额额（亿元）（亿元）累计投入累计投入（亿元）（亿元）投资进度投资进度状态状态具体应用前景具体应用前景车载红外热成像产品研发0.300.3098.35%结题民用车辆安全驾驶(夜间或者大雾等恶劣条件下的应用)。非制冷红外热成像户外消费整机研发2.500.8533.85%初样海外户外搜寻和狩猎领域、物种种群控制和农田防护领域。工业测温成像系列产品研发0.960.4142.70%正样满足生产过程监控、危化品监控、锂电池充放电检测、设备检测等应用需求。行业解决方案项目1.580.3220.01%初样智慧石油化工园区巡检、智慧畜牧（规模化养猪和养鸡）、个人家庭等。视觉感知与探测系列产品研发1.630.2113.00%初样满足要地监测、自然资源监测、工业园区监测等视觉感知应用需求。微波毫米波组件及分机系列产品研发0.600.5997.82%结题边海防领域、要地监视、河道监视、禁渔期执法等监控领域。下一代机芯模组系列产品研发2.880.8429.26%初样无人机、户外、车载、监控、测温等领域。智能化低成本非制冷红外芯片及探测器成像系列产品研制3.202.3473.06%小批红外成像与测温应用领域，例如关键场所安防监控（如机场、港口）、消防、红外遥感、车辆夜视辅助驾驶系统、消费电子及IOT 市场等。激光器件模块及整机系统系列产品研发0.350.1954.73%正样光电系统、车载观瞄、户外枪瞄、要地检测等。高性能安全芯片及相关安全解决方案的研发0.240.1354.03%正样应用于金融、医疗、智慧城市、安防、车联网、物联网和服务器等领域。国产化制冷型红外机芯组件及整机研发0.680.1927.59%初样用于光电探测、光电侦查、工业检测、边防海防等领域。特种及智能装备整机产品研发1.780.5430.11%初样用于军警执法、消防救援、或外搜救、国防安全等。下一代车载红外热成像产品研发1.000.1413.62%设计量产前装乘用车、Robotaxi、Robotruck、自动驾驶井工矿卡、车路协同及后装市场。微波毫米波芯片组件及系统产品研发1.500.117.09%设计卫星通信（地面站及终端）、无线通信基站、广播电台、相控阵雷达等领域；车载场景。相控阵芯片研发3.000.000.05%设计应用于卫星通信地面终端天线；5G 基站、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司点评报告公司点评报告宽带测试系统、卫通终端。合计22.207.1332.14%-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理研发人员研发人员及其人均薪酬显著及其人均薪酬显著增长增长2022 年，公司整体毛利率为 46.58%，同比下降 11.76pct；归母净利率为 11.84%，同比下降 14.06pct；加权平均 ROE 为 8.43%，同比下降 6.31pct。分季度看，公司2022年四个季度毛利率分别为47.31%（同比-12.66pct，环比-4.67pct，下同）、47.11%（-18.94pct，-0.20pct）、46.89%（-9.22pct，-0.22pct）、45.66%（-6.31pct，-1.23pct）；四个季度归母净利率分别为 3.21%（-21.97pct，环比持平）、15.30%（-20.19pct， 12.09pct）、11.22%（-11.06pct，-4.08pct）、13.99%（-6.34pct， 2.77pct）。2023 年第一季度，公司毛利率为46.52%（-0.79pct， 0.86pct）；归母净利率为10.33%（ 7.12pct，-3.66pct）。2022年，公司期间费用总额9.12亿元，同比增长49.03%，期间费用占营收的34.47%，同比增长 0.09pct；其中，销售费用 1.52 亿元，同比增长 93.44%，占营业收入的5.73%，同比增长 1.33pct，主要系人工成本及售后维修费用增长所致；管理费用2.32 亿元，同比增长 96.06%，占营业收入的 8.78%，同比增长 2.12pct，主要系人工成本、折旧摊销费及股权激励费用增长所致；财务费用-0.08 亿元，同比下降 0.05亿元，主要系汇兑收益增长所致；研发费用 5.36 亿元，同比增长 28.40%，占营业收入的 20.27%，同比下降 3.19pct，主要系扩大研发团队、研发人员的人工成本增长、物料消耗增长以及折旧费增长带来的研发费用整体增长。2022 年，公司员工总数 2473 人，同比增长 19.64%；员工总薪酬 5.77 亿元，同比增长 53.87%；人均薪酬 23.33 万元，同比增长 28.61%。公司研发人员 1088 人，同比增长 20.22%；研发人员占员工总数比 44%，同比增长 0.21pct；研发人员薪资总额 2.83 亿元，同比增长 42.12%；研发人员平均薪资 28.40 万元，同比增长26.90%。2023 年一季度，公司期间费用总额 2.79 亿元，同比增长 39.22%，期间费用占营收的 35.36%，同比下降 9.71pct。其中销售费用 0.39 亿元，同比增长 5.68%；占营业收入的 4.88%，同比下降 3.31pct；管理费用 0.91 亿元，同比增长 113.06%；占营业收入的 11.55%，同比增长 1.93pct；财务费用 0.16 亿元，同比增长 0.13 亿元；占营业收入的 2.03%，同比增长 1.40pct；研发费用 1.33 亿元，同比增长 12.60%，占营业收入的 16.90%，同比下降 9.73pct。2023 年一季度，公司股份支付费用 6040 万元，较上年同期增长 2354 万元；确认可转换公司债券相关财务费用 1434 万元（上年同期为 0）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-公司点评报告公司点评报告图图 7、2018-2022 年公司毛利率、净利率及加权平年公司毛利率、净利率及加权平均均ROE图图 8、2019-2022 年公司期间费用（亿元）及期间费年公司期间费用（亿元）及期间费用占营收比例用占营收比例资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理销售回款增长致销售回款增长致 2022 年经营活动产生的现金流净额年经营活动产生的现金流净额大幅提升大幅提升2022 年，公司经营活动产生的现金流净额 5.01 亿元，同比增长 128.97%，主要系销售回款增长所致；投资活动现金流量净额-9.04 亿元，同比下降 0.25 亿元，主要系固定资产、无形资产购买支出增长导致；筹资活动现金流量净额 4.65 亿元，同比增长 117.78%，主要系银行借款增长所致。2023 年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额 0.79 亿元，同比增长 1.24 亿元；投资活动产生的现金流量净额-7.02 亿元，同比下降 4.24 亿元；筹资活动产生的现金流量净额 14.77 亿元，同比增长 12.66 亿元。图图 9、2019-2022 年净利润及经营活动产生的现金流年净利润及经营活动产生的现金流量净额（亿元）量净额（亿元）图图 10、2019-2022 应收账款及存货周转率（次）应收账款及存货周转率（次）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2022 年底，公司应收票据、应收账款和应收款项融资合计 9.85 亿元，同比增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-公司点评报告公司点评报告27.41%，其中应收账款 8.27 亿元，同比增长 56.31%，主要系报告期内销售收入增长所致；应收账款周转率 3.90 次，同比下降 0.28 次；应收票据 1.56 亿元，同比下降 36.34%，主要系报告期末未到期票据下降所致。存货 14.96 亿元，同比增长 24.45%，主要系为生产备货的期末在产品增长所致；存货周转率 1.05 次，同比增长 0.27 次。截至 2023 年一季度末，公司应收票据、应收账款和应收款项融资合计 10.94 亿元，较年初增长 11.06%，同比增长 42.47%；其中，应收账款 8.95 亿元，较年初增长8.23%，同比增长 60.86%，应收账款周转率 0.92 次，同比增长 0.10 次；应收票据1.85 亿元，较年初增长 19.11%，同比下降 12.48%。存货 15.99 亿元，较年初增长6.90%，同比增长 20.12%；存货周转率 0.27 次，同比增长 0.09 次。无锡华测净利润快速增长无锡华测净利润快速增长截至 2022 年末，公司设有全资子公司 13 家，控股子公司 7 家（无锡华测，56.25%；齐新半导体，52%；烟台珈港，51%；烟台睿瓷，65%；昆明奥夫特，96.67%；烟台芯扬，51.00%；杭州芯扬，51.00%），参股公司 2 家（合肥芯谷，11.48%；西安雷神，14.44%）。2022 年，子公司艾睿光电实现净利润 1.69 亿元，同比下降 47.81%；子公司合肥英睿实现净利润 2141.33 万元，同比增长 47.97%；无锡华测实现净利润 2593.86万元，同比大幅增长 2416.41 万元，并表净利润 1459.05 万元，占上市公司归母净利润 4.66%。图图 11、全资子公司、控股子公司及参股公司净利润（万元）、全资子公司、控股子公司及参股公司净利润（万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理发布二期激励计划，彰显长期发展信心发布二期激励计划，彰显长期发展信心 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-公司点评报告公司点评报告2022 年 10 月 9 日，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案)：公司以 20元/股的价格向 131 名激励对象（占员工总数的 5.30%）授予 1816 万限制性股票，占总股本的 4.06%，其中首次授予 1716 万股，占总股本的 3.84%。表表 3、股权激励计划授予情况、股权激励计划授予情况激励对象激励对象职务职务授予股票数量授予股票数量（万股）（万股）占本激励计划授出权占本激励计划授出权益数量的比例益数量的比例占本激励计划公告占本激励计划公告日股本总额比例日股本总额比例马宏董事长、总经理、核心技术人员44024.23%0.99%王宏臣董事、副总经理、核心技术人员44024.23%0.99%陈文礼副总经理、核心技术人员43023.68%0.96%黄艳董事会秘书60.33%0.01%中层管理人员、技术骨干及业务骨干（共 127 人）40022.03%0.90%预留部分1005.51%0.22%合计1816100.00%4.07%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理本次激励计划的首次授予及预留部分各有 4 个归属期，每期归属比例均为 25%，解锁条件为，以 2021 年主营业务收入为基数，2022-2026 年主营业务收入分别增长 20%、40%、60%、80%、100%。表表 4、2022 年股权激励计划归属期安排及考核目标年股权激励计划归属期安排及考核目标归属期归属期归属期间归属期间归属比例归属比例业绩考核目标业绩考核目标首次授予的限制性股票第一个归属期自首次授予部分限制性股票授予日起 18 个月后的首个交易日起至首次授予部分限制性股票授予日起 30个月内的最后一个交易日当日止25 22 年主营业务收入较2021 年增长 20%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-公司点评报告公司点评报告第二个归属期自首次授予部分限制性股票授予日起 30 个月后的首个交易日起至首次授予部分限制性股票授予日起 42个月内的最后一个交易日当日止25 23 年主营业务收入较2021 年增长 40%第三个归属期自首次授予部分限制性股票授予日起 42 个月后的首个交易日起至首次授予部分限制性股票授予日起 54个月内的最后一个交易日当日止25 24 年主营业务收入较2021 年增长 60%第四个归属期自首次授予部分限制性股票授予日起 54 个月后的首个交易日起至首次授予部分限制性股票授予日起 66个月内的最后一个交易日当日止25 25 年主营业务收入较2021 年增长 80%预留授予的限制性股票第一个归属期自预留授予部分限制性股票授予日起 18 个月后的首个交易日起至预留授予部分限制性股票授予日起 30个月内的最后一个交易日当日止25 23 年主营业务收入较2021 年增长 40%第二个归属期自预留授予部分限制性股票授予日起 30 个月后的首个交易日起至预留授予部分限制性股票授予日起 42个月内的最后一个交易日当日止25 24 年主营业务收入较2021 年增长 60%第三个归属期自预留授予部分限制性股票授予日起 42 个月后的首个交易日起至预留授予部分限制性股票授予日起 54个月内的最后一个交易日当日止25 25 年主营业务收入较2021 年增长 80%第四个归属期自预留授予部分限制性股票授予日起 54 个月后的首个交易日起至预留授予部分限制性股票授予日起 66个月内的最后一个交易日当日止25 26 年主营业务收入较2021 年增长 100%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2023-2027 年，公司限制性股票摊销成本合计（包括 2020 年激励计划中首次授予、预留部分及 2022 年激励计划中首次授予的摊销费用）分别为 1.95 亿元、1.28 亿元、6435.73 万元、2799.26 万元、648.1 万元。表表 5、睿创微纳限制性股票摊销成本统计、睿创微纳限制性股票摊销成本统计股票激励股票激励计划批次计划批次公告授予日公告授予日金额类型金额类型（万元）（万元）202020212022202320242025202620272020 年激励计划2020.9.18首次授予摊销成本2814.7611259.047683.844346.992099.72397.24002021.7.18预留授予摊销成本-1493.593584.622204.401245.07567.8942.770 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-公司点评报告公司点评报告2022 年激励计划2022.10.30首次授予摊销成本002155.2212931.319410.515470.602756.49648.1限制性股票摊销累计成本（万元）2814.7612752.6313423.6819482.712755.36435.732799.26648.1资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理发行发行 15.65 亿可转债，用于整机扩产及建设传感器研发中试平台亿可转债，用于整机扩产及建设传感器研发中试平台据公司 2022 年年报，在红外探测器芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的 8英时 MEMS 晶圆生产线已投入量产，产能达到每月 1500 片晶圆。进一步加大平台建设，红外探测器制造平台加速自动化设备导入，金属封装和陶瓷封装红外探测器年产能达到 80 万只，晶圆级封装红外探测器年产能达到 260 万只；优化晶圆级热成像模组制造平台，年产能达到 150 万只；红外热像仪整机产品年产能提升到 60 万只。红外整体产能较上一年度持平。此外，公司持续提升 T/R 组件生产能力。2022 年 12 月 27 日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，募集不超过 15.65 亿元用于建设红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台并补充流动资金。表表 6、可转债募投项目、可转债募投项目序号序号项目名称项目名称投资总额（亿元）投资总额（亿元）拟使用募集资金（亿元）拟使用募集资金（亿元）实施主体实施主体建设期建设期1红外热成像整机项目117.54-1.1艾睿光电红外热成像整机项目86.19艾睿光电36 个月1.2合肥英睿红外热成像终端产品项目31.35合肥英睿36 个月2智能光电传感器研发中试平台94齐新半导体24 个月3补充流动资金4.114.11睿创微纳-合计2.4115.65-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理艾睿光电致力于非制冷红外民品系列整机生产线建设和制冷系列机芯及整机产品研发及生产，红外热成像整机项目有利于进一步丰富公司红外产品线，巩固公司在红外领域的市场地位并提高盈利能力。基于合肥英睿非制冷红外核心元器件国产化和量产优势，红外热成像终端产品项目致力于满足国内外民用市场的应用需求，有利于公司打造非制冷红外全生态产业链核心竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-公司点评报告公司点评报告智能光电传感器研发中试平台项目致力于红外、激光、微波等新型智能光电传感器技术及产品研究，建设特色光电传感器研发中试平台有利于进一步巩固和提升公司在光电领域的市场地位。中标比亚迪远红外模块项目中标比亚迪远红外模块项目据 2023 年 3 月 12 日公司发布的关于中标比亚迪远红外模块项目的自愿性披露公告，在车载红外领域，公司已实现从芯片探测器、模组到系统产品全产业链布局，覆盖前装市场、特种车辆后装市场以及自动驾驶各个层级的应用市场，满足整车厂、Tier1 以及自动驾驶解决方案商对车载红外产品差异化的需求。2022 年 5月，公司 RTD6122W 系列非制冷红外热成像芯片经第三方权威机构检测，顺利通过车规级 AEC-Q100 认证，该系列芯片为国内首款通过该项认证的非制冷红外热成像芯片。近年来，公司先后与北京踏歌智行科技有限公司、图森未来（Nasdaq：TSP）、苏州智加科技有限公司等多家汽车行业自动驾驶领域的优秀企业达成商务合作。本次中标比亚迪远红外模块项目是公司车载红外产品在乘用车领域的新进展，公司将持续保持对技术的追求和对市场的开拓，积极与整车厂、Tier1 等行业伙伴共同打造车载红外产业链，助力汽车行业实现更加安全可靠的智能驾驶与自动驾驶。盈利预测盈利预测我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为4.98/7.27/9.82 亿元，EPS 分别为 1.12/1.63/2.20 元/股，对应 5 月 5 日收盘价 PE 为46.5/31.8/23.6 倍，维持“增持”评级。风险提示风险提示特种订单不及预期、海外业务拓展不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-公司点评报告公司点评报告表表 7、公司分季度业绩对比（单位：百万元、元、公司分季度业绩对比（单位：百万元、元、%）报告期报告期22-1Q22-2Q22-3Q22-4Q23-1QQOQ2021A2022AYOY营业收入44564262393679077.580264648.6%营业成本23533933150942280.1t2141390.6%毛利21130229242736774.539123218.7%销售费用36283354395.7x15293.4%管理费用4352578191113.1923296.1%财务费用3-7-9516471.2%-3-8-研发费用11911613416713312.6A853628.4%资产减值-4-7-23-441-18-78-公允价值00-02312033.94-投资收益324032.410-41.6%营业利润141086511781479.3E0304-32.3%利润总额141096411781490.4D8304-32.1%归母净利润14987013182471.3F1313-32.0%EPS0.0320.2200.1560.2930.182471.3%1.0310.701-32.0%销售费用率8.2%4.4%5.3%5.8%4.9%-3.3pcts4.4%5.7%1.3pcts管理费用率9.6%8.1%9.1%8.6.6%1.9pcts6.7%8.8%2.1pcts财务费用率0.6%-1.1%-1.5%0.6%2.0%1.4pcts-0.1%-0.3%-0.2pcts研发费用率26.6.1!.6.9.9%-9.7pcts23.5 .3%-3.2pcts所得税率-6.1.4%-8.9.3%7.2.4pcts-2.4%5.9%8.3pcts毛利率47.3G.1F.9E.7F.5%-0.8pcts58.3F.6%-11.8pcts归母净利率3.2.3.2.0.3%7.1pcts25.9.8%-14.1pcts资料来源：天软投资系统，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-公司点评报告公司点评报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产3636516560006783营业收入营业收入2646366044105200货币资金953955930942营业成本1413195423662786交易性金融资产0744税金及附加11182226应收票据及应收账款983139317051986销售费用152264300338预付款项117219264298管理费用232230256283存货1496250530023452研发费用536667727766其他888796101财务费用-8-5-6-6非流动资产非流动资产2689239923932332其他收益52101010长期股权投资12996105106投资收益108168固定资产1313121111081006公允价值变动收益24121415在建工程112112112112信用减值损失-12-15-14-14无形资产232273311350资产减值损失-78-50-54-57商誉11696105104资产处置收益0000长期待摊费用1062-1营业利润营业利润304497716969其他777607650657营业外收入2332资产总计资产总计6326756483939115营业外支出2333流动负债流动负债1698250226462483利润总额利润总额304497716968短期借款420938786396所得税18212641应付票据及应付账款7441,208.371,475.081,687.08净利润287476690928其他533356385400少数股东损益-27-23-38-55非流动负债非流动负债288308366422归属母公司净利润归属母公司净利润313498727982长期借款88132184239EPS(元元)0.701.121.632.20其他200175183183负债合计负债合计1986281030132905主要财务比率主要财务比率股本446447447447会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积1905190519051905成长性成长性未分配利润1484190925353373营业收入增长率48.68.3 .5.9%少数股东权益377355317262营业利润增长率-32.3c.3D.15.2%股东权益合计股东权益合计4339475453816210归母净利润增长率-32.0Y.1E.95.0%负债及权益合计负债及权益合计6326756483939115盈利能力盈利能力毛利率46.6F.6F.4F.4%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率11.8.6.5.9%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE7.9.3.4.5%归母净利润313498727982偿债能力偿债能力折旧和摊销137117118119资产负债率31.47.15.91.9%资产减值准备7811224流动比率2.142.062.272.73资产处置损失-0-0-0-0速动比率1.261.061.131.34公允价值变动损失-24-12-14-15营运能力营运能力财务费用4-5-6-6资产周转率47.2R.7U.3Y.4%投资损失-10-8-16-8应收帐款周转率379.680.159.453.0%少数股东损益-27-23-38-55存货周转率101.8.0.7.4%营运资金的变动-140-1276-574-550每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量501-578187475每股收益0.701.121.632.20投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-90480-55-36每股经营现金1.12-1.300.421.06融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量465500-157-427每股净资产8.889.8611.3513.33现金净变动742-2412估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额748953955930PE73.946.531.823.6现金的期末余额822955930942PB5.85.34.63.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-公司点评报告公司点评报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：

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    请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 05 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-10.12%-4.20%1.73%7.66.59.51 22/52022/82022/112023/2造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 废纸系产业链边际向好，行业盈利有望持续修复2023.04.24 “油改电”东风正盛，二轮车海外市场大有可为2023.04.16 木浆价格回落，看好特种纸企业盈利弹性2023.04.10 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 乘海外东风扬帆起，二轮车龙头正当时乘海外东风扬帆起，二轮车龙头正当时 Table_Summary 投资要点：投资要点：两轮车是短距离交通的核心工具，按照动力来源可以分为自行车、两轮电动车和摩两轮车是短距离交通的核心工具，按照动力来源可以分为自行车、两轮电动车和摩托车三类，不同细分市场需求有所差异。托车三类，不同细分市场需求有所差异。摩托车是印度和东南亚国家重要交通工具，2019 年印度二轮摩托车注册量占总注册车辆比例为 75%，2020 年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在 70%以上。自行车中的电踏车在欧洲和日本尤为流行，欧洲 2021 年电踏车销量超过 500 万辆，2009 至 2021年复合增长率超过 21.2%。两轮电动车主要流行于中国，2019 年中国电动两轮车销量占全球的 90%以上。“油改电”东风正盛，政策推动电动车发展。“油改电”东风正盛，政策推动电动车发展。碳中和目标利好摩托车电动化转型，印度及东南亚国家纷纷出台“限油换电”政策。印尼、泰国、越南、印度等国家大力发展电动交通产业，但由于上述国家产业链配套不完善，零部件等依赖进口，中国两轮车企业大有可为。电动两轮车碳排放量低，性能优异。相对于燃油车而电动两轮车碳排放量低，性能优异。相对于燃油车而言，电动两轮车碳排放量低、言，电动两轮车碳排放量低、噪音低、能源来源广、利用效率高、购臵及维护费用低，同时，高端电动两轮车具噪音低、能源来源广、利用效率高、购臵及维护费用低，同时，高端电动两轮车具有优良的智能化体验。有优良的智能化体验。电动摩托车和燃油摩托车之间的性能鸿沟不断缩小，虽然极限性能还有差别，但在城市限速道路上行驶，体验已十分接近。电动汽车与电动两轮车核心组件方面重叠度高，新能源车行业快速发展，产业链将愈发成熟、技术不断迭代升级，动力电池成本将进一步降低，电动两轮车行业将从中获得裨益。参考“禁摩令”后中国电动两轮车行业的快速发展，我们认为东南亚及印度市场有参考“禁摩令”后中国电动两轮车行业的快速发展，我们认为东南亚及印度市场有极为广阔的两轮车“油换电”市场。极为广阔的两轮车“油换电”市场。印度及东南亚市场环境与 2000-2010 年的中国较为相似。印度及东南亚国家城市不断扩张，但城市道路基础设施建设不足。在此背景下，结合相关限制摩托车的政策，电动两轮车成为城市中短距离出行较为合适的工具。2020 年东南亚公路摩托车和踏板摩托车平均售价约为 4010 美元和 1310美元，电动汽车的平均售价为 5.4 万美元。印度及东南亚国家人均收入不高，两轮电动车更加符合印度和东南亚国家的居民购买力水平。我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。承接全球需求。中国已发展成为世界第一大自行车出口国和第一大摩托车出口国，2018 年中国自行车出口比例达 89%，2019-2021 年中国摩托车出口比例分别为54%、33%、35%。目前我国国内电动两轮车市场较为成熟，出口业务刚刚起步。2020 年中国电动自行车出口量占整体出货量比例仅为 5.2%，仍有较大提升空间。我国头部电动两轮车企业在国内深耕多年，已培育形成完善的供应链体系和渠道壁垒，竞争优势明显。当前，海外电动二轮车市场处于发展初期，各品牌积极布局，我国两大电动两轮车龙头雅迪、爱玛全速发力，海外工厂及渠道稳步铺设。我们认为凭借先发的战略布我们认为凭借先发的战略布局、灵活的战术调整速度和高效的供局、灵活的战术调整速度和高效的供应链效率、资深的渠道运营经验，国外二轮车应链效率、资深的渠道运营经验，国外二轮车市场星辰大海，龙头雅迪市场星辰大海，龙头雅迪&爱玛扬帆正当时。爱玛扬帆正当时。风险提示：风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，跨市场估值风险。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2022 2023E 2024E 上期 本期 603529 爱玛科技 3.26 4.18 5.25 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.两轮车：短距离交通核心工具，地域差异明显.7 1.1 摩托车：东南亚渗透率最高，中国为第一大出口国.7 1.2 自行车：欧美日骑行文化盛行，电踏车方兴未艾.16 1.3 电动两轮车：主要集中于中国，消费升级供给优化.23 2.“油改电”东风正盛，海外市场大有可为.27 2.1“油改电”东风正盛，政策推动电动车发展.27 2.2 类比中国行业变革，两轮车油换电空间广阔.30 2.3 类比自行车摩托车，中国有望承接海外需求.32 2.4 电动两轮车碳排放量低，性能优异.33 3.乘海外东风扬帆起，二轮车龙头正当时.34 5XkZ1WlX8ZFZhU3UmUcVbRbP7NoMnNsQtQiNpPsPkPoOsMaQmNqQuOmMrRMYrQxP 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2021 年全球两轮车保有量、销量、销售额分布.7 图 2 2014-2027 全球摩托车销量及增速.8 图 3 2014-2027 全球摩托车销售额及增速.8 图 4 2022 世界各地区摩托车销售量占比（%）.8 图 5 2022 世界各地区摩托车销售额占比（%）.8 图 6 2022 世界主要地区摩托车渗透率（%，占家庭户数比例）.8 图 7 2022 主要国家摩托车销售额排名（百万美元）.9 图 8 2022 年主要国家摩托车渗透率（%，占家庭户数比例）.9 图 9 2022 全球摩托车分品类销量占比（%）.9 图 10 2021 电动/非电动摩托车销售量占比（%）.9 图 11 2022 年各品牌电动摩托车售价对比（千美元）.10 图 12 2022 中国、印度电动摩托车售价（千美元）.10 图 13 1951-2019 财年印度注册交通工具数量（百万辆）.11 图 14 2019 财年印度各类型注册车辆占比.11 图 15 2011-2022 财年印度二轮车销量（百万辆）.11 图 16 2019 财年印度各类型注册车辆占比.11 图 17 2021-2022 财年 Q1 印度二轮车分品类销量（辆）.12 图 18 2015-2021E 印度电动二轮车和电动三轮车销量.12 图 19 2020 年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例.12 图 20 2020 年东南亚各国摩托车注册量占比.12 图 21 2008-2020 年东南亚摩托车注册量.13 图 22 东南亚摩托车细分车型销量（万辆）.13 图 23 2020 年东南亚燃油摩托车占比.13 图 24 2007-2021 中国摩托车整车出口量（万辆）.14 图 25 2021 各国家/地区摩托车出口额占世界总出口额比例.14 图 26 2020 年前 15 大国家摩托车进口额（亿美元）.14 图 27 2020 各国摩托车进口额占世界总进口额比例.14 图 28 2021 中国出口至各国摩托车销量（万辆）.15 图 29 2021 中国出口至各国摩托车销量占比.15 图 30 2022 摩托车制造商市场占有率（%）.15 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2022 财年印度主要摩托车企业市场份额.16 图 32 越南、泰国、菲律宾摩托车市场公司份额.16 图 33 全球自行车销售量及增速.17 图 34 全球自行车销售额及增速.17 图 35 2021 世界主要地区自行车渗透率.17 图 36 2021 自行车渗透率排名前 15 的国家/地区.17 图 37 2022 年各地区自行车销售量占比（%）.18 图 38 2022 年各地区自行车销售均价（美元）.18 图 39 2021 日本人口结构.19 图 40 2018 年日本各地的电踏车补贴政策.19 图 41 13-20 年日本自行车销量及增速（万辆，%）.19 图 42 12-20 年日本电踏车销量及增速（万辆，%）.19 图 43 12-20 年日本自行车与、电踏车销售单价及增速.19 图 44 12-20 年日本电踏车销售额及增速.19 图 45 欧洲自行车销量及增速.20 图 46 欧洲自行车销售额及增速.20 图 47 欧洲自行车平均销售单价.20 图 48 2009-2019 欧洲电踏车销量及增长率.21 图 49 2016-2026 欧洲电踏车销售额.21 图 50 2016-2019 欧洲自行车及电踏车销售单价变化（美元/辆）.21 图 51 欧洲电踏车销售额占电踏车与自行车销售总额比例（%）.21 图 52 2020 欧洲各国自行车市场份额（%）.21 图 53 17 年欧洲分国别电踏车销量占比（%）.21 图 54 2023 欧洲人口结构.22 图 55 2023 年欧洲各国 60 岁以上人口比例（%）.22 图 56 美国 10-21 年自行车及配件消费额及增速.23 图 57 美国 13-18 年电动自行车销量及增速（万辆，%）.23 图 58 摩托车和电自产量复盘.24 图 59 中国电动两轮车行业发展历程.24 图 60 我国电动二轮车市场保有量.25 图 61 我国电动二轮车市场需求量.25 图 62 认证流程图.25 图 63 中国二轮车企业数量.25 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 64 2021 年电动二轮车行业主要品牌销量排名.26 图 65 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变化.26 图 66 2021 年牛奶、空调、啤酒市占率情况.26 图 67 雅迪和爱玛电自的 ASP 变化（元）.27 图 68 雅迪和爱玛电摩和电轻摩的 ASP 变化（元）.27 图 69 亮相印尼 G20 峰会的爱玛电动车.28 图 70 亮相印尼 G20 峰会的小牛电动车.28 图 71 2019-2022 欧洲主要国家电动摩托车销量（辆）.30 图 72 2022 欧洲主要国家摩托车电动化率.30 图 73 2021 年美国电动摩托车销量占比.30 图 74 2018 年美国消费者电动摩托车购买意向.30 图 75 禁摩令后中国电动两轮车占比大幅攀升.31 图 76 中国、印度及部分东南亚国家城镇化率对比.31 图 77 东南亚国家城市道路基础设施建设不足.31 图 78 中国、印度及东南亚部分国家人均收入水平（美元）.32 图 79 东南亚摩托车和电动汽车平均售价对比（美元）.32 图 80 中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球.32 图 81 电动两轮车优势明显.33 图 82 电动汽车发展使电摩产业全面受益.34 图 83 爱玛国内外收入及增速.35 图 84 爱玛国外业务营收占比（%）.35 图 85 雅迪华宇第一代钠离子电池“极钠 1 号”.35 图 86 雅迪华宇首款钠离子电池电动车极钠 S9.35 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 Moped、Scooter 及 Motorcycle 区别介绍.11 表 2 电踏车、电动车和传统自行车区别比较.18 表 3 欧盟国家的复苏计划中自行车行业相关内容.22 表 4 欧洲各国电踏车补贴政策.23 表 5 美国电动自行车补贴法案.23 表 6 东南亚国家推动两轮车电动化举措.27 表 7 印尼对中国承诺关税减免政策.29 表 8 印度 FAME 计划具体情况.29 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.两轮车：短距离交通核心工具，地域差异明显两轮车：短距离交通核心工具，地域差异明显 两轮车是短距离交通的核心工具，按照动力来源可以分为自行车、两轮电动车和摩两轮车是短距离交通的核心工具，按照动力来源可以分为自行车、两轮电动车和摩托车三类，不同细分市场需求有所差异托车三类，不同细分市场需求有所差异。自行车是最传统、最普遍的交通出行工具，全球自行车 2021 年销量约 2.6 亿辆，市场规模超过 500 亿美元，消费市场遍布全球各地。自行车又分为电踏车和普通自行车，电踏车外观类似于自行车，以电池辅助，必须人为踩踏才有动力，目前在欧美日较为流行。两轮电动车又称小电驴、电动自行车（不含电踏车），主要流行于中国市场。根据头豹研究院数据，预估 21-25 年我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、6236、6924、6667、6661 万辆。根据 EBWR 的数据，2021年中国占全球电动两轮车销量的 90%以上。摩托车分为燃油摩托车和电动摩托车，2021年全球销售额约 1285 亿美元，销售量约 5230 万辆。图图1 2021 年全球两轮车保有量、销量、销售额分布年全球两轮车保有量、销量、销售额分布 两轮车自行车摩托车电动两轮车普通自行车电踏车保有量：约12.3亿辆销量：约2.6亿辆销售额：570亿美元销量：约700万辆保有量：约6.4亿辆销量：约5230万辆销售额：1285亿美元中国销量：约5213万辆2021年，全球电动摩托车占比约5.7%，销量约298万辆电动两轮车主要流行于中国，中国销量占比90%以上 资料来源：Statista，Euromonitor，IMARC Group，JATO Dynamics，海通证券研究所 1.1 摩托车：东南亚渗透率最高，中国为第一大出口国摩托车：东南亚渗透率最高，中国为第一大出口国 1.1.1 需求侧：中国、印度和东南亚为最大市场需求侧：中国、印度和东南亚为最大市场 全球摩托车需求总量较为稳定，全球摩托车需求总量较为稳定，2014 年以来，年销量保持在年以来，年销量保持在 5000 万辆左右。万辆左右。根据statista 数据，2022 年全球摩托车销量约为 4990 万辆，预计 2027 年可以达到 6513 万辆，年均复合增长率为 5.5%。2022 年全球摩托车销售额约为 1230 亿美元，预计 2027年可以达到 1686 亿美元，年均复合增长率为 6.5%。分地区看，中国、印度和东南亚是摩托车主要的分地区看，中国、印度和东南亚是摩托车主要的消费地区，销售量合计占比近消费地区，销售量合计占比近 78%。从地区结构来看，亚洲是摩托车主要消费市场，主要用于通勤出行。根据 statista 数据，2022 年中国、印度和东南亚摩托车销售量分别占比 31%、25%和 21%，销售额分别占比 18%、20%和 20%。欧美及日本需求总量较少，以大排量摩托车为主。从渗透率来看，东南亚地区摩托车家庭渗透率高达 75%，位居第一，远高于世界平均水平 29%。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图2 2014-2027 全球摩托车销量及增速全球摩托车销量及增速-15%-10%-5%0%50203040506070201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E越野摩托车销量（百万辆，左轴）公路摩托车销量（百万辆，左轴）踏板摩托车销量（百万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图3 2014-2027 全球摩托车销售额及增速全球摩托车销售额及增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%80040060080010001200140016001800201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E越野摩托车销售额（亿美元，左轴）公路摩托车销售额（亿美元，左轴）踏板摩托车销售额（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图4 2022 世界各地区摩托车销售量占比（世界各地区摩托车销售量占比（%）31.06%.31!.24%2.63%1.94%5.31.51%中国印度东南亚欧洲北美南美其他 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图5 2022 世界各地区摩托车销售额占比（世界各地区摩托车销售额占比（%）18.18.74 .32.95%6.63%9.31.87%中国印度东南亚欧洲北美南美其他 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图6 2022 世界主要地区摩托车渗透率（世界主要地区摩托车渗透率（%，占家庭户数比例），占家庭户数比例）28.574.841.819.510.54.43.801020304050607080世界平均东盟亚太拉丁美洲西欧东欧北美 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 分国家看，印度和中国销售额最高，东南亚国家渗透率名列前茅分国家看，印度和中国销售额最高，东南亚国家渗透率名列前茅。根据 statista 数据，印度是 2022 年摩托车销售额排名第一的国家，2022 年摩托车销售额为 242.7 亿美元。中国位居第二，2022 年摩托车销售额 223.4 亿美元。从家庭渗透率来看，世界摩托车渗透率排名前 5 的国家中有 4 个为东南亚国家，排名前 15 的国家中有 8 个是东南亚国家。越南、老挝和印尼位居摩托车渗透率前三位，分别为 90%、88%及 84%。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图7 2022 主要国家摩托车销售额排名（百万美元）主要国家摩托车销售额排名（百万美元）24,270.00 22,340.00 050001000015000200002500030000印度中国泰国美国印尼 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图8 2022 年主要国家摩托车渗透率（年主要国家摩托车渗透率（%，占家庭户数比例），占家庭户数比例）89.687.583.683.381.779.865.858.557.356.653.745.943.738.131.00102030405060708090100越南老挝印尼中国台湾柬埔寨泰国马来西亚缅甸巴基斯坦巴拉圭印度菲律宾斯里兰卡多米尼中国大陆 资料来源：Euromontitor，海通证券研究所 分品类分品类看，公路摩托车和踏板摩托车占比较高，越野摩托车较为小众看，公路摩托车和踏板摩托车占比较高，越野摩托车较为小众。公路摩托车（On-road Motorcycles）是一般公路上最常见的摩托车类型，体积、性能和稳定性都较佳，适合在公路行驶，2022 年其销量及销售额占比最大，分别占比 59.4%及 70.1%。踏板摩托车（Scooter）又称“绵羊仔”，特征是有全包围式的车壳、前臵脚踏板和使用无段自动变速传动系统，拥有高机动性和低成本的优点，2022 年其销量及销售额占比位居第二，分别为 37.8%及 24.0%。越野摩托车（Off-road Motorcycles）是为越野用途而生产的摩托车，可以在沙地、石砾、河流、雪地、泥泞等粗糙路面稳定行驶。与道路摩托车相比，越野摩托车会更加简单和轻巧，具有粗花纹轮胎、长悬挂行程、高离地间隙、细小车身和坚固的结构。该类型摩托车较为小众，适用于摩托骑行爱好者，2022 年其销量和销售额占比分别为 2.8%及 6.0%。分动力来源分动力来源看，看，2021 年全球电动摩托车销量占比年全球电动摩托车销量占比 5.7%，约，约 298 万辆。电动摩托车万辆。电动摩托车市场尚处于起步阶段。市场尚处于起步阶段。图图9 2022 全球摩托车分品类销量占比（全球摩托车分品类销量占比（%）2.80Y.427.78%越野摩托车公路摩托车踏板摩托车 资料来源：Statista，海通证券研究所 图图10 2021 电动电动/非电动摩托车销售非电动摩托车销售量占比（量占比（%）5.794.3电动非电动 资料来源：Statista，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图11 2022 年各品牌电动摩托车售价对比（千美元）年各品牌电动摩托车售价对比（千美元）全球摩托车销售均价海外六款高性价比电摩销售价格海外八款热度最佳电摩销售价格 资料来源：statista，电摩实验室公众号，海通证券研究所 图图12 2022 中国、印度电动摩托车售价（千美元）中国、印度电动摩托车售价（千美元）中国摩托车销售均价印度摩托车销售均价印度部分电摩产品售价中国热度最佳入门级电摩售价注：按 2022 年最后一日汇率换算成美元 资料来源：statista，电摩实验室公众号，电摩公社公众号，海通证券研究所 印度二轮摩托车为主要工具。印度二轮摩托车为主要工具。根据 statista 数据，2019 财年，印度全国注册车辆数量约为 2.96 亿辆，07-19 财年车辆登记数量年均复合增长率约为 10%。其中，二轮摩托车注册车辆占比为 75%（2.2 亿辆），远超其他类型车辆。印度人均收入较低，再加上公路网络不发达、建设相对落后，二轮摩托车为主要交通工具。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图13 1951-2019 财财年印度注册交通工具数量（百万年印度注册交通工具数量（百万辆辆）0.321.481.5127.7210295.8050100150200250300350FY 1951FY 1961FY 1971FY 1981FY 1991FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 资料来源：statista，海通证券研究所 图图14 2019 财年印度各类型注册车辆占比财年印度各类型注册车辆占比 75%7%4%1%两轮车汽车、吉普车和出租车其他货车公共汽车 资料来源：statista，海通证券研究所 根据根据 statista 数据，数据，2022 财年，印度市场二轮摩托车销量财年，印度市场二轮摩托车销量为为 1347 万辆，同减万辆，同减 11%。分品类看，普通摩托车（Motorcycles）销量占比最大为 66%，其次为踏板摩托车（Scooters）和轻便摩托车（Mopeds）。图图15 2011-2022 财财年印度年印度二轮车二轮车销量（百万销量（百万辆辆）11.813.413.814.81616.517.620.221.1817.4215.1213.470510152025FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 资料来源：statista，海通证券研究所 图图16 2019 财年印度各类型注册车辆占比财年印度各类型注册车辆占比 5)f%MopedsScootersMotorcycles 资料来源：statista，海通证券研究所 表表 1 Moped、Scooter 及 Motorcycle 区别介绍 摩托车类型摩托车类型 轻便摩托车 踏板摩托车 摩托车 英文名英文名 Mope?Scoote?Motorcycle 排量排量 50cc 50cc-250cc 250cc 轮毂尺寸轮毂尺寸 不一定 10-16 寸 大于 16 寸 图片图片 特征描述特征描述 最大设计车速不大于50km/h 的摩托车，适合城市低速行驶。基本为无级变速自动离合器，没有档位设计，在车座与车把之间有宽大的脚踏板。有变速箱，可通过档位切换来改变速度，一般为跨骑式。资料来源：Motorcycle Legal Foundation，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 根据根据 Auto PundITZ，21 财年财年-22 财年财年 Q1，印度二轮车总销量为，印度二轮车总销量为 240 万辆，其中万辆，其中电动二轮车销量为电动二轮车销量为 1939 辆，发展尚处于起步阶段。辆，发展尚处于起步阶段。根据张皓洁、许冠英的印度道路交通电气化发展趋势研究，目前印度的目前印度的电动两轮车渗透率仅为电动两轮车渗透率仅为 1%左右左右，19-21 年累计年累计销量约为销量约为 50 万辆万辆，主要原因是电动两轮车价格比同类燃油车辆高。2021 年，Hero、TVS Motor 和 Bajaj 三家印度老牌制造商宣布计划扩大电动两轮车业务。其中，Hero 宣布与中国台湾 Gogoro 成立合资公司，在印设立电动两轮车生产厂和电池更换网络。图图17 2021-2022 财年财年 Q1 印度二轮车分品类销量（辆）印度二轮车分品类销量（辆）5924451740198690091939020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000踏板摩托车普通摩托车轻便摩托车电动两轮车 资料来源：Auto PundITZ，海通证券研究所 图图18 2015-2021E 印度电动二轮车和电动三轮车销量印度电动二轮车和电动三轮车销量 资料来源：印度道路交通电气化发展趋势研究-张皓洁，许冠英，海通证券研究所 据 statista 数据，2019 年东南亚摩托车注册量为 2.21 亿辆，08-19 年摩托车注册量年均复合增长率约为 7.2%。摩托车是东南亚国家交通工具的重要组成部分，摩托车是东南亚国家交通工具的重要组成部分，2020 年柬年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在 70%以上。以上。2019年摩托车注册量排名前三的国家分别为印度尼西亚、越南、泰国，注册量依次为 1.07、0.62、0.21 亿辆。图图19 2020 年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例 81rFbR%0 0Pp%资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 图图20 2020 年东南亚各国摩托车注册量占比年东南亚各国摩托车注册量占比 文莱,0.2%柬埔寨,0.2%印度尼西亚,47.0%老挝,0.7%马来西亚,6.3%缅甸,2.7%菲律宾,3.1%新加坡,0.1%泰国,9.2%越南,30.6%资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图21 2008-2020 年东南亚摩托车注册量年东南亚摩托车注册量 -2%0%2%4%6%8000100001500020000250002008200920102011201220132014201520162017201820192020文莱（万辆，左轴）柬埔寨（万辆，左轴）印度尼西亚（万辆，左轴）老挝（万辆，左轴）马来西亚（万辆，左轴）缅甸（万辆，左轴）菲律宾（万辆，左轴）新加坡（万辆，左轴）泰国（万辆，左轴）越南（万辆，左轴）东南亚摩托车注册量YoY（%，右轴）资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 分品类看，公路摩托车和踏板摩托车是东南亚摩托车市场的主流。分品类看，公路摩托车和踏板摩托车是东南亚摩托车市场的主流。越野摩托车适合在崎岖道路上行驶，适用于冒险爱好者，较为小众。根据 statista 数据，2021 年，东南亚三种车型摩托车销量总计 858 万辆，预计 2026 年销量可达 1247 万辆，年均复合增长率为 7.8%。2021 年三种车型收入总计约为 200 亿美元，预计 2026 年可达 300 亿美元，年均复合增长率为 8.3%。2020 年，传统燃油摩托车占比年，传统燃油摩托车占比 99.2%，电动摩托车尚处，电动摩托车尚处于起步阶段。于起步阶段。图图22 东南亚摩托车东南亚摩托车细分细分车型销量车型销量（万辆）（万辆）0200400600800100012001400越野摩托车公路摩托车踏板摩托车 资料来源：statista，海通证券研究所 图图23 2020 年东南亚年东南亚燃油燃油摩托车占比摩托车占比 0.8.2%电动非电动 资料来源：statista，海通证券研究所 1.1.2 供给侧：中国为第一大出口国，日本摩供给侧：中国为第一大出口国，日本摩托品牌实力雄厚托品牌实力雄厚 中国为世界摩托车第一大出口国，中国为世界摩托车第一大出口国，2021 年摩托车出年摩托车出口额口额 112 亿美元，占世界摩托亿美元，占世界摩托车出口总额的车出口总额的 28.2%。其次为德国和印度，分别为 8.2%和 7.4%。2021 年中国摩托车行业整车出口量 897.5 万辆，同比增长 26.6%。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图24 2007-2021 中国摩托车整车出口量（万辆）中国摩托车整车出口量（万辆）-50%-40%-30%-20%-10%0 0P0040060080010001200中国摩托车整车出口量（万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图25 2021 各国家各国家/地区摩托车出口额占世界总出口额比例地区摩托车出口额占世界总出口额比例 中国大陆,28.20%德国,8.20%印度,7.40%泰国,7.20%日本,7%意大利,5.50%奥地利,5.30%荷兰,5.10%印尼,4%中国台湾,3.90%其他,18.20%资料来源：OEC，Worlds top exports，海通证券研究所 美国为世界摩托车第一大进口国，美国为世界摩托车第一大进口国，2020 年摩托年摩托车进口额为车进口额为 29 亿美元，占亿美元，占 2020 年年世界摩托车进口总额的世界摩托车进口总额的 9.8%。其次为德国、荷兰、法国、菲律宾，2020 年摩托车进口额分别为 27、19、18、11 亿美元，占 2020 年世界摩托车进口总额的 9.1%、6.3%、6.2%、3.8%。图图26 2020 年前年前 15 大国家摩托车进口额（亿美元）大国家摩托车进口额（亿美元）05101520253035 资料来源：OEC，海通证券研究所 图图27 2020 各国摩托车进口额占世界总进口额比例各国摩托车进口额占世界总进口额比例 美国,9.75%德国,9.05%荷兰,6.33%法国,6.22%菲律宾,3.78%比利时,3.73%意大利,3.64%英国,3.43%西班牙,3.40%日本,2.59%其他,48.08%资料来源：OEC，海通证券研究所 据中商情报网统计，据中商情报网统计，2021 年中国对年中国对 30 个国家摩托车出口量超个国家摩托车出口量超 10 万辆。万辆。其中，中国对墨西哥摩托车出口量最高达 142.1 万辆，出口金额 47.4 亿元。对多哥、菲律宾排名第二和第三，摩托车出口量分别为 80.5 万辆、74.6 万辆。对美国、尼日利亚出口量超 50 万辆，排名第四和第五。除此以外，对哥伦比亚、阿根廷、秘鲁、埃及、加纳摩托车出口量依次排名第 6-10 名。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图28 2021 中国出口至各国摩托车销量（万辆）中国出口至各国摩托车销量（万辆）资料来源：中商产业研究院，海通证券研究所 图图29 2021 中国出口至各国摩托车销量占比中国出口至各国摩托车销量占比 墨西哥,11.91%多哥,6.75%菲律宾,6.25%美国,5.58%尼日利亚,4.34%哥伦比亚,3.74%阿根廷,3.27%秘鲁,3.21%埃及,3.14%加纳,2.51%其他,49.31%资料来源：中商情报网，海通证券研究所 从品牌竞争格局来看，从品牌竞争格局来看，2022 年本田摩托在全球市占率最高，占据全球摩托车年本田摩托在全球市占率最高，占据全球摩托车市场市场23.0%的份额。的份额。其次为英雄摩托，市场份额为 10.1%。雅马哈、豪爵、巴贾杰摩托分列三至五位，市占率分别为 6.3%、4.3%和 3.7%。图图30 2022 摩托车制造商市场占有率（摩托车制造商市场占有率（%）41#%6%4%4%3%3%2%2%2%OtherHonda MotorcyclesHeroYamahaHaojueBajaj MotorcyclesTVSLoncinZongshenLifan MotorcyclesWuyang-Honda 资料来源：statista，海通证券研究所 日本品牌在印度和东南亚市场实力雄厚日本品牌在印度和东南亚市场实力雄厚。印度头部二轮摩托车生产制造商主要有英雄（印度最大的摩托车制造商，2010 年以前是本田和印度英雄集团的合资企业）、本田、TVS（宝马在印度的合作伙伴）、Bajaj 等。日本品牌更是在东南亚摩托车市场占据绝对主导地位，其中本田和雅马哈分别处于第一和第二位臵。以越南、泰国和菲律宾摩托车市场为例，2022 年本田市占率分别为 72.1%、76.7%和 43.5%，雅马哈市占率分别为25.5%、16.5%和 35.1%。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图31 2022 财财年印度年印度主要摩托车企业市场份额主要摩托车企业市场份额 0.33%0.39%0.55%3.58%3.79%4.04.70.07$.834.51%0%5 %05%PiaggioOkinawa AutotechHero Electric VehiclesIndia Yamaha MotorRoyal EnfieldSuzuki MotorcycleBajaj AutoTVSHonda Motorcycles&ScootersHero MotoCorp 资料来源：statista，海通证券研究所 图图32 越南、越南、泰国泰国、菲律宾摩托车菲律宾摩托车市场公司市场公司份额份额 资料来源：statista，海通证券研究所 打造供应链壁垒，注重培育品牌，日本车企称霸一方。打造供应链壁垒，注重培育品牌，日本车企称霸一方。日本车企在印度、东南亚市场取得成功，与日本汽车行业特点有关。日本汽车企业和零部件企业大多互相持股，形成封闭体系。汽车企业可以利用订单和利润转移等方式加强供应链管理和控制，而整车企业携带供应链“出海”可降低本土化生产成本，增强竞争优势。中国摩托车企业也曾涉足东南亚市场。1999 年，中国的摩托车品牌出现在越南市场上，凭借价格低的优势，立即打开了市场，并取得了 80%的市场份额。但彼时中国车企主要依靠性价比在市场上竞争，对供应链掌控和反哺不足，整体产品质量大打折扣，随着时间推移，价格战的问题日渐显现出来。此外，品牌效应也是一个影响因素。虽然很多中国摩托车品牌不断推陈出新，销量猛增，但并没有形成一定的品牌效应，而日本摩托车则相反，非常注重扩大品牌影响力，又重新获得消费者的青睐。1.2 自行车：欧美日骑行文化盛行，电踏车方兴未艾自行车：欧美日骑行文化盛行，电踏车方兴未艾 自行车是短距离出行最传统的交通工具，产业链遍布全球。自行车是短距离出行最传统的交通工具，产业链遍布全球。根据 Statista 数据，2022年全球自行车销量 2.5 亿辆，预计到 2027 年增长到 3 亿辆，年复合增长率 4.2%；2022 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 年全球自行车销售额 555.4 亿美元，预计到 2027 年增长到 755.7 亿美元，年复合增长率 6.4%。全球自行车平均销售单价从 2015 年的 177.4 美元增长到 2022 年的 222.3 美元，年复合增长率 3.3%。图图33 全球自行车销售量及增速全球自行车销售量及增速-5%0%5 000100001500020000250003000035000自行车销量（万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图34 全球自行车销售额及增速全球自行车销售额及增速-5%0%5 %0500200300400500600700800自行车销售额（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 从渗透率来看，2021 年亚太、欧洲、北美地区自行车渗透率最高，分别为 65.6%、55.6%和 59.4%，高于世界平均水平 54%。分国家看，世界自行车渗透率（拥有自行车分国家看，世界自行车渗透率（拥有自行车的家庭占总家庭户数的比率）前的家庭占总家庭户数的比率）前 5 名的国家中有名的国家中有 4 名是欧洲国家，前名是欧洲国家，前 20 名的国家中有名的国家中有15 名是欧洲国家。名是欧洲国家。图图35 2021 世界主要地区自行车渗透率世界主要地区自行车渗透率 54e.60U.60Y.409.90%.30%0 0Pp%世界平均亚太欧洲北美东盟拉丁美洲 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图36 2021 自行车渗透率排名前自行车渗透率排名前 15 的国家的国家/地区地区 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91荷兰芬兰日本瑞典挪威中国大陆中国台湾中国香港匈牙利比利时德国英国拉脱维亚爱尔兰瑞士 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 亚洲地区自行车销售量占比最大，欧美平均销售单价更高亚洲地区自行车销售量占比最大，欧美平均销售单价更高。2022 年中国、印度、东南亚销售量分别为 10030、3991、1302 万辆，占世界总销量的比例分别为 40.1%、16.0%、5.2%，合计占比超过 50%。2022 年中国、印度、东南亚、欧洲、美国、日本自行车平均销售单价分别为 114、92、180、763、308、423 美元，欧洲、日本、美国平均销售单价位居前三位，主要原因是这些地区居民消费水平较高，以及单价更高的电踏车普及度较高。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图37 2022 年各地区自行车销售量占比（年各地区自行车销售量占比（%）中国,40.14%印度,15.97%东南亚,5.21%欧洲,11.03%美国,7.09%日本,0.62%其他,20.56%资料来源：Statista，海通证券研究所 图图38 2022 年各地区自行车销售均价（美元）年各地区自行车销售均价（美元）020040060080010002015201620172018201920202021202220232024202520262027世界平均中国印度东南亚欧洲美国日本 资料来源：Statista，海通证券研究所 电踏车与中国大陆流行的电动两轮车在使用目的、动力结构、外观等方面存在较大电踏车与中国大陆流行的电动两轮车在使用目的、动力结构、外观等方面存在较大不同。不同。电踏车是一种新型自行车，是传统自行车加上动力辅助系统。电踏车与普通自行车相比，能大大节省体力，提升了爬坡能力，逆风也能正常骑行，满足了更多使用需要，为出行者提供了新的代步工具选择。电踏车与电动两轮车的区别在于，电动自行车采取的是转把式直接驱动，车辆从静止直接启动，而电踏车的设计特点是“脚不踩则车不动”。表表 2 电踏车、电动车和传统自行车区别比较电踏车、电动车和传统自行车区别比较 一级分类一级分类 电踏车电踏车 电动自行车电动自行车 传统自行车传统自行车 海外名称 E-bike，Pedelec/bike 国内俗称 电踏车，电动助力自行车 电瓶车，小电驴 脚踏车、自行车 外观 驱动方式 脚踏驱动 电驱动 脚踏驱动 适用政策 尚无专门行业政策，基本参考电动自行车 新国标电动自行车安全技术规范 /是否有踏板 有，踏板主动 规范要求有，电力主动 有，人力 续航里程 30-100km 50-100km 30km 车身重量 20kg 50kg 8-20kg 主要功能 锻炼、户外骑行文化、通勤 代步通勤，生产工具 代步通勤、锻炼、骑行文化 主要人群 骑行圈、年龄稍大的户外人群、运动健身人群 短途代步人群（如上班族、外卖小哥）骑行圈、专业竞速、代步通勤人群 主要国家 欧美日 中国、东南亚 全球 生产厂商 捷安特、永久、久祺等 雅迪、爱玛等 捷安特、永久、久祺等 资料来源：沥金百家号，尚承投资，海通证券研究所 1.2.1 老龄化、骑行文化等使欧美日成为电踏车发展沃土老龄化、骑行文化等使欧美日成为电踏车发展沃土 地形崎岖促使电踏车诞生，老龄化令电踏车备受欢迎地形崎岖促使电踏车诞生，老龄化令电踏车备受欢迎。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，最初构想是减轻国民出行负担，扩大骑行半径至 50km-100km。日本国内多为丘陵地带、道路崎岖不平，传统自行车不够省力便捷，电踏车逐渐成为日本居民日常通勤、购物、接送孩子上下学的常用交通工具。根据 Population Pyramid 数据，2021 年日本有 60 岁以上人口 4442 万人，老龄化率 35.7%。对于老年人群体来说，面对较长距离的出行，汽车、摩托车安全性不高，传统自行车费力费时，因此电踏车成为他们出行首选。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 图图39 2021 日本人口结构日本人口结构 2021年日本总人口数：12461万人2021年日本60岁以上人口数：4442万人2021日本老龄化率：35.65%资料来源：Population Pyramid，海通证券研究所 图图40 2018 年日本各地的电踏车补贴政策年日本各地的电踏车补贴政策 熊谷市在市内有住所,有未满6岁的幼儿的2人以上的购车者可享受购买费用的半价(3万日元上限)的补助足利市为方便老人出行,65岁以上的老年人如无私家车,可享受电踏车原价1/4,最高1.5万日元的优惠鹿儿岛有汽车驾驶证、市内有住所(本地居民或外国人皆可)的购车者可补助电踏车购买价格的3分之1(上限3万日元)资料来源：中国日报网百家号，海通证券研究所 日本轻型自行车销量下降，电踏车产量逆势提升。日本轻型自行车销量下降，电踏车产量逆势提升。据日本自行车产业振兴协会数据，2012-2020 年日本自行车销售量显著下降，20 年日本传统自行车销量仅 55.4 万辆，同比下降 8.1%。日本自行车市场的萎缩主要是由于人口老龄化和其他户外运动产品的激烈竞争。根据日本自行车产业振兴协会数据，日本 20 年电踏车销量为 73.8 万辆，同比增长5.7%，销售额 618.2 亿日元，同比增长 6.7%。2012 至 2020 年间，日本电踏车从 39.2万辆增长到 73.8 万辆，年复合增长率 8.2%。未来随着日本全面进入高龄化社会和减少汽车废气排放呼声的加强，日本电踏车的需求量将持续扩大。图图41 13-20 年日本自行车销量及增速（万辆，年日本自行车销量及增速（万辆，%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8514014515015516016517017518018519020132014201520162017201820192020自行车销售量（万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：日本自行车产业振兴协会，海通证券研究所 图图42 12-20 年日本电踏车销量及增速（万辆，年日本电踏车销量及增速（万辆，%）39.244.6 47.546.854.061.666.669.873.813.8%6.3%-1.5.3.2%8.0%4.9%5.7%-4%0%4%8 04050607080201220132014 201520162017 2018 20192020电踏车销售量（万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：日本自行车产业振兴协会，海通证券研究所 图图43 12-20 年日本自行车与电踏车销售单价及增速年日本自行车与电踏车销售单价及增速-20%-15%-10%-5%0%5 %00200300400500600700800900201220132014201520162017201820192020自行车平均单价（美元，左轴）电踏车平均单价（美元，左轴）自行车单价YOY（%，右轴）电踏车单价YOY（%，右轴）注：按照各年平均汇率换算成美元 资料来源：日本自行车产业振兴协会，海通证券研究所 图图44 12-20 年年日本电踏车销售额及增速日本电踏车销售额及增速-20%-10%0 0234567201220132014201520162017201820192020电踏车销售额（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）注：按照各年平均汇率换算成美元 资料来源：日本自行车产业振兴协会，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 欧洲传统自行车进入成熟市场，年销量约欧洲传统自行车进入成熟市场，年销量约 3000 万辆，销售单价稳定上升。万辆，销售单价稳定上升。根据久祺股份招股说明书，2020 年欧洲自行车总保有量约 2.5 亿辆。根据 Statista 数据，2022年欧洲自行车销量 2757 万辆，预计到 2027 年增长到 3016 万辆，年复合增长率 1.8%。受新冠疫情等因素影响，2020 年欧洲自行车销量激增，达到 3432 万辆，同比增长 17%。2022 年欧洲自行车市场价值为 210.4 亿美元，预计到 2027 年将达到 270.1 亿美元，年均复合增长率为 5.1%。虽然总体销量较为稳定，但欧洲自行车平均单价不断上升，从2015 年的 417 美元增长到 2022 年的 763 美元，年复合增长率 9%，主要原因是单价更高的电踏车占比不断提升。图图45 欧洲自行车销量及增速欧洲自行车销量及增速 -15%-10%-5%0%5 001000150020002500300035004000自行车销量（万辆，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图46 欧洲自行车销售额及增速欧洲自行车销售额及增速-10%-5%0%5 %050100150200250300自行车销售额（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 图图47 欧洲自行车平均销售单价欧洲自行车平均销售单价 0%2%4%6%8 002003004005006007008009001000平均售价（美元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：Statista，海通证券研究所 欧洲电踏车销量高速增长，电踏车销售额占比持续提升欧洲电踏车销量高速增长，电踏车销售额占比持续提升。据 Statista 数据，2009 至2019 年间，欧洲电踏车销售量从 50 万辆增长到 300 万辆，年复合增长率 19.6%。据CONEBI 数据，2021 年欧洲电踏车销量超过 500 万辆，2009 至 2021 年复合增长率超过 21.2%。根据 Mordor Intelligence 数据，2016-2020 年间，欧洲电踏车销售额从 69亿美元增长至 91 亿美元，年复合增长率 7%。2016-2020 年欧洲电踏车销售额在自行车和电踏车总销售额中的占比均在 50%以上，并呈不断增长态势。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 图图48 2009-2019 欧洲电踏车销量及增长率欧洲电踏车销量及增长率-20%-10%0 0P.511.522.533.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销量（百万辆，左轴）增长率（%，右轴）资料来源：Statista，Bike europe，海通证券研究所 图图49 2016-2026 欧洲电踏车销售额欧洲电踏车销售额-15%-10%-5%0%5 %00040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026欧洲电踏车销售额（左轴，百万美元）YOY（右轴，%）资料来源：Mordor Intelligence，海通证券研究所 图图50 2016-2019 欧洲自行车及电踏车销售单价变化（美元欧洲自行车及电踏车销售单价变化（美元/辆）辆）0500100015002000250030003500400045002016201720182019电踏车销售单价自行车销售单价 资料来源：Mordor Intelligence，statista，海通证券研究所 图图51 欧洲电踏车销售额占电踏车与自行车销售总额比例（欧洲电踏车销售额占电踏车与自行车销售总额比例（%）54.52T.76U.00U.24U.48T.00T.20T.40T.60T.80U.00U.20U.40U.60 1620172018201920202016-2020欧洲电踏车销售额占比 资料来源：Mordor Intelligence，海通证券研究所 德国为欧洲自行车、电踏车第一大国，英国、法国、荷兰名列前茅德国为欧洲自行车、电踏车第一大国，英国、法国、荷兰名列前茅。从各国自行车销售占比看，德国为欧洲自行车销售第一大国，2020 年销售额占比 26.1%。其次为英国和法国，销售额占比分别为 12.5%和 10.5%。从各国电踏车销量占比来看，TOP4 占据欧洲 71%市场份额。其中德国销量 72 万辆，市占率 35%；荷兰 29.4 万辆，市占率14%；法国 25.5 万辆，市占率 12%；比利时 21.8 万辆，市占率 10%。图图52 2020 欧洲各国自行车市场份额（欧洲各国自行车市场份额（%）西班牙,6.91%英国,12.48%德国,26.14%法国,10.53%意大利,5.93%荷兰,6.74%其他,31.27%资料来源：Mordor Intelligence，海通证券研究所 图图53 17 年欧洲分国别电踏车销量占比（年欧洲分国别电踏车销量占比（%）34.5.1.2.5%7.1%5.8.9%德国荷兰法国比利时意大利奥地利其他 资料来源：八方股份招股说明书，CONEBI，海通证券研究所 浓厚的自行车文化使欧洲成为电踏车发展的沃土，完善的道路基础设施为自行车出浓厚的自行车文化使欧洲成为电踏车发展的沃土，完善的道路基础设施为自行车出行提供便利。行提供便利。欧洲历来自行车文化浓厚，环法自行车赛、环意大利自行车赛和环西班牙 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 自行车赛等著名赛事享誉世界。各国政府更是将自行车视为促进公共交通建设、发展绿色经济的重要组成本分，大力发展自行车基础设施。以自行车、电踏车销量最高的德国为例，20 世纪 80 年代，德国引入了“搭载自行车的公共汽车”(Bike on the Bus)系统；20 世纪 90 年代，德国铁路提出“自行车搭载轨道列车”的项目，后又推出“自行车与企业”、“骑车去上班”等项目。疫情刺激欧洲市场需求，政策利好有望持续。疫情刺激欧洲市场需求，政策利好有望持续。根据 ECF 报告，在欧盟成员国的疫后复苏计划中，对于自行车的重视得到了更显著地体现。截至 2021 年 8 月中旬，共有包括比利时、意大利、丹麦在内的 10 个国家恢复计划中包含了自行车基础设施建设和投资的内容，另外还有包含法国在内的 11 个国家复苏计划中提到了自行车投资等相关内容。随着欧盟国家疫情后秩序逐渐恢复正常，自行车运动增长有望持续。表表 3 欧盟国家的复苏计划中自行车行业相关内容欧盟国家的复苏计划中自行车行业相关内容 国家国家 激励措施激励措施 比利时 专项投资 7.46 亿欧元(其中 55%由 RRF 承担)用于自行车和步行基础设施;通过“自行车走廊”将城市和内陆地区连接起来;Velo Plus 项目(沿着主要道路建设自行车道，沿着铁路、运河、公路建设和开发自行车道。丹麦 投资 7000 万欧元，建设自行车基础设施并进行自行车补贴计划。匈牙利 投资 1.2 亿欧元，投资开发符合 EuroVelo 标准的自行车路线。意大利 投资 6 亿欧元，计划维护自行车基础设施并建设新的 1200 公里旅游路径和约 570 公里的城市自行车道。拉脱维亚 投资 3400 万欧元，完善自行车基础设施和交通网络，建设 EuroVelo 自行车路线网络。罗马尼亚 投资 1.2 亿欧元，进行中长期的自行车路线建设和运营，包括建设 EuroVelo 自行车路线网络和全国自行车路线网络；建立一个国家自行车协调中心。斯洛伐克 投资 1 亿欧元，改善自行车基础设施的质量和安全;在火车站为自行车提供 5000 个安全停车场。资料来源：ECF，海通证券研究所 老龄化使电踏车受众广阔，政策补贴顺势而为。老龄化使电踏车受众广阔，政策补贴顺势而为。与日本类似，电踏车成为欧洲高龄人口的重要选择。根据 Population Pyramid 数据，2023 年欧洲有 60 岁以上人口 1.98亿人，老龄化率 26.7%。根据联合国数据，2023 年，电踏车发展较好的国家如德国、荷兰、法国 60 岁以上人口分别占比 30.3%、27.5%、28.2%，远高于世界平均水平14.2%。在欧洲自行车和电踏车群众基础雄厚的大背景下，政府顺势而为，推出各项补贴政策，鼓励群众购买和使用电踏车，发展绿色经济，推动国家能源结构转型。图图54 2023 欧洲人口结构欧洲人口结构 2023年欧洲总人口数：74227万人2023年欧洲60岁以上人口数：19820万人2023欧洲老龄化率：26.7%资料来源：Population Pyramid，海通证券研究所 图图55 2023 年欧洲各国年欧洲各国 60 岁以上人口比例（岁以上人口比例（%）0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%世界平均挪威比利时荷兰奥地利丹麦瑞典法国芬兰德国英国欧洲平均 资料来源：Population Pyramid，海通证券研究所 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 表表 4 欧洲各国电踏车补贴政策欧洲各国电踏车补贴政策 国家国家 激励措施激励措施 德国 在慕尼黑等城市，任意公司、慈善机构或自由职业者都可以获得政府补贴用以购买电动自行车。其中，电动自行货车最高可获补贴 1000 欧元;电动自行车最高可获补贴 500 欧元。法国 购买电动电踏车最高补贴 500 欧元 意大利 所有人口大于 5 万的城市，市民只要购买电动自行车或电动滑板车，就可享受最高达车辆售价 70%的补贴(限额 500 欧元)荷兰 给每款电动自行车发放相当于售价 30%的补贴 芬兰 购买电动自行车的芬兰公民将获得每人 400 欧元的国家补贴 西班牙 马德里市政府为购买电动滑板车、电动自行车等车辆补贴最高车辆价格的 50%，但有最高限额 资料来源：金基研搜狐号、20 minutos、凤凰财经、俄罗斯卫星网，海通证券研究所 美国疫情促自行车需求增长，电踏车成第三大品类。美国疫情促自行车需求增长，电踏车成第三大品类。据久祺股份招股说明书，美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，每年销量在 1500-2000 万辆之间，市场规模约 80 亿美元。据八方股份招股说明书，相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，汽车仍是主要出行工具，2013 年美国电动自行车销量仅为 18.5 万辆。自 2014年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确电踏车的属性和使用要求。在政策推动下，2018 年共享电踏车共使用 3850 万次，占出行总次数的 50%。2018 年美国电动自行车的销量也达到 40 万辆，同比增长 52%。在 2020年疫情影响下，美国自行车需求增加，2020 年自行车及配件消费额约 281 亿美元，同比增长 15%。图图56 美国美国 10-21 年自行车及配件消费额及增速年自行车及配件消费额及增速 319.113.7%0%2%4%6%80180210240270300自行车及配件消费（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）资料来源：BEA，海通证券研究所 图图57 美国美国 13-18 年电动自行车销量及增速（万辆，年电动自行车销量及增速（万辆，%）18.526.340.0010203040201320172018电动自行车销量（万辆）13-17CAGR=9%YOY=52%资料来源：JuicedBikes，海通证券研究所 疫情促使美国电动自行车需求激增，政府计划出台电动自行车补贴。疫情促使美国电动自行车需求激增，政府计划出台电动自行车补贴。在自行车大类下，电动自行车销售额迅速提高。根据 NPD 数据，2020 年 7 月到 2021 年 7 月，电动自行车销售额比两年前增长 240%，电动自行车销售额超过公路自行车，成为美国自行车第三大品类。表表 5 美国电动自行车补贴法案美国电动自行车补贴法案 时间时间 法案法案 内容内容 2021/02 E-BIKE Act 对符合资格的电动自行车的价格给予 30%的退税。每个纳税人的抵免额不超过1500美元减去前两年的所有抵免额。2021/09 Build Back Better Act 电动自行车费用的 15%可以抵扣税额。资料来源：美国国会网站，singletracks，海通证券研究所 1.3 电动两轮车：主要集中于中国，消费升级供给优化电动两轮车：主要集中于中国，消费升级供给优化 根据朱金生1998 年摩托车企业营销回顾和中国经济时报，1998 年我国摩托车产销量约为 850 万辆，电动自行车仅为 5.4 万辆。2000 年以来，随着各地禁摩令的陆续 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 落地和电动自行车产业发展逐步成熟，电自产量快速增长。2003 年，非典疫情爆发，进一步拉动短交通出行工具的增长。2004 年，中华人民共和国道路交通安全法将电动自行车确定为非机动车合法车型，电自得以更广泛地应用。2008 年，摩托车整车产量达到峰值为 2838 万台。2010 年，电动自行车产量首次超过摩托车。2014 年以来，电自产量放缓，15-17 年维持在 3000 万台左右。2018 年 5 月 15 日，电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）强制性国家标准（以下简称新国标）由工信部正式发布，2019 年 4 月 15 日起正式实施，市场迎来换购热潮。2020 年以来，疫情下人们出行偏年以来，疫情下人们出行偏好的改变，进一步拉动短交通出行工具需求增长。好的改变，进一步拉动短交通出行工具需求增长。图图58 摩托车和电自产量复盘摩托车和电自产量复盘 资料来源：Wind，中国新闻网，海通证券研究所 图图59 中国中国电动两轮车行业发展历程电动两轮车行业发展历程 资料来源：爱玛科技招股说明书，华经产业研究院，全球电动车网，CNEV 搜狐号，海通证券研究所 需求端来看，电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电动车）的带动。根据艾瑞咨询数据，根据艾瑞咨询数据，2020 年我国电动二轮车的市场保有量为年我国电动二轮车的市场保有量为 3.2 亿辆。亿辆。根据头豹研究院数据，预估根据头豹研究院数据，预估 2021-2025 年，我国电动二轮车的市场需求量分别为年，我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、6236、6924、6667、6661 万辆。万辆。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 图图60 我我国电动二轮车市场国电动二轮车市场保有保有量量 2.82.82.833.23.43.60.01.02.03.04.0201620172018201920202021E2022E中国电动两轮车保有量（单位：亿辆）资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所 图图61 我我国电动二轮车市场需求量国电动二轮车市场需求量 3343414452136236692466676661010002000300040005000600070008000201920202021E2022E2023E2024E2025E需求量（万辆）资料来源：海关总署，自行车协会，头豹研究院，海通证券研究所 供给端来看供给端来看，新国标新国标提高生产门槛，加速行业出清。提高生产门槛，加速行业出清。电自方面，新国标要求未获得 3C 认证的电自产品不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，车辆上牌问题难以解决。单款新车型 3C 认证的认证周期为 1-2 个月，由中国质量认证中心等相关部门主导。3C 认证提高了产品安全门槛，也提高了中小品牌的淘汰几率。电摩和电轻摩方面，新国标要求工厂具备电摩生产资质。2021 年年 7 月月 1 日起，“一车一票”制度正式实施日起，“一车一票”制度正式实施，即买电动车必须要开具发票，发票上只能写一个电动车的车牌号。“一车一票”制度对电动车的产品质量起到了监管作用，没有通过质量认证的电动车无法开发票，也能有效避免车企的逃税漏税行为。同时，“一车一票”制度也意味着电动车销售实名制的完成，随时可以查到车主，因此车主就必须更加重视交通规则。图图62 认证流程图认证流程图 资料来源：深讯科检测，海通证券研究所 图图63 中国二轮车企业数量中国二轮车企业数量 20007006004001100500100015002000250020132015201620172019二轮车企业数量（单位：家）资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所 头部品牌加速渠道布局，行业集中度快速提升。头部品牌加速渠道布局，行业集中度快速提升。2019 年起，雅迪加快渠道建设步伐，分销商数量从 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家，年均复合增长率为 23%；线下专卖店数量从 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000 家，年均复合增长率为46%。2021 年爱玛上市后大力开拓渠道，截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 20000 个。根据前瞻产业研究院的数据，2016 年国内电动两轮车行业集中度较为分散，头部品牌市场份额 CR5 仅占 36%，其中市场份额排名前三的分别是爱玛、雅迪和绿源，市占率分别为 12%、11%、5%。2019 年电动两轮车行业有所集中，头部品牌市场份额 CR5占 49%，其中雅迪反超爱玛成为行业第一，市场份额前三分别是雅迪、爱玛和台铃，市占率分别为 17%、14%、9%，雅迪、爱玛与行业内其他品牌的差距有所扩大。而到 2020 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 年，电动两轮车行业进一步集中，根据华经产业研究院整理的数据，2020 年头部品牌市场份额 CR3 已占据 55.4%，雅迪和爱玛与其他品牌的差距进一步扩大，市场份额前三的雅迪、爱玛和台铃的市占率分别为 25.6%、17.9%、11.9%。行业内 CR5 市场份额从2016 年 36%提升到 2020 年 70.9%，集中度加速提升，形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。图图64 2021 年电动二轮车行业主要品牌销量排名年电动二轮车行业主要品牌销量排名 0200400600800100012001400五星钻豹小牛绿马绿源小刀新日金箭台铃爱玛雅迪品牌销量（单位：万辆）资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所 图图65 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变化年电动两轮车头部品牌市占率变化 11&%5%4%4%9%4%4%5%6%3%3%3%1%1%2X.0C.0%.7%0 0 1620192020雅迪爱玛绿源台铃小刀新日绿佳立马小牛绿能其他 资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，海通证券研究所 数量方面，我们预计国内电动二轮车行业稳态市场需求量有望保持在数量方面，我们预计国内电动二轮车行业稳态市场需求量有望保持在 7000 万辆左万辆左右。右。2021 年，龙一雅迪销量为 1386 万辆，龙二爱玛销量为 856 万辆，行业第三名及以后品牌销量体量级在 600 万辆及以下，寡头趋势明显。参考空调、牛奶、啤酒等其他消费品行业 CR2 情况，电动二轮车行业头部品牌市占率有望进一步提升。图图66 2021 年年牛奶、空调、啤酒市占率情况牛奶、空调、啤酒市占率情况 23 W%伊利股份蒙牛乳业其他 3641%美的格力其他 23D%华润雪花青岛啤酒百威亚太其他 资料来源：中商情报网杨老师企鹅号，中商情报网百家号，奥维云网，海通证券研究所 单价方面，迎合消费升级需求，近年来各家自主车型占比增加，电动二轮车单价方面，迎合消费升级需求，近年来各家自主车型占比增加，电动二轮车 21 年年来单价提升明显。来单价提升明显。电自方面，雅迪的平均出厂价从 20 年的 1118 元/台提升到 22H1 的1442 元/台，单车增加 324 元，增长比例约 29%；爱玛的平均出厂价从 20 年的 1288元/台提升到 22H1 的 1612 元/台，单车增加 324 元，增长比例约 25%。电摩和电轻摩方面，雅迪的平均出厂价从 20 年的 1552 元/台提升到 22H1 的 1817 元/台，单车增加265 元，增长比例约 17%。爱玛的平均出厂价从 20 年的 1901 元/台提升到 22H1 的 2164元/台，单车增加 263 元，增长比例约 14%。我们认为，产品配套升级下，未来行业电自出厂价有望突破 2000 元，电摩和电轻摩出厂价有望突破 2500 元。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 图图67 雅迪和爱玛电自的雅迪和爱玛电自的 ASP 变化（元）变化（元）17901589128814271102 1231 1140 1181 1135 1229 1228 1118 1265 0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018201920202021爱玛雅迪 资料来源：爱玛科技招股说明书，爱玛科技 2018-2021 年年报，雅迪2015-2021 年年报，雅迪招股说明书，海通证券研究所 图图68 雅迪和爱玛电摩和电轻摩的雅迪和爱玛电摩和电轻摩的 ASP 变化（元）变化（元）22732101190120311635 1736 1704 1766 1675 1698 1690 1552 1662 05001000150020002500201320142015201620172018201920202021爱玛雅迪 资料来源：爱玛科技招股说明书，爱玛科技 2018-2021 年年报，雅迪2015-2021 年年报，雅迪招股说明书，海通证券研究所 2.“油改电”东风正盛，海外市场大有可为“油改电”东风正盛，海外市场大有可为 2.1“油改电”东风正盛，政策推动电动车发展“油改电”东风正盛，政策推动电动车发展 碳中和目标利好摩托车电动化转型。碳中和目标利好摩托车电动化转型。2016 年全球 178 个缔约方签订巴黎协定，提出 2温升控制目标。为响应全球碳中和愿景，多个国家纷纷通过政策宣示、法律规定等形式确立碳中和目标，其中我国提出在 2060 年实现碳中和，欧盟、英国、加拿大、日本、新西兰、南非等将在 2050 年实现碳中和。摩托车等燃油车污染排放大，对环境危害较深，且油价相对于电价来说较为高昂，节能减排大趋势成为电动摩托车替代燃油摩托车的最大利好因素。东南亚为摩托车大国，摩托车“油改电”东风渐起。东南亚为摩托车大国，摩托车“油改电”东风渐起。越南河内市、胡志明市逐步提出禁摩的方案。泰国自 2020 年 1 月 1 日起开始根据二氧化碳排放量对摩托车征税。新加坡是东南亚首个明确在 2040 年彻底淘汰燃油车的国家。表表 6 东南亚国家推动两轮车电动化举措东南亚国家推动两轮车电动化举措 国家国家 政策政策 越南 河内：20172030 年，逐步在某些区域或时间段禁摩，同时，创造各必要条件，到 2030 年在全市各郡实行禁摩。胡志明市：将在 2025 年起禁止摩托车行驶市中心，并针对汽车收取过路费，以减缓严重的交通拥堵问题。印尼 1)目标 2026 年之前，制造电动摩托车所需零部件中要有 80%以上能够在印尼国内生产。2)政府提供了财政和非财政激励措施，目标是到 2025 年生产 40 万辆电动汽车和 176 万辆电动摩托车。3)在 2050 年之前全面停止销售燃油车，只允许电动汽车和电动摩托车注册上路。4)2023 年向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴。其中 20 万辆为新购臵的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上，符合条件的电动摩托车生产商不得因政府补贴而提高销售价格。泰国 2020 年 1 月 1 日起实行摩托车征税新规，从原来的根据摩托车引擎大小征税，调整为根据二氧化碳排放量征税，税率分为 3%、5%、9%、18%，对于排放量不超过 150cc 的摩托车税率从原来的 2.5%调整为 3%。资料来源：36 氪微信公众号，搜狐网，人民网百家号，7 点 5 度微信公众号，牛摩网，汽车资讯网，中国新闻网，海通证券研究所 印尼希望凭借自身印尼希望凭借自身在镍资源方面得天独厚的优势，大力发展本国的电动车产业，推在镍资源方面得天独厚的优势，大力发展本国的电动车产业，推进印尼的工业结进印尼的工业结构转型。构转型。根据中国特钢企业协会不锈钢分会援引世界金属统计局（WBMS）2022 年 10 月 19 日发布的报告显示，2022 年 1-8 月，全球的镍矿产量为201.68 万吨，同比增加了 25.6 万吨。其中，印尼的冶炼/精炼镍产量达 69.76 万吨，同比增加了 23%。印尼政府对电动车产业发展寄予厚望。印尼政府先后出台多项禁止镍资源出口的规定，并从政策方面大力支持电动车产业发展。印尼希望在全球电动汽车供应链中扮演重要角色，包括原材料开采、电池和电动汽车生产。在 2022 年 G20 峰会现场，处处可见能源转型和电动汽车的宣传广告。印尼政府还准备了各式各样的电动车，包括电动巴士、电动四轮车、电动摩托车，作为参会者提供接驳服务。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 图图69 亮相印尼亮相印尼 G20 峰会的爱玛电动车峰会的爱玛电动车 资料来源：中华网，海通证券研究所 图图70 亮相印尼亮相印尼 G20 峰会的小牛电动车峰会的小牛电动车 资料来源：美股研究社腾讯号，海通证券研究所 据中国青年网百家号报道，印尼财政部官员 3 月 6 日宣布 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴。其中 20 万辆为新购臵的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。该补贴政策规定，获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上。补贴政策还规定，符合条件的电动摩托车生产商不得因政府补贴而提高销售价格。减税降费减税降费 消费补贴，泰国大力推动电动车渗透率提升消费补贴，泰国大力推动电动车渗透率提升。根据 CESA 援引中国储能网报道，泰国计划将电动汽车电池的消费税从 8%降至 1%，计划提供 240 亿泰铢补贴以促进当地电池产量。据中国储能网援引财新周刊报道，泰国还对消费者购买电动汽车提供补贴，按照车载电池容量分为 7 万泰铢（约 1.35 万元人民币）、15 万泰铢（约 2.9万元人民币）两档。据中国国际贸易促进委员会报道，2022 年 2 月 15 日内阁会议上，为实现政府制定的泰国电动车产量 2030 年达到汽车总产量的 30%的目标，泰国正式批准通过了电动车政策委员会提出的大力降低纯电动汽车、摩托车和皮卡车等关税消费税以及提供市场补贴等电动车发展措施。其中，电动摩托车售价不超过电动摩托车售价不超过 15 万泰铢可获补万泰铢可获补贴贴 1 万万 8 泰铢泰铢/辆（辆（2022-2025 年），包括全散件进口组装和整车进口。此政策于年），包括全散件进口组装和整车进口。此政策于 2022年年 5 月正式生效使用，预期将促进泰国电动摩托车销量提升。月正式生效使用，预期将促进泰国电动摩托车销量提升。泰国电动两轮车产业链尚不成熟，中国企业可抢占先机泰国电动两轮车产业链尚不成熟，中国企业可抢占先机。目前来看，泰国的电动摩托车市场仍处于发展早期阶段，国内缺乏成熟的供应链、充电基础设施以及熟练劳动力，本土电动摩托车生产制造商相较于欧美其他国家仍处于较低水平。因此，泰国政府对包括电动车等行业的外来投资者非常欢迎，并且为外商提供较以往更为宽松的市场准入和营商环境，这也为中国电动摩托车企业进入泰国市场创造了有利条件。据环球网百家号援引人民网报道，2022 年 5 月 5 日，中国电动车企业台铃和泰国国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，中泰双方将共同推动电动摩托车替代泰国燃油摩的。越南承诺越南承诺 2050 年实现碳中和，电动车基础设施建设逐渐被提上日年实现碳中和，电动车基础设施建设逐渐被提上日程程。2021 年 11月 1-12 日在英国格拉斯哥举行的联合国气候变化框架公约第 26 届缔约方大会（COP26）上，越南政府坚定承诺到 2050 年实现净零排放目标。COP26 结束后，越南政府已经制定了实现政府提出的气候目标的总体路线图并启动了第一步；包括逐步淘汰煤电，不再建设或投资新电厂。据界面新闻百家号援引越通社报道，为确保充电桩/设备管理的统一和同步，越南工贸部已建议科技部尽快制定和颁布有关适用于电动车充电桩/设备设计、安装和运行要求的标准和法规。RCEP 签订利好中国两轮车出口东南亚签订利好中国两轮车出口东南亚。2020 年 11 月 15 日，包括东盟十国和中日韩澳新在内的十五个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。根据RCEP，印尼和越南将调低中国出口两轮车关税，其中印尼对全散件进口组装的电动摩托车从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率，对电动摩托车整车在 15 年过渡期内由基准税率 20%/30%逐渐减至零税率；越南对 250cc 以上燃油摩托车承诺在20 年内逐步将关税减至零，对电动摩托车无税收减免政策。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 表表 7 印尼对中国承诺关税减免政策印尼对中国承诺关税减免政策 装有往复式活塞内燃发动机装有往复式活塞内燃发动机 50cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 20%逐渐减至零税率 50cc气缸容量250cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 20%逐渐减至零税率 250cc气缸容量500cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 500cc气缸容量800cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 无 800cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 电动摩托车电动摩托车 电动摩托车 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 资料来源：区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），海通证券研究所 印度政府高度重视交通电气化发展，印度政府高度重视交通电气化发展，将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、改善气候环境的重要途径。改善气候环境的重要途径。2015 年，印度联邦政府发布了 FAME 计划（Faster Adoption and Manufacture of Hybrid and Electric Vehicles Scheme），旨在促进本国电动车的制造和大规模应用。2016 年，联邦政府提出 2030 年境内路上新增的各类车辆 100%为电动车；2018 年，联邦政府考虑国内实际情况将电动车渗透率目标下调为 30%。2021 年，联邦政府加大政策支持力度，刺激本土电动汽车制造供应链的建立健全，减少对关键部件的进口依赖，5 月推出了先进化学电池生产挂钩奖励计划，刺激国内电池制造商发展。表表 8 印度印度 FAME 计划具体情计划具体情况况 FAME 一期一期 FAME 二期二期 起止时间 2015 年至 2019 年 3 月 31 日 2019 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日，后延长至 2024 年 3 月底 投资预算 79.5 亿卢比 1000 亿卢比 资金分配 购车补贴占用 62%资金，额度根据车辆的电池容量和续航里程两个指标计算，适用于私人和行业客户；充电设施占用 4%资金，计划安装 314 座公共充电设施；其他注活动预算占比 34%。购车补贴占用 86%资金，规定了申请补贴车辆的最高出厂价格、电动车的最低续航、百公里消耗电量、本地化率；充电设施占用 10%资金，计划安装 2826 座公共充电设施；其他活动注预算占比 4%。注：其他活动包括技术研发、管理、试点、培训、交流等。资料来源：印度道路交通电气化发展趋势研究-张皓洁，许冠英，海通证券研究所 欧美电动摩托车日渐流行，高端电摩利润空间广阔欧美电动摩托车日渐流行，高端电摩利润空间广阔。2019 年法国、德国、意大利、西班牙、英国的电动摩托车销售量分别为 2557、1694、1664、5823、525 辆，2022年增长到 10372、9445、11399、8664、3604 辆，年复合增长率分别为 59%、77%、90%、14%、90%。2022 年法国、德国、意大利、西班牙、英国的电摩销量占摩托车总销量的比例分别为 5.4%、4.7%、4.2%、4.9%、3.3%。与单纯满足通行需求的电动自行车不同，电摩在性能、操控、骑乘上更接近燃油摩托车，时速最高可达到每小时 100km以上，并在续航、快速充电等性能指标上提供完善的解决方案。因为电池成本等原因，高端电摩目前主要客户群体是消费能力较强的摩托骑行爱好者。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 图图71 2019-2022 欧洲主要国家电动摩托车销量（辆）欧洲主要国家电动摩托车销量（辆）0200040006000800010000120002019202020212022法国德国意大利西班牙英国 资料来源：statista，海通证券研究所 图图72 2022 欧洲主要国家摩托车电动化率欧洲主要国家摩托车电动化率 0%1%2%3%4%5%6%法国德国意大利西班牙英国 资料来源：statista，海通证券研究所 根据 statista 数据，2021 年美国电动摩托车销量为 2.15 万辆，占摩托车总销量的比例为 3.9%。在对美国消费者电动摩托车购买意向的调查中，45%的被调查者选择愿意购买电动摩托摩托车，选择不愿意和不了解的消费者分别占比 38%和 17%。图图73 2021 年美国电动摩托车销量占比年美国电动摩托车销量占比 3.90.10%电动摩托车非电动摩托车 资料来源：statista，海通证券研究所 图图74 2018 年美国消费者电动摩托车购买意向年美国消费者电动摩托车购买意向 愿意,45%不愿意,38%不了解,17%愿意不愿意不了解 注：调查样本为年龄 18 岁以上的 707 位问卷调查者；资料来源：statista，海通证券研究所 总体而言，欧美电摩市场尚处于起步阶段，但受益于减排政策等原因，欧美电摩市场有较大成长空间。此外，欧美电摩爱好者消费能力较高，价格敏感性较低，因此随着电摩普及度提高，电摩利润空间将更加广阔。2.2 类比中国行业变革，两轮车油换电空间广阔类比中国行业变革，两轮车油换电空间广阔 东南亚地区目前所处的宏观环境与中国2000-2010年间电动两轮车发展所处的外围环境相似度较高，具体表现为：“禁摩令”陆续颁布，城镇化率快速提升但城镇公共交禁摩令”陆续颁布，城镇化率快速提升但城镇公共交通系统发展缓慢，人均收入不高通系统发展缓慢，人均收入不高。两轮电动车替换燃油车空间可期。参考“禁摩令”后中国电动两轮车行业的快速发展，我们认为东南参考“禁摩令”后中国电动两轮车行业的快速发展，我们认为东南亚及印度市场有亚及印度市场有较为广阔的两轮车“油换电”市场。较为广阔的两轮车“油换电”市场。1985 年北京率先开始施行禁摩令，北京也成为了全国第一个禁摩的城市。2002 年 1 月 1 日，广州市摩托车报废管理规定施行，规定除排污超标以及达不到国家运行安全技术条件要求的摩托车外，自登记上牌之日起满 15年的摩托车必须报废。至 2004 年，据中国新闻网援引经济参考报不完全统计，国内已经有 30 多个城市对摩托车实行了不同程度的禁止或限制。北京、上海、广州、成都、贵州、石家庄、乌鲁木齐、鞍山、大连、苏州、徐州、泰安等大中城市从上世纪八九十年代就已陆续停止发放摩托车、微型车牌号或限制其行驶区域。在此期间，电动自行车 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 产量大幅攀升。相较于中国每年几千万辆的电动自行车销售量，印度和东南亚市场电动两轮车销售规模远小得多。参照禁摩令后中国电动两轮车的发展态势，我们认为印度及东南亚市场有广阔的两轮车“油换电”市场。图图75 禁摩令后中国电动两轮车占比大幅攀升禁摩令后中国电动两轮车占比大幅攀升 各地陆续颁布并各地陆续颁布并实施禁摩令后，实施禁摩令后，电动自行车占比电动自行车占比大幅攀升大幅攀升 资料来源：wind，海通证券研究所 印度及东南亚国家城市不断扩张，但交通基础设施建设发展较慢。印度及东南亚国家城市不断扩张，但交通基础设施建设发展较慢。印尼、泰国、菲律宾等国家城镇化率不断提高，2021 年中国城镇化率为 64.7%，上述三国城镇化率分别达到 57.3%、52.2%和 47.7%。印度、越南、老挝和缅甸城镇化率也均已提高至 30%以上，与中国 2000-2005 年城镇化水平相当，该阶段正是中国电动两轮车迅速普及的阶段。但是从城市轨道交通的建设水平太看，部分印度及东南亚国家道路基础设施尚不但是从城市轨道交通的建设水平太看，部分印度及东南亚国家道路基础设施尚不能满足城市扩张后居民日益增长的便捷出行需求。能满足城市扩张后居民日益增长的便捷出行需求。2020 年中国有地铁 8206.5 千米、轻轨 422.5 千米、有轨 563.6 千米。而作为世界人口第二大国的印度，地铁里程仅为 709.5千米，轻轨和有轨更是几乎没有。东南亚国家在该方面的建设亦是远远落后于中国，2020年马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚、越南的地铁里程分别为 142.5、138.9、53.3、29.2、13.1 千米，轻轨里程均不超过 100 千米。在此背景下，结合相关限制摩托车的政策，电动两轮车成为城市中短距离出行较为合适的工具。图图76 中国、印度及部分东南亚国家城镇化率对比中国、印度及部分东南亚国家城镇化率对比 0 0Pp60196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020柬埔寨印度尼西亚老挝缅甸菲律宾泰国越南印度中国 资料来源：wind，海通证券研究所 图图77 东南亚国家城市道路基础设施建设不足东南亚国家城市道路基础设施建设不足 010002000300040005000600070008000900010000地铁里程（km）轻轨里程（km）有轨里程（km）资料来源：韩宝明等2020 年世界城市轨道交通运营统计与分析综述，海通证券研究所 印度及大部分东南亚国家人均收入水平不高，相对于价格高昂的电动汽车，电动两印度及大部分东南亚国家人均收入水平不高，相对于价格高昂的电动汽车，电动两轮车更符合居民购买力水平。轮车更符合居民购买力水平。根据 wind 数据，2020 年中国人均收入水平为 7572 美元，而地处东南亚的印度、柬埔寨、印尼、老挝、菲律宾、泰国、越南的人均收入水平分别为 1663、1346、3111、1961、3128、5582、2252 美元。印度及上述东南亚国家的人 行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 均收入水平低于美国和中国，整体居民购买力不高。根据根据 statista 数据，数据，2020 年在东年在东南亚国家最受欢迎的公路摩托车和踏板摩托车平均售价约为南亚国家最受欢迎的公路摩托车和踏板摩托车平均售价约为 4010 美元和美元和 1310 美元，美元，电动汽车的平均售价为电动汽车的平均售价为 5.4 万美元。万美元。“油改电”趋势推动了电动车的发展，而相对于价格高昂的电动汽车，两轮电动车更加符合印度和东南亚国家的居民购买力水平。图图78 中国、印度及东南亚部分国家人均收入水平（美元）中国、印度及东南亚部分国家人均收入水平（美元）010002000300040005000600070008000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国印度柬埔寨印尼老挝菲律宾泰国越南 资料来源：wind，海通证券研究所 图图79 东南亚摩托车和电动汽车平均售价对比（美元）东南亚摩托车和电动汽车平均售价对比（美元）010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026越野摩托车公路摩托车踏板摩托车纯电动汽车插电式混合动力汽车 资料来源：statista，海通证券研究所 2.3 类比自行车摩托车，中国有望承接海外需求类比自行车摩托车，中国有望承接海外需求 中国已发展成为世界第一大自行车出口国和第一大摩托车出口国中国已发展成为世界第一大自行车出口国和第一大摩托车出口国。中国自行车出口量从 1998 年的 1761 万辆增长至 2020 年的 6030 万辆，年复合增长率 5.8%。加入世贸组织前后中国自行车出口迎来了黄金时期，2000-2002 年中国自行车出口数量年复合增长率高达 26.8%，2018 年中国自行车出口比例达 89.4%。中国摩托车出口比例也在21 世纪初期大幅攀升，2019-2021 年分别为 53.9%、32.5%、34.8%。目前我国国内电动两轮车市场已较为成熟，电动两轮车出口业务刚刚起步。目前我国国内电动两轮车市场已较为成熟，电动两轮车出口业务刚刚起步。根据中国报告大厅统计，2020 年中国电动自行车出口量占整体出货量比例仅为 5.2%，仍有较大提升空间。我国头部电动两轮车企业在国内深耕多年，已培育形成完善的供应链体系和技术壁垒，在品质和价格方便具备极高竞争力。我们认为，中国自行车有望复刻自行我们认为，中国自行车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。占国外市场，承接全球需求。图图80 中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球 资料来源：wind，海通证券研究所 0 0Pp00004000600080001000012000140001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020摩托车产量（万辆，左轴）自行车产量（万辆，左轴）电动自行车产量（万辆，左轴）摩托车出口比例（%，右轴）自行车出口比例（%，右轴）电动自行车出口比例（%，右轴）行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 2.4 电动两轮车碳排放量低，性能优异电动两轮车碳排放量低，性能优异 电动两轮车节能减排，优势明显电动两轮车节能减排，优势明显。电动自行车、燃油摩托车的人均碳排放量分别为 19.9、80.7g/km，燃油摩托车碳排放量为电动自行车的 4 倍。各国也都已制定了严格的环保法规来限制机动车辆的排放。而且以各种优惠政策，如免税、减征牌照税、降低夜间电费等措施来鼓励人们使用电动车。电动两轮车噪音低、能源来源广、利用效率高、购臵及维护费用低电动两轮车噪音低、能源来源广、利用效率高、购臵及维护费用低。电动摩托车的噪声源主要有电动机运转、车体振动、轮胎与道路摩擦声等，没有发动机工作时的轰鸣声，所以其噪声明显低于燃油摩托车。电动摩托车能源来源广，石油资源的日趋不足迫使人们寻找新的能源，而电能可以通过原子能、风力、水力等多种途径获得。电动车能源利用效率高，如原油用于汽车的总效率是 10.3%，而用于电动车的总效率可达 18.1%。一种车辆的使用费用包括购臵费用、和以后的使用、维修费用，买一辆燃油摩托车需交购臵税、保险费、车船税、养路费等，还有办理执照、年审需要花费一定的时间和金钱。后续行驶过程中，电价更是远低于油价。电动两轮车智能化体验佳。电动两轮车智能化体验佳。燃油摩托车的智能化多数局限于电子仪表、无钥匙进入等。而电动摩托车，以本田 U-GO GT 为例，使用者可以有完整的智能化体验，手机 APP可以远程查看车辆信息、续航里程，用车的时候直接手机蓝牙解锁，骑行的时候来电话，仪表盘可直接显示。用车结束有边撑感应，自动给车辆断电。Wi-Box 系统可以 OTA 升级，可不断加入新功能。图图81 电动两轮车优势明显电动两轮车优势明显 噪音低电动摩托车的噪声源主要有电动机运转、车体振动、轮胎与道路摩擦声等，没有发动机工作时的轰鸣声，噪声明显低于燃油摩托车。购置及维护保养费用低摩托车需交购置税、保险费、车船税、养路费等，两轮电动车初始费用低，且电价远低于油价碳排放量低电动自行车碳排放量为摩托车的1/4，多国出台油改电政策节能减排能源来源广，利用效率高石油资源的日趋不足，电能可以通过多种途径获得。原油用于汽车的总效率是10.3%，而用于电动车的总效率可达18.1%。智能化远程查看信息、蓝牙解锁、智能仪表盘、边撑感应自动断电、系统OTA升级 资料来源：好看视频，海通证券研究所整理 电动摩托车与燃油摩托车性能日电动摩托车与燃油摩托车性能日趋接近趋接近。固有印象认为，电动车性能弱，仅可用于短距离代步，燃油摩托车性能强，娱乐性强。但如今电动摩托车产品性能已大大升级。以同是本田出品的燃油摩托车 CB190R 和电动摩托车 U-GO GT 为例做对比。CB190R排量 190cc，售价 17180 元，搭载的燃油发动机最大功率是 12.5KW，极速 122km/h。U-GO GT 是 U-GO 的升级版，GT 两个字母代表的是高性能，定价 19900 元。U-GO GT搭载的电机官方数据是峰值功率 5KW，极速 86km/h，经调整功率甚至可以达到100km/h。在 0-50km/h 的加速测试中，U-GO GT 和 CB190R 均为 4.7 秒，可以看到，电动车和燃油摩托车之间的性能鸿沟已经不断缩小并接近于无。虽然极限性能还有差别，但在城市限速道路上行驶，体验已十分接近。另外考虑到锂价随着供需关系调整后趋于稳定，电动摩托车价格有望进一步降低。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 Table_PicPe 图图82 电动汽车发展使电摩产业全面受益电动汽车发展使电摩产业全面受益 资料来源：太平洋汽车网，澎湃网，钛媒体，海通证券研究所 新能源车产业发展推动技术升级，电摩行业全面受益。新能源车产业发展推动技术升级，电摩行业全面受益。电池成本目前是制约电动摩托车行业快速发展的重要因素之一。电动摩托车的电池成本约为 4000-5000 元，而一款 150cc 的低端燃油摩托车，发动机成本大概在 2500 元，电池成本高昂，使电摩售价居高不下。而电池成本的涨跌控制权不在摩托车行业，而在汽车行业，因此，新能源车的发展成熟对电动摩托车的发展至关重要，电动摩托车行业也将随着新能源车产业链的优化升级获得一定的成本和技术效益。除此以外，随着各国新能源汽车的发展愈发成熟，与之相匹配的充电等基础设施也将更加完备，电动摩托车使用者受益匪浅。3.乘海外东风扬帆起，二轮车龙头正当时乘海外东风扬帆起，二轮车龙头正当时 电动两轮车海外出口业务有望成为新增长点。电动两轮车海外出口业务有望成为新增长点。目前，全球有 95%的电动两轮车产自于中国。我国两大电动两轮车龙头品牌雅迪、爱玛我国两大电动两轮车龙头品牌雅迪、爱玛已积极发力已积极发力海外市场。海外市场。爱玛于 2015 年正式进军欧洲市场，在瑞士开设旗舰店。2018 年，爱玛入驻“中国-东盟新能源车生产基地”，借助“一带一路”的地域优势向东南亚市场扩张。2019 年，爱玛与德国博世电机公司合作，进一步扩大了国际影响力。爱玛在海外市场的主要销售模式为 OEM 生产模式。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 图图83 爱玛国内外收入及增速爱玛国内外收入及增速 0 0Pp04060801001201401602018201920202021中国大陆营收（亿元，左轴）国外营收（亿元，左轴）中国大陆营收YOY（%，右轴）国外营收YOY（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图84 爱玛国外业务营收占比（爱玛国外业务营收占比（%）0.79%0.70%0.82%1.13%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20 18201920202021 资料来源：Wind，海通证券研究所 雅迪品牌于 2007 年成立了雅迪进出口有限公司，截至 2015 年，雅迪已经出口至全国 66 个国家和地区。2019 年，雅迪挖掘到了东南亚市场的销售潜力并在越南建立了首个海外生产基地。2022 年，雅迪携带全品类产品登陆西班牙并参加欧洲自行车车展，持续扩展欧洲市场。2023 年 3 月 17 日下午，“钠领未来 2023 雅迪华宇钠电发布会”在青山湖科技城拉开帷幕，雅迪华宇和青山湖科技城管委会正式签订战略合作协议。会上，雅迪科技集团携手旗下华宇新能源科技公司，发布雅迪华宇第一代钠离子电池“极钠 1 号”，并成立以钠离子电池为主要业务的新公司。图图85 雅雅迪迪华宇第一代钠离子电池华宇第一代钠离子电池“极钠“极钠 1 号”号”资料来源：青山湖科技城微信公众号，海通证券研究所 图图86 雅迪雅迪华宇首款钠离子电池电动车华宇首款钠离子电池电动车极钠极钠 S9 资料来源：青山湖科技城微信公众号，海通证券研究所 此外，2023 年 3 月 30 日举办的“以旗舰，见未来”为主题的雅迪冠能 2023 超级旗舰全球发布会上，“硬派先锋座驾”雅迪冠能探索 X7、“女王复古座驾”雅迪冠能奢享Q9 以及雅迪冠能摩登三款新品，正在创造全新的出行消费价值。“两轮电动车消费端市场已经逐渐从粗放的大众化市场向垂直的细分化市场转变，更多用户在选车时更注重满足功能性与个性化的需求场景，自我价值的认可变得尤为突出。”雅迪科技集团执行总裁王家中表示，也正因此雅迪发布的冠能旗舰新品，试图重新定义“高品质长续航旗舰”，为行业向高品质、高质量发展提供借鉴方向。此次发布的雅迪冠能探索 X7，除了拥有蓝牙解锁、GPS 定位、电子围栏、APP 实时查看车况等多种智慧功能外，搭载了国际领先的 TTFAR 5.0GT 增程系统及 TTFAR PRO 电机，电机最大功率可达 1200W，无论是日常行驶还是爬坡时都能提供不俗的动力。同时，冠能探索 X7 与另一款新品冠能奢享Q9 还搭载了雅迪自研的新一代 TTFAR 石墨烯 3 代 Plus 电池，相比传统铅酸电池，不但容量大幅提升，而且在电池寿命方面也大幅增加。我们认为，雅迪及其子公司华宇积极推动钠离子电池商业化落地、在电动两轮车领域的应用，有效应对电池材料资源匮乏、充电难&充电慢、冬季低温续航缩减的问题，有望迎来行业需求爆发与成长。雅迪、爱玛作为行业龙头，领跑行业产品研发，解决相雅迪、爱玛作为行业龙头，领跑行业产品研发，解决相关痛点，有望持续获得超行业成长性。关痛点，有望持续获得超行业成长性。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 海外品牌方面，本田加速推进两轮车电动化事业，抢占换电市场。海外品牌方面，本田加速推进两轮车电动化事业，抢占换电市场。2022 年 9月，本田宣布，将加速推动两轮车电动化事业，全线两轮车产品力争在 2040 年实现碳中和。根据本田官网，将在 2025 年前将推出 10 款以上纯电动摩托车，并计划在 2030 年销售 350 万辆纯电摩托车，约占到全球销量 15。目前，本田的电动摩托车年销量为 10 万-20 万辆，不到整体的 1。具体到各细分市场，本田计划在中国、亚洲、欧洲、日本推出 5 款最高速度25km/h50km/h的轻便电动摩托车与最高速度25km/h以下的电动自行车。在日本、美国和欧洲市场，本田计划主推中大型电动摩托车，2024 年至 2025 年将在上述国家和地区投放 3 款电动摩托车。在动力电池方面，本田积极研发应用于电动摩托车的全固态电池，并推进电动两轮车“换电”模式。2021 年 3 月，在欧洲，HONDA 与 KTM、YAMAHA、PIAGGIO成立换电联盟意向书，宣布使用 Swappable Batteries Motorcycle Consortium(SBMC)可换电池解决方案。在此三年前，本田便与川崎摩托株式会社、铃木株式会社、雅马哈发动机株式会社共同成立联盟，制定互用可更换电池及其更换系统的标准。另外，欧美老牌摩托车企业同样跃跃欲试电摩市场另外，欧美老牌摩托车企业同样跃跃欲试电摩市场。2022 年，美国最大摩托车品牌哈雷将其电动摩托车部门 LiveWire 成功拆分，与一家名为 AEA-Bridges Impact的特殊目的收购公司（SPAC）的合并，成为美国第一家公开上市的电动摩托车公司。在 2023 财报年会上，宝马集团董事长齐普策称，2023 年宝马将继续推进电动化，计划全电动产品到 2030 年有望交付一半以上。宝马的纯电产品将覆盖所有主要细分市场，宝马品牌、MINI 品牌、劳斯莱斯和宝马摩托车，劳斯莱斯将在 2030 年实现全电动化，MINI 品牌在 2031 年将紧随其后，随着 2022 年 3 月 BMW CE 04 电动滑板车的成功推出，宝马摩托车将继续推行电动化战略。电摩新锐崭露头角电摩新锐崭露头角。Gogoro 是中国台湾电动机车、电池交换系统供应商，是该地区“换电”电动自行车龙头。根据 Gogoro 官网，2023 年 1 月 17 日，印度马哈拉施特拉邦副首席部长 Devendra Fadnavis 宣布，与 Gogoro 以及印度当地汽车系统制造商 Belrise 合作开展电池交换基础设施项目，旨在促进交通电气化，该项目将成为全球最大规模的智慧换电网络。此外，Gogoro 在印尼、新加坡、菲律宾等国亦逐步推进换电业务。美国品牌 Zero 于 2006 年成立，自研生产锂电池以及电机，是高性能电动摩托车的全球领导者。Zero 积极瞄准欧美市场，北美经销商规模近百家，其他地区共计达两百多家。印度本土企业同样不甘居于人后，积极发展电动摩托车业务。印度本土企业同样不甘居于人后，积极发展电动摩托车业务。印度企业将电动两轮车作为电动化战略的切入点，目前印度投身于电动摩托的初创公司有十几家。龙头企业 Ola Electric 创始人立志于打造全球最大的电动踏板摩托车厂，该公司目前在印度有 200 个体验中心，整体电摩价格较为实惠。2022 年印度最大的两轮车制造商 Hero MotoCorp 也推出了旗下第一款电动摩托车 Hero Vida V1，希望藉此赶上清洁出行方面的浪潮。印度政府在电动车产业奉行贸易保护政策，但是，印度造车产业链不够健全，较为依赖“进口 组装”模式，国外企业仍有较多机会。我们认为，中国自行车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。当前，海外电动二轮车市场处于发展初期，各品牌积极布局，我国两大电动两轮车龙头雅迪、爱玛全速发力，海外工厂及渠道稳步铺设。凭借先发的凭借先发的战略布局、灵活的战术调整速度和高效的供应链效率、资深的渠道运营经验，国外战略布局、灵活的战术调整速度和高效的供应链效率、资深的渠道运营经验，国外二轮车市场星辰大海，龙头雅迪二轮车市场星辰大海，龙头雅迪&爱玛扬帆正当时，有望再造一个中国市场。爱玛扬帆正当时，有望再造一个中国市场。风险提示：风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，跨市场估值风险。行业研究造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 37 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,仙鹤股份,爱玛科技,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,王力安防,家联科技,绿源控股集团,联翔股份,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,共创草坪,麒盛科技,奥普家居,思摩尔国际,朝云集团,泉峰控股,玛格家居,皇派家居,裕同科技,欧派家居 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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    本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 焦点科技（002315.SZ）动态报告 B2B 跨境电商领军企业，AI 助力弯道超车 2023 年 05 月 05 日 焦点科技是全流程的跨境 B2B 电商平台领军企业。公司成立于 1996 年，于 1998 年推出中国制造网，为以中小企业为主的国内供应商与海外采购商搭建沟通桥梁。公司也持续优化完善跨境服务生态链，2022 年中国制造网推出了以领动建站、孚盟 CRM、企业培训为主的“X 业务”和以交易、收款、物流等服务为主的“链路生态业务，为客户提供全流程的跨境服务。除了主营业务中国制造网，公司还研发并运营了开锣、百卓采购网、新一站等电子商务平台，以及智慧教育、移动医疗等互联网项目，旗下共 14 个品牌。2022 年实现营收 14.75 亿元，实现归母净利润 3 亿元，同比增长 22.60%。2018-2021 年营收 CAGR 为 13.15%，归母净利润 CAGR 高达 52.14%。B2B 跨境电商空间广阔，政策助力行业加速发展。跨境电商主要分为 B2B、B2C、C2C 模式两类，目前市场以 B2B 模式为主导。当前 B2B 跨境电商行业进入服务深化和资源整合的发展期，市场空间广阔，据经金研会数据，2021 年中国跨境出口 B2B 电商市场规模达 5.7 万亿元，预计 2022-2025 年复合增速将达34.6%。政策端近几年跨境电商政策陆续颁布，政策暖风不断，2021 年跨境电商在“十四五”时期更是开启了重要战略机遇期，“十四五”商务发展规划明确要推动外贸创新发展，到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。陆续颁布的政策促进了跨境电商业态的发展，“十四五”期间跨境电商行业有望加速发展。AI 有望深度赋能电商，带来用户数、ARPU 值共振提升。中国制造网采取SaaS 收费模式，并不断完善跨境服务生态链，为客户提供优质服务，吸引客户开通会员以及增强客户们对增值服务的付费意愿。付费会员数和 ARPU 值的提升带动了中国制造网收入稳步增长。电商作为强展示、重内容和深互动的平台，有望成为 AI 最先落地的场景。公司也积极拥抱 AI 技术，目前研发端对接了 Open AI 的 API 接口，积极探索 GPT 技术应用，实际应用上推出了 AI 外贸助手，“数智大脑”麦可助力外贸企业全面提升效能，公司有望迎来用户数、ARPU 值共振显著提升的新局面。投资建议：预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 17.99 亿元、21.99亿元、26.71 亿元，实现归母利润 3.67 亿元、4.72 亿元、5.83 亿元，对应 EPS分别为 1.18 元、1.52 元和 1.87 元，对应 P/E 分别为 35 倍、27 倍和 22 倍。在人工智能浪潮下，跨境电商有望成 AI 率先实现产品落地、率先兑现业绩的环节。考虑到公司综合竞争优势突出，具备全链路跨境综合服务能力，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：ChatGPT 技术成熟节奏低于预期；产品融合低预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1475 1799 2199 2671 增长率（%）0.0 22.0 22.2 21.4 归属母公司股东净利润（百万元）300 367 472 583 增长率（%）22.6 22.2 28.6 23.5 每股收益（元）0.97 1.18 1.52 1.87 PE 43 35 27 22 PB 5.7 5.5 5.2 4.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：41.27 元 分析师 刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱： 分析师 吕伟 执业证书：S0100521110003 电话：021-80508288 邮箱：lvwei_ 分析师 刘雄 执业证书：S0100522090001 电话：021-80508288 邮箱： 焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全流程跨境 B2B 电商平台领军企业.3 1.1 全流程的跨境 B2B 电商平台领军企业.3 1.2 旗下品牌丰富，主营业务模式成熟.3 1.3 业绩持续稳健增长，现金流水平良好.4 2 B2B 跨境电商空间广阔，政策助力行业加速发展.6 2.1 跨境电商市场空间广阔，B2B 为主导模式.6 2.2 政策暖风不断，跨境电商行业有望加速发展.7 3 AI 助力业绩加速，有望驱动公司弯道超车.8 3.1 核心业务中国制造网持续吸引优质客户.8 3.2 AI 赋能跨境电商，深度助力开源和增效.9 4 盈利预测与投资建议.11 4.1 盈利预测假设与业务拆分.11 4.2 估值分析与投资建议.12 5 风险提示.13 插图目录.15 表格目录.15 FZiX2ViYeXBVjW2VlXfWbR8QaQnPnNnPsReRqQsPlOrRpR6MnMqQuOmOrOvPrNmO焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 全流程跨境 B2B 电商平台领军企业 1.1 全流程的跨境 B2B 电商平台领军企业 焦点科技是全流程的跨境 B2B 电商平台领军企业。焦点科技股份有限公司成立于 1996 年，于 1998 年推出中国制造网，为以中小企业为主的国内供应商与海外采购商搭建沟通桥梁。2013 年，焦点科技在洛杉矶设立美国公司，正式布局跨境贸易服务领域；2015 年，中国制造网中美跨境贸易服务平台上线运营，以海外落地展示及仓储等服务支持，进一步帮助国内企业实现海外市场本土化运营；同年，焦点科技收购美国电子商务平台 Doba，帮助供应商利用众多的零售商资源增加订单，拓展线上销售渠道，全方位帮助中国企业实现海外“创牌、创量、创利”，为国内更多中小企业“走出去”提供了全面深入的服务保障。2022 年中国制造网推出了以领动建站、孚盟 CRM、企业培训为主的“X 业务”和以交易、收款、物流等服务为主的“链路生态业务”。公司持续优化完善跨境服务生态链，为客户提供全流程的跨境服务。图1：公司历程图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 旗下品牌丰富，主营业务模式成熟 公司旗下品牌丰富，主营业务模式成熟。公司研发并运营了中国制造网（Made-in-C）、开锣（C）、百卓采购网（A）、新一站焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 保险网（）等电子商务平台，以及智慧教育、移动医疗等互联网项目，旗下共十四个品牌。其中主要业务为中国制造网、保险代理业、跨境 B2B 电子商务。中国制造网：全链路外贸服务综合平台，主要为一般贸易的中国供应商和海外采购商提供国际贸易商机匹配服务，帮助中国供应商出口产品，帮助海外采购商获得更多中国制造产品的信息资源。中国制造网现已成为中国外贸企业走向国际市场的重要桥梁和海外采购商采购中国产品的重要网络渠道。保险代理业：公司旗下控股子公司新一站主要从事互联网保险代理业务，通过互联网、电话、上门推广、线下活动等线上线下融合模式为企业和个人提供各类保险产品的代理销售服务，提供保险智能化整体解决方案 跨境 B2B 电子商务：公司通过美国本土代发服务平台 D，可对接 Amazon、eBay 等十余家主流跨境电商平台，帮助供应商打造高效营销矩阵，以轻量分销的模式快速打开跨境市场。图2：公司旗下品牌 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.3 业绩持续稳健增长，现金流水平良好 公司业绩持续稳健增长，现金流水平良好。2022 年实现营收 14.75 亿元，实现归母净利润 3 亿元，同比增长 22.60%。2018-2021 年营收 CAGR 为 13.15%，归母净利润 CAGR 高达 52.14%，主营业务中国制造网保障了公司的盈利能力。同时，多年来对于主营业务中国制造网的完善和优化，公司盈利水平也在持续提升，净利率由 2018 年的 6.15%提升至 2022 年的 20.52%。费用端看，销售费用率从2019 到 2022 年持续下降，三年下降了 7.14%。研发方面，公司持续投入研发打磨品牌，2018-2022 年每年研发费用率保持在 11%以上。现金流方面，公司业务模式为先收款后服务，服务费至少按年度预收，因此经营性现金流充裕，2020-焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2022 年经营性现金流净额均维持在 5 亿元左右。图3：营收持续稳健增长 图4：归母净利润 2018-2022CAGR 为 52.14%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司销售费用率及管理费用率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：持续投入研发 图8：现金流水平良好 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 9.00 10.10 11.59 14.75 14.75 3.46-5%0%5 %01015202018201920202021202223Q1营业收入（亿元）增长率（%）0.56 1.51 1.73 2.45 3.00 0.49 0P00 01223342018201920202021202223Q1归母净利润（亿元）增长率（%）69.56v.09u.20u.29.23x.56%6.15.22.14.05 .52.19%0 0 18201920202021202223Q1毛利率（%）净利率（%）43.13D.88A.70.417.74.33%9.35%8.04%9.36%8.38.64.44%0 0P 18201920202021202223Q1销售费用率（%）管理费用率（%）1.09 1.20 1.36 1.76 1.78 0.44 11%0.00.51.01.52.020182019202020212022 23Q1研发费用（亿元）占营业收入比例（%）3.01 1.52 5.40 5.16 4.85-0.31 0.56 1.51 1.73 2.45 3.00 0.49-101234562018201920202021202223Q1经营性现金流净额（亿元）归母净利润（亿元）焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 B2B 跨境电商空间广阔，政策助力行业加速发展 2.1 跨境电商市场空间广阔，B2B 为主导模式 跨境电商主要分为 B2B、B2C、C2C 模式两类，目前市场以 B2B 模式为主导。从商业模式来看，我国出口跨境电商的模式可以分为 B2B、B2C、C2C 三种模式，其中，B2B 模式代表企业主要为阿里 1688 网、中国制造网（焦点科技旗下）等；B2C 模式代表企业安可创新、全球速卖通等；C2C 模式代表企业主要包括速实通、eBay 等。B2B 跨境电商是当前跨境电商主体，据经金研会数据，2020年中国跨境电商的交易模式跨境电商 B2B 交易占比达 77.3%，跨境电商 B2C 交易占比 22.7%。我国 B2B 跨境电商发展经历三大阶段：1）阶段一：1996 年-2004 年，行业发展处于萌芽期，主要模式为交易信息撮合；2）阶段二：2004-2016 年，行业从交易撮合，开始延伸至围绕交易展开各环节的服务；3）阶段三：2016 年-至今，行业进入服务深化和资源整合的发展期。图9：跨境电商平台发展的三个阶段 资料来源：经金研会，民生证券研究院 跨境出口 B2B 电商市场空间广阔，规模巨大。据经金研会数据：2021 年中国跨境出口 B2B 电商市场规模达 5.7 万亿元，预计 2022-2025 年复合增速将达34.6%，2025 年中国跨境出口 B2B 规模可达 13.9 万亿元，空间广阔，规模巨大。图10：2016-2025 年中国跨境出口 B2B 电商市场规模预测 资料来源：经金研会，民生证券研究院 1.92.42.93.74.55.77.49.411.713.90%5 %0546810121416中国跨境B2B电商市场规模（万亿元）增长率（%）焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.2 政策暖风不断，跨境电商行业有望加速发展 政策暖风不断，跨境电商行业有望加速发展。近几年跨境电商政策不断颁布，2019 年两会提出将改革完善跨境电商等新业态扶持政策，2020 年受疫情影响，跨境电商作为推动外贸转型升级、打造新经济增长点的重要突破口，政策也不断加持跨境电商的发展。2021 年，跨境电商在“十四五”时期开启了重要战略机遇期，“十四五”商务发展规划明确要推动外贸创新发展，到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。陆续颁布的政策促进了跨境电商业态的发展，“十四五”期间跨境电商行业有望加速发展。表1：中国跨境电商行业相关政策 时间 部门 文件 政策内容 2019.3 国务院 2019 年两会 将改革完善跨境电商等新业态扶持政策。推动服务贸易创新发展,引导加工贸易转型升级、向中西部转移。2019.6 国家发改委、生态环境部、商务部 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020 年)聚焦汽车、家电、消费电子产品领域,巩固产业升级势头,增强市场消费活力,提升消费支撑能力,畅通资源循环利用,促进形成强大国内市场,实现产业高质量发展。2019.11 国税总局 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 跨境电子商务综合试验区内核定征收的跨境电子商务零售出口企业,主要可以享受两类优惠政策,一是符合财政部税务总局关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知规定的小型微利企业优惠政策条件的,可享受小型微利企业所得税优惠政策。三是属于中华人民共和国企业所得税法第二十六条规定的免税收入的,可享受相关政策。2019.12 财政部 跨境电子商务零售进口商品清单(2019 年版)为落实国务院关于调整扩大跨境电子商务零售进口商品清单的要求,促进跨境电子商务零售进口的健康发展,整扩大跨境电商零售进口商品清单。2020.3 海关总署 海关总署关于跨境电子商务零售进商品退货有关监管事宜公告 跨境电子商务出口企业、特殊区域内跨境电子商务相关企业或其委托的报关企业可向海关申请开展跨境电子商务零售出口、跨境电子商务特殊区域出口、跨境电子商务出口海外仓商品的退货业务。2020.5 国家外汇管理局 关于支持贸易新业态发展的通知 从事跨境电子商务的企业可将出口货物在境外发生的仓储、物流、税收等费用与出口货款轧差结算。跨境电子商务企业出口至海外仓销售的货物,汇回的实际销售收入可与相应货物的出口报关金额不一致。跨境电子商务企业按现行货物贸易外汇管理规定报送外汇业务报告。此外,跨境电商平台企业可为客户代垫与跨境电子商务相关的境外仓储、物流、税收等费用。从事跨境电子商务的境内个人,可通过个人外汇账户办理跨境电子商务外汇结算。2020.6 海关总署 关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 自 2020 年 7 月 1 日起,跨境电商 B2B 出口货物适用全国通关一体化,也可采用跨境电商模式进行转关。首先在北京、天津、南京、杭州、宁波、厦门、郑州、广州、深圳、黄埔海关开展跨境电商 B2B 出口监管试点,根据试点情况及时在全国海关复制推广,有利于推动外贸企业扩大出口,促进外贸发展。2020.11 国务院办公厅 关于推进对外贸易创新发展的实施意见 发挥自由贸易试验区、自由贸易港制度创新作用,不断提升贸易便利化水平,优化进出管理和服务,强化政策支持,加强国际物流保障,提升风险防范能力。促进跨境电商等新业态发展,推进市场采购贸易方式试点建设。积极推进二手车出口,加快发展新兴服务贸易,加快贸易数字化发展。2021.7 商务部 十四五商务发展规划 推动外贸创新发展,开展跨境电商十百千万专项行动、规则和标准建设专项行动、海外仓高质量发展专项行动等,到 2025 年,使跨境电商等新业态的外贸占比提升至10%。资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 3 AI 助力业绩加速，有望驱动公司弯道超车 3.1 核心业务中国制造网持续吸引优质客户 中国制造网采取 SaaS 收费模式。公司主营业务中国制造网采取 SaaS 的收费模式，目前不对买方收费，仅对国内卖方企业每年按照年度收会员费 站内增值费。收费会员主要分为金牌会员和钻石会员两种类型，金牌会员的价格是 31100 元/年，钻石会员价格是 59800 元/年。在上述会员服务的基础上，客户还可以购买与品牌展示、搜索优化、产品推荐等相关的增值服务，具体增值服务的费用根据客户需求与平台资源情况确定。除会员费与增值服务费外不收取额外佣金，后台操作简单，询盘遵循一对一的机制，没有点击付费直通车、竞价的额外收费规则，能够有效吸引大量优质客户。表2：中国制造网收费模式 费用名称 费用结构 入驻费用 店铺费用 广告费用 会员费用 1）金牌会员（3.11 万元/年）：包含金牌会员服务 SGS/BV/TUV 任意一家机构的实地审核认证 7 个主打；2）钻石会员（5.98 万元/年）：包含钻石会员服务 SGS 实地审核认证 10 个主打 产品图片拍摄/产品视频拍摄/产品动图拍摄/360 度 VR 全景拍摄中四项任意选择两项 资料来源：官方知乎号，民生证券研究院 优质服务使得中国制造网付费会员数和 APRU 值持续提升。中国制造网采取SaaS 收费模式，并持续升级传统业务，不断完善跨境服务生态链，为客户持续提供优质的跨境服务，不仅吸引了客户愿意开通会员，也增强了客户们对增值服务的付费意愿。中国制造网英文站注册付费用户数量从 2018 年的 1.49 万人增至 2022年的 2.49 万人，年均复合增长率达到 13.70%。中国制造网的 ARPU 值也从 2018年的 4.02 万元增至 2022 年的 4.97 万元，年均复合增长率 5.45%。图11：2018-2022 年中国制造网英文站付费数量 图12：2018-2022 年每会员平均收入 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 主营业务中国制造网持续增长，彰显高成长性。中国制造网成功的 SaaS 模式以及持续对服务的完善打磨，使得付费会员数和 ARPU 值提升，同时也带动了中1.49 1.60 2.042.182.490%5 %01223320182019202020212022英文站注册收费会员数量（万）增长率（%）4.02 4.06 4.04 5.00 4.97-5%0%5 %2345620182019202020212022每会员平均收入（万元）增长率（%）焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 国制造网收入稳步增长。2022 年中国制造网贡献收入 12.38 亿元，占收入占比84.59%。2015-2022 年中国制造网收入复合增长率 18.83%，彰显高成长性。图13：2015-2022 年主营业务中国制造网收入 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2 AI 赋能跨境电商，深度助力开源和增效 3.2.1 AI 有望深度赋能中国制造网，提升价值创造 电商是 AI 落地的天然场景，有望深度赋能业务。电商作为强展示、重内容和深互动的平台，有望成为 AI 最先落地的场景。AI 在外贸电商平台的应用，我们认为主要包括：1）页面内容设计，图/文/视频；2）客服：最先落地的场景；3）邮件回复；4）外贸填单：人工填写非常复杂；5）自动询盘；6）翻译等等。电商平台是最佳落地场景之一。AI 产品能提升用户体验和使用粘性，对客户来说促成就、降成本，帮客户解决交易的问题，提升价值创造。3.2.2 AI 外贸助手有望助力公司创收增效 中国制造网运用 AI 技术打造外贸企业“数智大脑”。中国制造网推出 AI 外贸助手，以品牌 IP“麦可”的 AI 形象呈现给网站用户，为外贸企业提供 AI 智能化服务，赋能企业开拓海外市场。营销推广场景，麦可可以是每一位供应商的“AI 营销专家”，可以实现从市场洞察到营销文案的综合产出，多场景撰写外贸专业开发信、智能改写产品描述，并实时进行 SEO 检测和优化提醒；品牌出海场景，麦可能成为供应商的“AI 创意大脑”，能从企业品牌形象打造、社媒贴文创意策划、Blog自动生成等功能驱动品牌内容生产自动化；采洽沟通场景，麦可承担了“AI 全能助理”的重要角色，当收到国外买家的询盘时，麦可能智能提炼买家的诉求和关键点，并实现对话内容的多语种翻译，贴合不同对话场景进行自动回复，成为外贸人员的“得力助手”。在海量数据 规模效应的行业背景下，AI 提效是外贸电商平台天然适配的场景，广大外贸企业可以通过 AI 进一步提升引流效率与订单转化率。3.74.795.455.996.58.2410.9112.380%5 %05468101214中国制造网收入（亿元）增长率（%）焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图14：社媒营销创作场景应用 图15：翻译场景应用 资料来源：公司公众号，民生证券研究院 资料来源：公司公众号，民生证券研究院 AI 赋能外贸企业，公司有望迎来用户数、ARPU 值显著提升。公司将持续投入研发，快速迭代更新麦可，未来将具备数据的整合、挖掘及分析能力，帮助外贸企业洞察国际市场的行业趋势，清晰了解买家的背景实力，提高国际贸易中的风险防范能力，为企业提供智能化的决策辅助和策略参考，最终成为外贸企业的“数智大脑”。“数智大脑”对企业的全面效能提升，也将让企业更愿为公司增值服务付费，公司有望迎来 ARPU 值显著提升。同时，由于外贸助手显著提升效率，有望驱动付费用户数进一步提升，从而带来用户数、ARPU 值共振提升的效应。1.571.491.732.042.182.49-10%0 23201720182019202020212022英文站注册收费会员数量（万）增长率（%）4.244.784.575.535.845.29-20%-10%0 0468201720182019202020212022每会员平均收入（万元）增长率（%）焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 在 ChaGPT 引爆 AI 应用的热潮下，公司有望进入新一轮高速发展期。我们预计 2023-2025 年公司整体收入增速分别为 22.0%、22.2%和 21.4%，整体毛利率分别为 80.1%、80.0%和 79.8%，其中：1）B2B 业务：AI 赋能背景下，公司推出 AI 助手，付费用户数及 ARPU 值有望共振提升，基于公司 B2B 业务模式稳定，2024-2025 收入增速企稳，预计 2023-2025 年收入增速分别为 25.5%、23.1%、22.0%。公司 B2B 业务模式稳定，预计毛利率较前期相对稳定，预计 2023-2025 年分别为 81.6%、81.7%和 81.7%；2）保险业务：AI 赋能背景下，公司有望以科技赋能驱动业务发展，2023 年保险收入有望受益于科技发展而增长，此后收入增速逐渐企稳，预计 2023-2025 年收入增速分别为 5.2%、5.0%和 5.0%。业务模式较为稳定，预计毛利率较前期相对持平，预计 2023-2025 年分别为 94.5%、94.6%和 94.6%；3）其他业务：主要为公司的商业服务等。随着核心业务增长中枢提升，预计将带动该部分业务高增，预计 2023-2025 年收入增速分别 30.0%、29.0%和 29.0%。考虑该业务结构的波动性，历史毛利率波动性较为明显，我们采用近三年毛利率均值作为锚定，近三年该业务的毛利率均值为 23.03%。基于审慎性原则，我们预设2023-2025 年该业务毛利率分别为 20.0%、20.0 和 20.0%。表3：公司业务拆分及预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1158.56 1474.85 1474.86 1799.43 2199.31 2670.80 B2B 856.21 1118.86 1258.15 1578.98 1943.73 2371.34 保险业务 164.14 156.51 114.08 120.01 126.01 132.32 其他 100.85 170.21 77.26 100.44 129.57 167.14 收入增速（收入增速（%）14.7.3%0.0.0.2!.4B 25.30.7.4%.5#.1.0%保险业务-12.3%-4.6%-27.1%5.2%5.0%5.0%其他 0.4h.8%-54.60.0).0).0%毛利率（毛利率（%）75.2u.3.2.1.0y.8B 80.0.5.7.6.7.7%保险业务 88.6.6.0.5.6.6%其他 12.5.98.7 .0 .0 .0%销售费用率（%）42.77.998.048.007.557.00%管理费用率（%）9.60%8.50.72.00%9.20%9.00%研发费用率（%）12.02.14.14.00.00.00%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 随着公司规模不断扩大，规模效应有望逐步显现，预计销售费用率和管理费焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 用率将逐步降低，预计2023-2025 年销售费用率分别为 38.00%、37.55%和37.00%管理费用率分别为 10.00%、9.20%和 9.00%。考虑公司 AI 产品等新产品新方案持续投入，预计研发费用率将维持较高水平，预计 2023-2025 年分别为 12.00%、12.00%和 12.00%。4.2 估值分析与投资建议 预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 17.99 亿元、21.99 亿元、26.71亿元，实现归母利润 3.67 亿元、4.72 亿元、5.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.18 元、1.52 元和 1.87 元，对应 P/E 分别为 35 倍、27 倍和 22 倍。我们基于业务模式相近、AI 受益两个标准，选择泛微网络和致远互联作为可比公司，主要基于：1）业务模式相近：焦点科技为类 Saas 订阅模式，而泛微/致远为多产品分期 up sell 模式，具有一定的相似性；2）AI 受益：人工智能技术对焦点、对泛微/致远均有望带来产品端的重构，充分受益。基于 Wind 一致预期，两个可比公司对应2023/2024 年的 P/E 均值分别为 40/30 倍，公司当前股价对应 2023/2024 年 P/E分别为 35/27 倍，具备一定的估值优势。在人工智能浪潮下，跨境电商有望成 AI率先实现产品落地、率先兑现业绩的环节。考虑到公司综合竞争优势突出，具备全链路跨境综合服务能力，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。表4：可比公司估值对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）P/E（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300687.SZ 泛微网络 71.99 0.86 1.47 1.97 59 49 37 688369.SH 致远互联 74.40 1.22 2.38 3.16 57 31 24 平均值-53 40 30 603039.SH 焦点科技 41.27 0.97 1.18 1.52 43 35 27 资料来源：wind，民生证券研究院预测；可比公司的业绩预测基于 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 5 月 5 日。焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 5 风险提示 1）ChatGPT 技术成熟节奏低于预期。ChatGPT 技术还处于规模化推广的前期，目前技术仍在进步、完善和升级过程中。如果技术进步节奏低于预期，将会对后续市场拓展节奏形成一定的干扰。2）产品融合节奏低预期。如公司在开展技术与产品的融合过程中，出现一些低于预期的节奏，将会对公司商业化推广形成一定的干扰。焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1475 1799 2199 2671 成长能力（%）营业成本 289 377 466 575 营业收入增长率 0.00 22.01 22.22 21.44 营业税金及附加 11 13 16 20 EBIT 增长率 29.30 18.80 28.77 23.97 销售费用 557 684 826 988 净利润增长率 22.60 22.19 28.62 23.50 管理费用 157 180 202 240 盈利能力（%）研发费用 178 216 264 320 毛利率 80.23 79.02 78.80 78.48 EBIT 292 347 447 554 净利润率 20.53 20.40 21.47 21.83 财务费用-31-38-49-59 总资产收益率 ROA 8.44 8.93 10.24 10.96 资产减值损失-2 0 0 0 净资产收益率 ROE 13.36 15.78 19.01 21.35 投资收益 2 18 22 27 偿债能力 营业利润 331 403 518 640 流动比率 2.04 1.79 1.75 1.72 营业外收支-1-1-1-1 速动比率 1.92 1.70 1.67 1.65 利润总额 329 402 518 639 现金比率 1.75 1.58 1.56 1.55 所得税 29 36 46 57 资产负债率（%）36.28 43.01 45.78 48.32 净利润 300 367 472 583 经营效率 归属于母公司净利润 300 367 472 583 应收账款周转天数 7.76 7.00 7.00 7.00 EBITDA 373 432 538 651 存货周转天数 21.52 20.00 20.00 20.00 总资产周转率 0.42 0.47 0.50 0.54 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1950 2518 3011 3719 每股收益 0.96 1.18 1.52 1.87 应收账款及票据 30 44 46 63 每股净资产 7.22 7.47 7.98 8.77 预付款项 9 11 14 17 每股经营现金流 1.56 2.89 2.73 3.51 存货 13 29 23 41 每股股利 0.90 0.93 1.01 1.08 其他流动资产 274 254 290 272 估值分析 流动资产合计 2276 2856 3383 4112 PE 43 35 27 22 长期股权投资 60 60 60 60 PB 5.7 5.5 5.2 4.7 固定资产 463 463 456 448 EV/EBITDA 29.20 23.91 18.28 14.03 无形资产 57 37 18 3 股息收益率（%）2.18 2.26 2.45 2.61 非流动资产合计 1282 1256 1228 1205 资产合计 3558 4112 4611 5318 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 127 229 211 332 净利润 300 367 472 583 其他流动负债 987 1362 1723 2061 折旧和摊销 81 85 92 97 流动负债合计 1114 1592 1934 2393 营运资金变动 111 465 308 438 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 485 901 851 1092 其他长期负债 177 177 177 177 资本开支-45-60-63-75 非流动负债合计 177 177 177 177 投资 444 0 0 0 负债合计 1291 1768 2111 2570 投资活动现金流 406-42-41-48 股本 311 311 311 311 股权募资 39 0 0 0 少数股东权益 18 18 17 17 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 2267 2344 2500 2748 筹资活动现金流-229-291-316-336 负债和股东权益合计 3558 4112 4611 5318 现金净流量 672 567 493 708 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 插图目录 图 1：公司历程图.3 图 2：公司旗下品牌.4 图 3：营收持续稳健增长.5 图 4：归母净利润 2018-2022CAGR 为 52.14%.5 图 5：公司毛利率及净利率.5 图 6：公司销售费用率及管理费用率.5 图 7：持续投入研发.5 图 8：现金流水平良好.5 图 9：跨境电商平台发展的三个阶段.6 图 10：2016-2025 年中国跨境出口 B2B 电商市场规模预测.6 图 11：2018-2022 年中国制造网英文站付费数量.8 图 12：2018-2022 年每会员平均收入.8 图 13：2015-2022 年主营业务中国制造网收入.9 图 14：社媒营销创作场景应用.10 图 15：翻译场景应用.10 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：中国跨境电商行业相关政策.7 表 2：中国制造网收费模式.8 表 3：公司业务拆分及预测.11 表 4：可比公司估值对比.12 公司财务报表数据预测汇总.14 焦点科技(002315)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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    证券研究报告行业 公司首次覆盖国防军工 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/67 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 国防军工行业 公司首次覆盖 军用雷达产业链深度报告：军用雷达产业链深度报告：数字化集成化双数字化集成化双维迭代，“战争之眼”发展维迭代，“战争之眼”发展迅迅速速 2023 年年 05 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 苏立赞苏立赞 执业证书：S0600521110001 证券分析师证券分析师 钱佳兴钱佳兴 执业证书：S0600521120002 研究助理研究助理 许牧许牧 执业证书：S0600121120027 行业走势行业走势 相关研究相关研究 业绩落地 增量订单 增量资金，三要素共振加速行业反转 2023-04-24 台海南海热点频发，中期调整 增量资金 业绩落地有望推动行业上行 2023-04-17 增持（维持）关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投资要点投资要点 信息化战争之眼，向千亿市场规模迈进。信息化战争之眼，向千亿市场规模迈进。历经百年，雷达在目标多样化、环境复杂化和任务多元化三大外部环境因素推动下迭代更新，保持向多功能、数字化方向的整体发展趋势，工作平台向临近空间和空间平台延伸。同时雷达体制演化，工作频段拓展、带宽增大，装备隐蔽性加强，抗干扰和反隐身性能改善。我国军用雷达市场迅速发展，预计 2025 年市场规模达到 573 亿元亿元，保持 10 %的高速增长率扩张。目前主流雷达技术为相控阵雷达，其中 T/R 组件作为核心部件起重要作用。未来向未来向高集成化高集成化和和数字化数字化方向发展。方向发展。现代化战场环境复杂多变，对雷达的电子对抗、电子进攻、以及侦察精度提出更高要求，雷达系统性能在攻防对抗中螺旋上升，整机和核心组成部分的 T/R 组件往大功率和高频段方向进行发展。数字化相控阵雷达正在替代传统模拟阵雷达，提升干扰/抗干扰和多目标跟踪等功能，雷达装备内部结构的变化给上游上游ADC/DAC 等等芯片增加数十倍的需求芯片增加数十倍的需求；此外 SIG 系统封装技术以及 3D堆叠异构模型大大降低雷达体积和成本，提升集成度，有望拓展更多应用领域。充分受益下游放量和装备迭代充分受益下游放量和装备迭代。平台放量和装备升级给雷达带来量和质的双重发展。机载方向，有老机型的更新换代和新一代机型的快速列装；舰载领域，航母数量逐渐增加，构建以 055/052D 驱逐舰为核心的航母战斗群，导弹等进攻性武器的发展对雷达提出高需求。另外路基雷达、天基雷达、车载雷达、电子对抗等方向，均是信息化战争的重要一环，在“能打仗，打胜仗”的要求下，呈现高质量规模放量的趋势。上下游两端齐发力，上下游两端齐发力，上游半导体技术突破，下游军贸拓展共同助力雷达上游半导体技术突破，下游军贸拓展共同助力雷达产业持续扩张产业持续扩张。新型雷达产业发展与新一代半导体产业高度绑定，半导体元器件系有源相控阵雷达发展的基础条件，国产替代的推动下，其市场扩张迅速，有力带动下游雷达产业发展。俄乌战争爆发后，全球军贸市场将迎来重大变局，我国目前军贸份额还比较低，有望依托雷达等明星产品抢占更多市场份额。推荐标的：推荐标的：考虑到雷达行业高景气度，重点推荐以下标的：1）振芯科技：数字阵雷达核心标的；2）盛路通信：雷达信号变频芯片主要供应商；3）铖昌科技：天基雷达 TR 芯片龙头；4）臻镭科技：军用 ADC 芯片正向设计领先供应商。风险提示：风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。表 1：重点公司估值（截至 2023/05/03）代码代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 001270 铖昌科技 136.47 122.05 1.19 1.85 2.56 102.80 66.09 47.61 买入 688375 国博电子 335.73 83.93 1.30 1.69 2.16 64.49 49.52 38.85 买入 688776 国光电气 108.88 140.64 2.14 2.96 3.79 65.57 47.44 37.09 增持 600562 国睿科技 200.19 16.12 0.44 0.63 0.72 36.64 25.59 22.39 增持-13%-9%-5%-1%3%7# 22/5/52022/9/12022/12/292023/4/27国防军工沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/67 300045 华力创通 55.60 8.39-0.17 0.05 0.11 159.77 78.12 增持 688682 霍莱沃 44.93 86.50 0.97 1.40 1.91 89.14 61.89 45.41 买入 300252 金信诺 67.61 10.21-0.57 0.25 0.29 41.65 35.41 增持 301050 雷电微力 123.73 71.01 1.59 2.17 2.69 44.63 32.66 26.36 增持 688522 纳睿雷达 89.71 58.00 0.69 1.36 2.10 84.67 42.53 27.56 增持 002446 盛路通信 85.86 9.40 0.27 0.39 0.52 35.24 24.34 18.15 买入 600990 四创电子 66.30 31.36 0.31 0.40 0.50 100.40 78.58 62.53 增持 002977 天箭科技 37.26 37.22 0.73 1.12 1.33 51.22 33.21 27.95 增持 300123 亚光科技 72.85 7.23-1.19 0.16 0.23 44.24 30.85 增持 688270 臻镭科技 91.61 83.88 0.99 1.46 1.99 85.04 57.31 42.20 买入 688385 复旦微电 450.39 55.15 1.32 1.84 2.30 41.82 30.05 24.02 买入 300600 国瑞科技 36.28 12.33 0.00 0.02 0.02 660.52 564.10 增持 数据来源：wind，东吴证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 3/67 内容目录内容目录 1.百年发展，雷达发展迈入新态势百年发展，雷达发展迈入新态势.8 1.1.雷达定义.8 1.2.雷达基本组成.8 1.3.雷达分类方式.10 1.4.雷达发展历程.11 1.4.1.信息处理数字化发展，硬件集成度提升，双管齐下雷达迭代：.12 1.4.2.相关技术革命推动雷达技术飞跃发展.13 2.数字化和集成化双维趋势发展，雷达应用迈入新里程数字化和集成化双维趋势发展，雷达应用迈入新里程.14 2.1.数字化趋势，相控阵雷达迭代机械扫描雷达.14 2.2.厚积薄发 40 载，相控阵技术数字化智能化迭代.15 2.2.1.相控阵雷达技术发展历史.15 2.2.2.相控阵天线中的核心元器件T/R 组件.17 2.2.3.高集成化为 T/R 组件核心发展逻辑之一.21 2.2.4.顺应装备信息化潮流，T/R 组件向数字化迈进.23 3.军民雷达应用产业格局，相控阵雷达为主流发展趋势军民雷达应用产业格局，相控阵雷达为主流发展趋势.26 3.1.军用民用领域重要组成，相控阵雷达为主流发展趋势.27 3.2.军用雷达产业现状：信息化装备对抗核心，攻防兼备电子之眼.27 3.2.1.电子对抗承担军事保障、支援和战略预警功能.28 3.2.2.搭载海陆空主战装备，扮演信息化辅助装备角色.30 3.3.民用雷达产业，气象、交通、智能装备多领域应用.32 3.4.我国雷达产业呈现军用为主，民用为辅的业务应用产业链格局.33 3.4.1.雷达产业链以军工科研院所为主，民营军工企业技术、产品配套层级不断提升.34 3.4.2.上中下游行业竞争格局各有特色，企业分块竞争市场.34 3.4.3.雷达产业军工科研所研发各有侧重，辅助贡献雷达发展力量.35 4.国防信息化建设、装备优化、军贸扩张三驾马车共同驱动市场规模持续提升国防信息化建设、装备优化、军贸扩张三驾马车共同驱动市场规模持续提升.36 4.1.军国防信息化建设发力，国家军费预算增长.37 4.2.相控阵技术优势明显，产品替代渗透率增加.37 4.3.上游半导体技术突破，下游军贸拓展共同助力雷达产业持续扩张.39 4.3.1.上游技术突破，国产替代双驱动助力发展.39 4.3.2.全球局势动荡，军贸扩张有望为军用雷达带来更为广阔的市场空间.40 4.3.3.数字阵列雷达创造更多场景应用需求，集成化技术拓展业务领域.42 5.重点公司推荐重点公司推荐.42 5.1.铖昌科技（002414）：天基/路基雷达 T/R 芯片主要供应商.42 5.2.国博电子（688375）：弹载/机载雷达 T/R 组件龙头.44 5.3.盛路通信（002466）：雷达信号变频核心标的.45 5.4.振芯科技（300101）：数字阵雷达 ADDA 核心标的.46 5.5.臻镭科技（688270）：高速高精度 ADDA 正向设计核心玩家.47 5.6.雷电微力（301050）：弹载雷达毫米波微系统领先企业.50 5.7.亚光科技（300123）：雷达芯片主要供应商.51 5.8.国光电气（688776）：深耕微波/真空技术.52 5.9.天箭科技（002977）：重点发展相控阵雷达天线业务.54 5.10.华力创通（300045）：天基雷达信号处理国内领先.55 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 4/67 5.11.金信诺（300252）：天基雷达信号接收终端.57 5.12.霍莱沃（688682）：国内相控阵雷达检测龙头.58 5.13.四创电子（600990）：军/民雷达双发展.59 5.14.国睿科技（600562）：军贸雷达领先企业.61 5.15.纳睿雷达（688522）：民营雷达总装第一股.62 5.16.复旦微电（688522）：天基雷达 FPGA 芯片主要供应商.64 5.17.国瑞科技（300600）：舰载雷达电源配套产品供应商.65 6.风险提示风险提示.67 图表目录图表目录 图 1：毫米波雷达系统基本结构.8 图 2：雷达的收发信号流程结构.9 图 3：雷达收发信号过程中各个芯片分工.10 图 4：雷达分类.11 图 5：目标多元化，环境复杂化，任务多元化三维推动雷达技术发展.11 图 6：雷达发展历程.12 图 7：雷达技术迭代提升.13 图 8：雷达重要技术出现节点.14 图 9：机械扫描雷达.14 图 10：相控阵雷达.14 图 11：相控阵面雷达发展三阶段.16 图 12：“枭龙”有源相控阵雷达.17 图 13：“屏障”无源相控阵雷达.17 图 14：无线通信中 T/R 组件及射频微系统扮演核心角色.17 图 15：相控阵天线结构组成展示.18 图 16：相控阵天线实体展示.18 图 17：T/R 组件基本结构.18 图 18：有源相控阵雷达系统结构.18 图 19：相控阵芯片功能模块分析.19 图 20：ZigBee 射频芯片内部结构.19 图 21：T/R 组件发展趋势以及对应技术.20 图 22：Gree 公司产出 612GHz 性能的 25WGaNMMIC.21 图 23：SIP 封装技术组成分布.22 图 24：台积电公布 SoIC 多芯片 3D 堆叠技术.23 图 25：基于芯片堆叠式的 3D 技术.23 图 26：3D 异构堆叠集成微系统将是未来的主流发展趋势.23 图 27：美国灵活分布式阵列雷达”（FlexDAR）.24 图 28：AMDR-S 舰载数字阵列雷达.24 图 29：数字移相器实物图.24 图 30：数字移相器原理图.24 图 31：雷达接收多波束信号过程.26 图 32：2020 全球雷达销售份额及其市占率.27 图 33：2020 全球雷达生产总量及其市占率.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 5/67 图 34：电子对抗中常见形式和雷达技术.28 图 35：雷达通过对方雷达“指纹信息”进行目标型号识别.28 图 38：美 F/A-18E/F 采用新型电子扫描阵列雷达.30 图 39：J-20 飞机搭载新型侧视相控阵雷达.30 图 41：美军 DDG-51“阿利 伯克”级宙斯盾驱逐舰.32 图 42：AN/SPY-6(V)防空反导雷达（AMDR）装载.32 图 43：毫米波全固态探测云雷达.33 图 44：机场空管雷达.33 图 45：Apollo 汽车搭载毫米波相控阵雷达.33 图 46：SpaceXStarlink 计划.33 图 47：我国武器装备配套层级竞争格局.34 图 48：雷达行业产业链概况.34 图 50：我国军工集团雷达行业发展互相辅助而又环环相扣.35 图 56：2018 年全球移动终端射频前端市场组成.39 图 57：2025 年预计全球移动终端射频前端市场组成.39 图 58：2018 年全球射频前端芯片市场份额.40 图 59：2013-2022 年我国军贸出口业务波动上升，稳中向好.40 图 63：铖昌科技 2021 年营收构成.43 图 64：星载相控阵雷达.43 图 65：机载相控阵雷达.43 图 66：T/R 芯片收入与毛利率.43 图 67：归母净利润与经营活动净现金.43 图 68：公司营业收入与增速.44 图 69：预付款项与合同负债.44 图 70：公司营业收入与增速.44 图 71：公司产品毛利率逐年上升.45 图 72：归母净利润与经营活动净现金.45 图 73：公司主营产品毛利率（%）.46 图 74：振芯科技 2022 年营收构成.46 图 75：公司营业收入与增速.47 图 76：归母净利润与经营活动净现金.47 图 77：公司主营产品毛利率.47 图 78：臻镭科技 2021 年营收构成.48 图 79：北斗卫星导航系统.48 图 80：机载数字相控阵雷达多线程多目标工作.48 图 81：归母净利润与经营现金流.49 图 82：预付款项与合同负债.49 图 83：销售现金流与增速.49 图 84：公司营业收入与增速.50 图 85：公司主营业务毛利率（%）.50 图 86：亚光科技 2021 年营收构成.51 图 87：公司主营产品营业收入.51 图 88：营业收入与毛利率.51 图 89：研发支出及其占营业收入比例.52 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 6/67 图 90：公司营业收入与增速.53 图 91：归母净利润与经营活动净现金.53 图 92：公司主营业务收入结构.53 图 93：公司营业收入与增速.54 图 94：公司弹载固态发射机产品占比以及毛利率.55 图 95：归母净利润与经营活动净现金.55 图 96：华力创通 2021 年营收结构.56 图 97：营业收入与增速.56 图 98：公司主营产品毛利率.56 图 99：公司销售毛利率与净利率.56 图 100：华力创通预付款项与合同负债.57 图 101：归母净利润与经营活动净现金.57 图 102：公司营业收入与增速.57 图 103：归母净利润与经营活动净现金.57 图 104：金信诺研发支出及增速.58 图 105：金信诺主营产品毛利率（%）.58 图 106：公司 2021 主营业务收入结构.58 图 107：归母净利润与经营活动净现金.58 图 108：CAE 电磁仿真软件 RDSim2022R1.59 图 109：相控阵校准测量系统.59 图 110：四创电子 2021 年营收构成.60 图 111：航管雷达.60 图 112：ADWR 机场 C 波段多普勒天气雷达.60 图 113：营业收入与增速.60 图 114：归母净利润与经营活动净现金.60 图 115：公司预付账款与合同负债验证高增长.61 图 116：公司主营产品毛利率（%）.61 图 117：反隐身雷达 YLC-20 示意图.61 图 118：公司主营产品毛利率.61 图 119：营业收入与同比增长率.62 图 120：归母净利润与经营活动净现金.62 图 121：2022 年公司雷达精细化探测系统为主要产品.62 图 122：纳睿雷达有源相控阵雷达系统.62 图 123：公司营业收入与增速.63 图 124：归母净利润与经营活动净现金.63 图 125：公司预付款项与合同负债.63 图 126：公司主营产品毛利率.63 图 127：复旦微电 2022 年营收构成.64 图 128：公司营业收入与增速.64 图 129：存货.64 图 130：中频电源装置.65 图 131：驾驶台.65 图 132：国瑞科技 2022 年营收构成.66 图 133：研发支出及其占营业收入比例.66 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 7/67 表 1：雷达基本功能.8 表 2：雷达的基本组成.9 表 3：机扫雷达与相控阵雷达性能对比.15 表 4：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比.16 表 5：T/R 芯片分类.19 表 6：相控雷达五大关键技术.20 表 7：MMCM 核心技术概览.21 表 8：机载扫描雷达战机与相控阵扫描雷达战机对比.30 表 9：中美现役战机机载雷达型号对比.31 表 10：2010-2019 全球雷达市场情况.38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 8/67 1.百年发展，雷达发展迈入新态势百年发展，雷达发展迈入新态势 1.1.雷达定义雷达定义 雷达，指用无线电方法发现目标并测定其空间位置，也被称为“无线电定位”。雷达，指用无线电方法发现目标并测定其空间位置，也被称为“无线电定位”。雷达是利用电磁波探测目标的电子设备，发射电磁波对目标进行照射并接收其回波，由此获得目标至电磁波发射点的距离、距离变化率（径向速度）、方位、高度距离、距离变化率（径向速度）、方位、高度等信息。基本功能为目标探测、目标分类识别以及目标参数测量。图图1：毫米波雷达系统基本结构毫米波雷达系统基本结构 数据来源：传感器专家网，东吴证券研究所 表表1：雷达基本功能雷达基本功能 目标探测 在雷达观测空域内确定有无目标 目标参数测量 确定目标位置，运动参数和提取其他目标特征参数 目标分类、识别 用于确定目标类型，分辨真假目标 数据来源：东吴证券研究所 1.2.雷达基本组成雷达基本组成 雷达的主要结构包括为发射机系统、组件开关、接收器系统、信号处理系统、天线系统、雷达电源组成。其中收发系统、信号处理系统和天线系统为核心结构。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 9/67 图图2：雷达的收发信号流程结构雷达的收发信号流程结构 天线系统主机系统信号处理系统发射机系统功率放大器T/R组件开关A/D信号转换脉冲压缩杂波抑制（多普勒滤波）波形产生目标跟踪数据记录参数估计门限阈值信号检测目标雷达截面积雷达天线数据可视化与雷达控制收发系统接收机T/R组件控制信号发射相位信号接触目标后反射回天线系统接收 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 发射发射机机系统系统：通过触发脉冲产生器、调制器及预调制器、磁控管三部分，调整功率产生特定脉冲波形。天线系统天线系统：实现雷达微波信号的径向发射与接收，微波传输部件实现了天线与收发机的连接。相控阵雷达通过相控阵雷达通过 T/R 组件组件负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描。收发系统：收发系统：检测并接收目标发反射波段，并且传递给后续信号处理系统进行处理。信号处理系统：信号处理系统：通过 ADC 信号转换器，将来自接收机的模拟信号转化为数字信号并传输到电脑上进行处理，从中获得目标位置和速度信息。主机系统：主机系统：在信号处理机在分析获得目标信息后，可视化目标信息，同时进行参数估计、目标跟踪以及数据记录。表表2：雷达的基本组成雷达的基本组成 基本组成基本组成 作用作用 分触发电路（定时器）每隔一段时产生一个尖脉冲，同时送到发射机、接收机、显示器三部分，使其同步工作，触发电路决定工作开始的时间。触发脉冲产生器 相当于时钟电路，使雷达各部分同步工作。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 10/67 调制器及预调制器 在触发脉冲到达的同时输出具有一定宽度的小功率正方波，控制预调制器产生的方波的起始时刻，并使调制器产生大功率负高压脉冲。磁控管 产生矩形调制的微波振荡脉冲，相当于高压电源 收发开关（双工器）发射时将发射机与天线接通，并将天线与接收机断开；接收时将发射机与天线断开，并将天线与接收机接通。接收机系统 检测并接收目标发反射的波段。电源 供电系统装置。天线系统 T/R 组件实现雷达微波信号的径向发射与接收，微波传输部件实现了天线与收发机的连接。数据来源：东吴证券研究所整理 在雷达收发信号过程中，芯片的信号处理流程至关重要，每一个芯片在不同的环节在雷达收发信号过程中，芯片的信号处理流程至关重要，每一个芯片在不同的环节处理流程都决定了下一个环节的信息质量。处理流程都决定了下一个环节的信息质量。图图3：雷达收发信号过程中各个芯片分工雷达收发信号过程中各个芯片分工 数据来源：臻镭科技招股书,东吴证券研究所 在发射信号时，基带处理芯片将数字信号发送给射频收发芯片基带处理芯片将数字信号发送给射频收发芯片，射频收发芯片收到信号后，需要将基带可识别的数字信号即即通过高速高精度通过高速高精度 ADC/DAC 芯片进行数模转换芯片进行数模转换，再经过混频、滤波，继续传送给终端射频前端芯片将信号进行放大，然后交给天线发射。在接收信号时，终端射频前端芯片将天线接收到的微弱信号进行放大，然后交给射频收发芯片，射频收发芯片再对信号进行逆处理，再由 ADC-DAC 芯片将模拟信号转换为数字信号，并且传送给基带进行译码。1.3.雷达分类方式雷达分类方式 常见的雷达分类方式有以下几种：1）按扫描方式分类）按扫描方式分类 2）按作雷达用途分类）按作雷达用途分类 3）按）按信号形式分类信号形式分类 4）按测量目标的参数分类）按测量目标的参数分类 5）按角跟踪方式分类角跟踪方式）按角跟踪方式分类角跟踪方式 6）按采用）按采用的技术和信号处理方式分类。的技术和信号处理方式分类。此外，雷达装载位置可以分为机载、舰载、星载等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 11/67 图图4：雷达分类雷达分类 雷达用途分类扫描方式分类角跟踪方式分类信号形式分类测量目标参数分类技术信号处理方式分类雷达分类机扫雷达电扫相控阵雷达预警雷达搜索警戒雷达引导指挥雷达炮瞄雷达测高雷达战场雷达机载雷达无线电测高雷达雷达引信气象雷达航行管制雷达导航雷达脉冲雷达连续波雷达脉部压缩雷达频率捷变雷达测高雷达二坐标雷达三坐标雷达多站雷达单脉冲雷达圆锥扫描雷达隐蔽圆锥扫描雷达非相参积累雷达相参积累雷达扫描跟踪协同雷达合成孔径雷达动目标显示雷达动目标检测雷达脉冲多普勒雷达 数据来源：搜狐新闻，网易新闻，东吴证券研究所 1.4.雷达发展历程雷达发展历程 雷达先后经历了二次世界大战、新军事革命、冷战军备竞赛等不同历史时期二次世界大战、新军事革命、冷战军备竞赛等不同历史时期，在理论、体制、方法，应用上迭代。宏观上来看，目标多样化，环境复杂化，任务多元化三大外部环境因素推动雷达技术发展。目标多样化，促使雷达向多功能、数字化方向发展，平台向临近空间和空间平台延伸；更复杂环境需求，促使雷达体制演化，工作频段拓展、带宽增大；多元任务化使得雷达加强隐蔽性，改善抗干扰和反隐身性能。图图5：目标多元化，环境复杂化，任务多元化三维推动雷达技术发展目标多元化，环境复杂化，任务多元化三维推动雷达技术发展 目标多样化环境复杂化任务多元化雷达平台向数字化、空间平台衍生数字相控阵雷达、MIMO雷达雷达频段拓展、带宽增大SAR、三维SAR、极化干涉SAR雷达加强隐蔽性，改善低截获、抗干扰和反隐身性能，无源、被动、外辐射源、双多基地、栅栏、分布式、网络化等雷达体制 数据来源：雷达技术发展综述及第五代雷达初探_郭建明，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 12/67 发展历程划分为四个阶段：1）上世纪初）上世纪初-上世纪上世纪 30 年代年代，基础雷达出现，初露锋芒。2）上世纪）上世纪 30 年代年代-上世纪上世纪 60 年代年代，战争催化，应用拓展大放光彩。3）冷战对峙）冷战对峙，技术理论发展，相控阵雷达、脉冲多普勒雷达、合成孔径雷达三足鼎立。4)20 世纪军事世纪军事信息化时代信息化时代，雷达依据集成化和数字化两个特征共同发展，多维创新。图图6：雷达发展历程雷达发展历程 上世纪90年代新世纪视角布局工作频段探测器构型信号处理功率器件应用领域单视角点状布局单视角点状布局2维多视角布局(扁平网络化多站雷达、双多基SAR)VHF中低频1维多视角布局（单站，SAR,ISAR）K频段-Ka频段VHF高频-K频段Ka频段-激光频段1维信号处理2维信号处理(MTD,PD,SAR,ISAR)多维信号处理（TBD,多波段、多极化）简单雏形1维信号处理单探测器构型(非相控阵）多探测器构型(模拟、平面相控阵)多探测器共形构型(数字、共形相控阵)普通电子管真空电子管微波电子管宽禁带半导体飞机、轮船侦察火炮精度提升军事多功能军民领域融合 数据来源：雷达技术发展规律和宏观趋势分析_杨建宇，雷达技术发展综述及第五代雷达初探_郭建明，东吴证券研究所 1.4.1.信息处理数字化发展，硬件集成度提升，双管齐下雷达迭代信息处理数字化发展，硬件集成度提升，双管齐下雷达迭代：观测视角覆盖增加。观测视角覆盖增加。雷达占据空间位置从一点布局，衍生出双点、多点布局，形成了双多基地雷达。预期将向分布式雷达和立体网格雷达演化。通道构型数字化演变。通道构型数字化演变。雷达通道占据空间位置配置方式向数字化发展，由传统连续分布、平面共型阵列，逐步衍生为多通道多波形传输控制。传统相控阵雷达衍生出接收DBF、数字阵列雷达（DAR）和正交波形 MIMO 雷达等。信号处理升维信号处理升维。由早期的窄带、单频、单极化逐步向宽带、多频段、多极化演变。采用频率捷变、极化捷变、多极化等技术，在更宽频域范围和多极化域中有效地观测目标与环境的差异，以改善雷达的目标检测、低仰角跟踪、反侦测抗干扰等性能。硬件集成度提升。硬件集成度提升。宽禁带半导体技术突破使得真空管器件逐渐被固态器件替代真空管器件逐渐被固态器件替代。固态器件具有更好的性能(GaAs,GaN,SiC)、更低的成本，可以实现微波单片集成电路、片上系统 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 13/67 以及片上雷达等。图图7：雷达技术迭代提升雷达技术迭代提升 雷达技术迭代维度雷达技术迭代提升观测视角覆盖增加信号处理升维通道构型数字化硬件集成度提高一点布局连续分布，平面共型传统阵列窄带、单频、单极化真空管器件多点布局分布式布局多通道，多波形数字阵列宽带、多频段、多极化固态器件 数据来源：雷达技术发展规律和宏观趋势分析_杨建宇，东吴证券研究所 1.4.2.相关技术革命推动雷达技术飞跃发展相关技术革命推动雷达技术飞跃发展 70 多年技术发展中，新概念和基础理论对雷达能力拓展决定性先导作用。多年技术发展中，新概念和基础理论对雷达能力拓展决定性先导作用。信号处理技术发展过程中信号处理技术发展过程中，匹配滤波、模糊函数、最佳检测、卡尔曼滤波等基础理论，奠定了雷达波形设计信号数据处理基础；集成电路、数字处理等技术，为实现脉冲压缩、成像处理、自动检测跟踪以及雷达系统的数字化，提供关键技术手段。功率器件更新迭代过程中功率器件更新迭代过程中，行波管、固态发射、数字发射接收技术显著改善雷达目标探测能力。此外，新式理论不断出现，1960 年收发相参技术、波束形成与控制、合成孔径成像处理等理论奠基了相控阵雷达、合成孔径雷达等发展框架。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 14/67 图图8：雷达重要技术出现节点雷达重要技术出现节点 数据来源：雷达技术发展规律和宏观趋势分析_杨建宇，东吴证券研究所 未来雷达仍保持数字信息化迭代发展。未来雷达仍保持数字信息化迭代发展。智能化探测和网格化探测的基础理论，将为可能出现的智能雷达和立体网格雷达的发展起到先导作用。宽禁带半导体可以显著增大固态器件功率，大幅提高雷达系统的探测威力和可靠性；超常电磁材料、纳米电子技术、微机电技术可能带来未来雷达新模式。2.数字化和集成化双维趋势发展，数字化和集成化双维趋势发展，雷达应用雷达应用迈入新里程迈入新里程 2.1.数字化趋势，相控阵雷达迭代机械扫描雷达数字化趋势，相控阵雷达迭代机械扫描雷达 按照扫描方式，雷达分为机械扫描雷达与电子扫描相控阵雷达。机械扫描雷达是由机械转动装置控制天线的指向，让信号波发射到不同的方向，从而探测目标。由于扫描惯性和扫描角转换等机械耦合结构特性使得其难保持高速高质量追踪搜索移动目标的任务，并且抗干扰能力较弱。图图9：机械扫描雷达机械扫描雷达 图图10：相控阵雷达相控阵雷达 数据来源：ESA 官网，东吴证券研究所 数据来源：Wikipedia，东吴证券研究所 相控阵雷达技术重构了传统探测器结构：由大量相同的辐射单元组成雷达面阵，通过馈电控制电磁波束电子扫描，实现多波束快速扫描探测，并且可根据实际环境灵活控 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 15/67 制波束相位与幅度，切换波束指向进行扫描，且相位变化速度达到毫秒量级，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。且由于辐射单元内芯片可独立工作，在信号处理和抗干扰能力显著增强。表表3：机扫雷达与相控阵雷达性能对比机扫雷达与相控阵雷达性能对比 性能指标 机械扫描雷达 相控阵扫描雷达 探测性能 扫描速度 慢 快 数据更新率 低 高 多目标跟踪精度 低 高 探测距离 近 远，约提高 40P%馈线损耗 大 小 雷达截面积 大 小 数字化程度 多功能性 差 优 数字化 低 高 稳定性 抗干扰性 弱 强 发射功率管理 差 优 成本 采购费用 低 高 数据来源：wind，东吴证券研究所 相控阵雷达较之传统雷达，主要有以下 4 个优点：1）波束指向灵活，能实现无惯性高准确率扫描；2）单个雷达可同时形成多个独立波束，同时实现搜索、识别、跟踪、制导、无源探测等任务；3）目标容量大，可在空域内同时监视数百个目标；4）在复杂目标环境的适应能力、抗干扰性能好，即使少量组件失效仍能正常工作。2.2.厚积薄发厚积薄发 40 载载，相控阵技术数字化智能化迭代，相控阵技术数字化智能化迭代 相控阵雷达通过电子计算机控制移相器改变天线孔径上的相位分布来实现波束在空间的扫描，从而完成对空搜索。针对远距离目标搜索，各个辐射器通过电子计算机控制集中向一个方向发射、偏转，观察距离范围大。2.2.1.相控阵雷达技术发展历史相控阵雷达技术发展历史 多功能相控阵雷达发展划分为:无源、有源和数字相控阵 3 个阶段。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 16/67 图图11：相控阵面雷达发展三阶段相控阵面雷达发展三阶段 模拟波束形成高功率放大器波形产生LNAA/DT/R组件模拟波束形成波形产生A/DT/R组件T/R组件T/R组件TDDSRA/DTDDSRA/DRA/DTDDS数字滤波形成波形控制/时钟无源相控阵有源相控阵数字相控阵 数据来源：微波射频网，东吴证券研究所 第一阶段：无源相控阵雷达。第一阶段：无源相控阵雷达。无源相控阵即天线阵是无源，采用电真空管中央发射机，信号处理收发仍是集中式的，通过嵌入的铁氧体类移相器嵌入的铁氧体类移相器对阵面口径场分布进行控制，实现波束的空间扫描和自适应捷变扫描，但可靠性低。第二阶段：有源相控阵雷达。第二阶段：有源相控阵雷达。有源相控阵雷达具有较高灵敏度、高可靠性、高探测性能，由成百上千个独立固态 T/R 组件和辐射模块组成。每个辐射模块都是一个独立而可控频率、幅度、相位的发射器和接收器，且由于独立性，阵列中 10%的模块单元失效对系统性能的影响不大。有源相控阵配置具有更宽的带宽，需要的体积和主功率显著降低，重量约为等效无源相控阵天线的 50%。第三阶段：数字相控阵雷达。第三阶段：数字相控阵雷达。数字相控阵雷达系统（DAR）依靠 T/R 组件数字电路和微处理芯片，有很高的重构性数字化核心。其采用数字多波束形成技术，具有快速的广域扫描速率、高灵敏度、更好的杂波对消、操作灵活性(多路同时波束，波束多路传输)、更好的标校方式。表表4：有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比有源相控阵雷达与无源相控阵雷达对比 类型 差异特点 优势 劣势 无源相控阵 中央发射机信号处理收发集中式，辐射单元共用一个 T/R 组件 成本低、技术难度小 频宽小、灵敏低、信号处理能力弱 有源相控阵 信号处理收发分布式，辐射单元有独立 T/R组件，单个组件损坏不影响整体性能 频宽大、灵敏度高、信号处理能力强 成本高、技术难度高 数据来源：Bing 百科，东吴证券研究所 目前市面上相控阵雷达主要分为有源（主动）和无源（被动）两类。二者天线阵相目前市面上相控阵雷达主要分为有源（主动）和无源（被动）两类。二者天线阵相同，主要区别在于同，主要区别在于 T/R 组件数量。组件数量。无源相控阵雷达在功率、效率、波束控制及可靠性等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 17/67 方面均劣于有源相控阵雷达，但技术难度更低，且其功能明显优于机械扫描雷达，因此无源相控阵雷达作为相控阵雷达中的低端产品，具有很大的过渡价值和实用价值。图图12：“枭龙”有源相控阵雷达“枭龙”有源相控阵雷达 图图13：“屏障”无源相控阵雷达“屏障”无源相控阵雷达 数据来源：观察者网，东吴证券研究所 数据来源：九尾网，东吴证券研究所 2.2.2.相控阵天线中的核心元器件相控阵天线中的核心元器件T/R 组件组件 天线是有源相控阵雷达最重要的组成部分，天线是有源相控阵雷达最重要的组成部分，有源相控阵雷达工作方式的灵活性首要取决于有源相控阵天线的性能，同时其成本很大程度上取决于天线的成本。除了传统雷达天线具有的波束形成和波束扫描功能外，天线功能还包含发射信号功率放大和接收信号低噪声放大。有源相控阵天线由辐射单元、T/R 组件、电源模块、控制模块、射频网络模块、供电网络、液冷管网以及作为结构支撑的阵面骨架等组成，其中其中 T/R 组件是相组件是相控阵天线中的核心元器件。控阵天线中的核心元器件。图图14：无线通信中无线通信中 T/R 组件及射频微系统扮演核心角色组件及射频微系统扮演核心角色 数据来源：臻镭科技招股书，东吴证券研究所 T/R 组件性能指标性能指标和数量数量直接影响雷达天线的指标，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。T/R 组件指一个无线收发系统中射频与天线之间的 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 18/67 部分，即 T/R 组件一端接天线，一端接中频处理单元就构成一个无线收发系统。T/R 组组件是由有源芯片和无源结构组成的整体件是由有源芯片和无源结构组成的整体，本质上为完全独立的发射接收前端，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，图图15：相控阵天线结构组成展示相控阵天线结构组成展示 图图16：相控阵天线实体展示相控阵天线实体展示 数据来源：雪球公众号，东吴证券研究所 数据来源：新浪网，东吴证券研究所 相控阵 T/R 组件数量大，根据大型相控阵雷达维修解决方案论文数据，雷达天线阵面庞大，高达数十米，阵面上天线单元（收发组件）数目庞大，如美国 AN/FPQ-16相控阵雷达的天线单元数目多达 6600 个，AN/FPS-108 相控阵雷达的天线单元数更是高达 34678 个。根据机载有源相控阵火控雷达技术介绍，T/R 组件阵列可占整个雷达造价的 70%左右左右。图图17：T/R 组件基本结构组件基本结构 图图18：有源相控阵雷达系统结构有源相控阵雷达系统结构 数据来源：国博电子招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：国博电子招股说明书，东吴证券研究所 T/R 组件内的有源芯片的组成基本构成相同：T/R 芯片可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。具体产品包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 19/67 声放大器芯片等。表表5：T/R 芯片分类芯片分类 芯片分类 作用 放大器类芯片 低噪声放大器芯片 用于接收系统前端，放大信号、抑制噪声干扰，提高系统灵敏度 功率放大器芯片 输入激励信号的增益放大并将直流功率转换成微波功率输出 收发多功能芯片 集成发射驱放/功放、接收驱放/低噪放、收发切换开关等功能 幅相控制类芯片 数控移相器芯片 控制相位变化量来调整波束形成，广泛应用雷达、微波通信 数控衰减器芯片 控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平，并补偿移相器引入的增益变化 数控延时器芯片 控制信号的延时量，改善天线的频率响应，对指向漂移进行校正，被广泛应用于宽带相控阵天线中以抵消天线的孔径效应。模拟波束赋形芯片 将单个或多个射频收发通道单片集成，每个射频通道拥有独立信号放大、开关切换以及幅度和相位控制功能电路。无源类芯片 开关芯片 控制逻辑连通多路射频信号，以实现不同信号路径切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等。功分器芯片 将一路输入信号的能量分成两路或多路输出能量相等或不相等的器件，也可反过来将多路信号的能量合成一路输出。限幅器芯片 把输出信号的幅度限定在一定的范围内 数据来源：铖昌科技招股书，东吴证券研究所 T/R 组件的无源结构，由基板、传输结构、屏蔽腔体组成。其中基板是无源传输结构和各种器件包括有源芯片的载体；屏蔽腔体是组件的外壳，起到结构支撑和电磁屏蔽的作用。图图19：相控阵芯片功能模块分析相控阵芯片功能模块分析 图图20：ZigBee 射频芯片内部结构射频芯片内部结构 数据来源：铖昌科技招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：国博电子招股说明书，东吴证券研究所 雷达发展趋势为数字化数字化和集成化集成化，T/R 组件作为相控阵雷达的核心组成，其发展趋势和雷达整体协同一致，为设备集成化和信息处理数字化。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 20/67 图图21：T/R 组件发展趋势以及对应技术组件发展趋势以及对应技术 T/RT/R组件的发展趋势组件的发展趋势控制数字化控制数字化设备集成化设备集成化宽禁带半导体技术宽禁带半导体技术微波电路微波电路 CADCAD开发开发微波毫米波多芯片组微波毫米波多芯片组件技术件技术(MMCM)(MMCM)温共烧陶瓷温共烧陶瓷LTCCLTCC多层基板技术多层基板技术多层印制板与多层印制板与MCMMCM多芯片微组多芯片微组装工艺装工艺MESFETMESFET、HEMT HEMT 和和 HBT HBT 技术技术3D3D堆叠技术堆叠技术其他集成方案其他集成方案SIG SIG 系统封装技术系统封装技术数字化数字化T/RT/R组件组件微波集成电路技术微波集成电路技术(MM(MMIC)IC)微细加工技术微细加工技术（光刻光刻）先进封装技术和在片测试先进封装技术和在片测试多波束形成技术多波束形成技术(DBFDBF)数据来源：T/R 组件核心技术最新发展综述_吴礼群，东吴证券研究所 相控阵雷达 T/R 组件关键技术关键技术包括射频技术、子阵列集成技术、多波束形成技术、双极化技术等，其技术发展决定了相控阵雷达的数字化和集成化程度。表表6：相控雷达五大关键技术相控雷达五大关键技术 技术名称 应用方式 射频技术 使用多种材料和 T/R 组件来提升雷达在不同射频波段的功率性能和抗噪声性能。在阵列天线上，砷化镓（GaAs）单片微波集成电路制成的 T/R 组件已普遍应用。子阵列集成技术 提升相控阵天线的一次成功概率，降低经济成本；通过表面安装技术与电路板组件封装相结合，通过嵌入式处理方式将波束形成、功率控制等集成到模块中，利用印制电路板技术一次成型。多波束形成技术 以数字技术为基础，可以直接应用微波集成采技术对信号进行高精度抽样与检测，可以在 S 波段中实现多波束形成。双极化技术 可以为每个阵元分配一组共两个互相独立的极化通道，然后利用天线阵元的双通道特性来获得差动反射率的偏差，增强目标的极化特征。多输入输出技术 它可以利用雷达天线阵列的多天线特性向空域目标发射多束探测信号，然后对回波信号进行分集接收和数据融合处理，实现参数可识别性能的提升。数据来源：雷达技术发展综述及多功能相控阵雷达未来趋势_李均阁，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 21/67 2.2.3.高集成化为高集成化为 T/R 组件核心发展逻辑之一组件核心发展逻辑之一 纵观微波电路发展史，高集成化高集成化始终是电子系统和技术发展的趋势。总体看来，两个逻辑始终贯彻发展：1）大幅提高单个器件、大幅提高单个器件、MMIC 的技术水平，使各类的技术水平，使各类 T/R 组件发组件发生革命性生革命性迭代迭代;2）研发研发更优更优集成方案，集成方案，在在体体积、重量和成本方面取得突破。积、重量和成本方面取得突破。其中，微波毫米波多芯片组件(MMCM)技术、SIP 封装、3D 堆叠技术是广泛应用于军工产品，是产品实习高集成度、高性能和微小型化的基础，应用前景广阔。MMIC 微波集成电路技术，是在同一块半导体基片上的集成多组模块的微波电路，功能可以涵盖功率放大器、低噪声放大器、移相器和衰减器等模块。具有物理体量小、能效高、稳定性佳、电路设计灵活和制造、维护成本低等优点，与通讯产业有效荷载小型化、高集成模块化等要求相契合。其中，幅相多功能 MMIC 指集成了可以对微波信号进行幅度控制的衰减器、相位控制的移相器及数字驱动器等多种功能的芯片，通常运用于有源电子扫描阵天线等数字波束扫描领域。图图22：Gree 公司产出公司产出 612GHz 性能的性能的 25WGaNMMIC 数据来源：ElectronicsW,东吴证券研究所 随着宽禁带半导体技术的进展，新一代半导体芯片碳化硅(SiC)和氮化镓(GaN)单片微波集成电路制成的 T/R 组件已开始用于相控阵雷达中，凭借高能量禁带、高击穿场强、在小芯片尺寸上具有高射频密度、高热导性、高抗辐射等优越特性，有望将混合信号电路的性能提升到更高层次，进一步推动新一代 T/R 组件技术的发展，从而进一步加强市场渗透。表表7：MMCM 核心技术概览核心技术概览 MMCM 核心技术 落地应用 温共烧陶瓷 LTCC 多层基板技术 根据预先设计的结构，将电极材料、基板、电子器件等一次性烧成 多层印制板与 MCM 多芯片微组装工艺 多层印制板作为常用载体；微波射频系统中所用的多层印制板通常采用盲孔或者埋孔来确保不同层之间的信号传递 其他新型工艺 幅相控制多功能芯片异构集成串并转换集成方案、组件塑料封装技术、新型圆片级异构集成技术、盒式结构 MEMS 阵列天线等 数据来源：东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 22/67 微波毫米波多芯片组件(MMCM)是为满足相控阵雷达 T/R 组件小型化需求而逐步发展成熟的新型组装技术。MCM（MultiChipModel）将多个集成电路芯片连接于共用电路基板上，并利用它实现芯片间互连，是一种典型的高级混合集成组件。以低温共烧陶瓷 LTCC 多层基板技术、多层印制板技术等技术为代表。系统封装技术（系统封装技术（SIP）和）和 3D 堆叠堆叠技术在技术在 T/R 组件进一步集成化起重要作用。组件进一步集成化起重要作用。SIP级 T/R 组件的核心内容是三维多芯片组装（3D-MCM）。T/R 组件从二维平面结构提升到三维堆叠结构演变。SiP 技术从封装的立场出发，对不同芯片进行并排或叠加的封装方式，将多个具有不同功能的有源电子元件（MEMS光学器件）与可选无源器件组装实现单个标准封装。图图23：SIP 封装技术组成分布封装技术组成分布 数据来源：电子制造技术,东吴证券研究所 三维异构集成（三维异构集成（3Dheterogeneousintegration）微系统技术成为下一代应用高集成）微系统技术成为下一代应用高集成电子系统技术发展重要方电子系统技术发展重要方向，是新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的主要，是新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的主要支撑技术之一。支撑技术之一。该技术基于 MEMS 硅腔技术、TSV 硅转接板技术、高精度 MMIC 微组装技术和低温圆片键合技术，实现多功能异质芯片及无源器件的一体化三维集成。3D堆叠技术通过实现GaAs/GaN为代表的化合物芯片与硅基芯片的异构集成及纵向三维集成，通过堆叠技术或过孔互连等微机械加工技术，使其在 Z 轴方向上形成立体集成、信号连通及圆片级、芯片级、硅帽封装等封装和可靠性技术为目标。3D 堆叠技术降低了芯片功耗，相比传统模组可以有效缩减信号传输路径和系统面积实现器件及模块性能的最大化，提高射频系统集成度，在应用中拥有较强优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 23/67 图图24：台积电台积电公布公布 SoIC 多芯片多芯片 3D 堆叠技术堆叠技术 图图25：基于芯片堆叠式的基于芯片堆叠式的 3D 技术技术 数据来源：搜狐新闻，东吴证券研究所 数据来源：搜狐新闻，东吴证券研究所 基于芯片堆叠式的基于芯片堆叠式的 3D 技术技术目前广泛应用于 SiP 领域。将功能相同的裸芯片从下至上堆在一起，形成 3D 堆叠，再由两侧的键合线连接，最后以系统级封装(System-in-Package，SiP)的外观呈现。受限于摩尔定律的极限，单位面积可集成的元件数量越来越接近物理极限，而 SiP 封装技术、3D 堆叠技术实现更高的集成度，是突破摩尔极限的优选。图图26：3D 异构异构堆叠集成微系统将是未来的主流发展趋势堆叠集成微系统将是未来的主流发展趋势 数据来源：臻镭科技招股书,东吴证券研究所 在相控阵领域，应用该技术可实现射频芯片和无源传输结构及天线阵元的三维一体在相控阵领域，应用该技术可实现射频芯片和无源传输结构及天线阵元的三维一体化集成和高性能气密性封装，以及模块化低成本快速组阵能力化集成和高性能气密性封装，以及模块化低成本快速组阵能力。SIP 级 T/R 组件的发展将会更多依赖于微电子工艺集成，进一步提升 T/R 组件的集成度，将加大相控阵雷达的小型化程度。长期发展来看，T/R 组件技术将迎来以异构集成为主的微系统，目前国内多家军工民营企业都已布局涉猎，未来将有较大发展空间。2.2.4.顺应装备信息化潮流，顺应装备信息化潮流，T/R 组件组件向数字化迈进向数字化迈进 同时，数字化也是不可阻挡的发展趋势，数字化组件发展和数字信号处理优化是其数字化组件发展和数字信号处理优化是其两个主要发展方向两个主要发展方向。起初，相控阵雷达依靠模拟电路进行数据处理。模拟信号的随机性和抖动特性，限制了雷达信号处理发展。随着 70 年代电子技术的进步，数字数字波束形成波束形成 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 24/67（DBF）技术）技术诞生，雷达信号处理的相位控制直接用数字移相数字移相完成。相控阵雷达开始进入到数字阵列雷达时代。数字阵列雷达是雷达系统与数字信号处理技术两者结合的产物，其在发射端和接收端都可使用数字多波束形成技术，是未来雷达系统发展的趋势。数字阵列雷达系统不仅包含传统相控阵雷达系统的优点，而且其动态范围大和抗干扰能力强，同时还具有低损耗、低副瓣、高自由度、高角度测量精度等优势。图图27：美国美国灵活分布式阵列雷达”（灵活分布式阵列雷达”（FlexDAR）图图28：AMDR-S 舰载数字阵列雷达舰载数字阵列雷达 数据来源：面包板社区，东吴证券研究所 数据来源：雷达通信电子战公众号，东吴证券研究所 1）数字化）数字化 T/R 组件组件 数字数字 T/R 组件组件作为数字相控阵雷达的重要组件，具有控制方便，较小相位误差作为数字相控阵雷达的重要组件，具有控制方便，较小相位误差和和损耗损耗等特点，决定数字相控阵雷达的性能。等特点，决定数字相控阵雷达的性能。T/R 组件的数字化是通过 DDS（DirectDigitalSynthesis）生成的数字型号）生成的数字型号，利用数字方式计算得到多波束发射权值的幅度和相位。控制相控阵接收、发送信号的幅度和相位，并且各通道无需模拟移相器和衰减器就能控制发射信号的相位和幅值，进而可以灵活的控制发射波束指向和形状。数字 T/R 组件的数字驱动器从集成并口多功能向集成串口多功能发展集成串口多功能发展，减少 T/R 组件之间的互联，可以提高组件的集成度、稳定性并降低功耗。图图29：数字移相器实物图数字移相器实物图 图图30：数字移相器原理图数字移相器原理图 数据来源：增益微波官网，东吴证券研究所 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 25/67 在数字化的芯片研发方面，锗硅等工艺实现的 MMIC 可以利用成熟的 CMOS 数字逻辑半定制或全定制数字驱动器功能，主要包括了数字 T/R 移相器、数字 T/R 衰减器和数字化相控阵天线系统，具有控制方便，较小相位误差和损耗等特点。未来数字化未来数字化 T/R 组件组件广泛应用，对于广泛应用，对于 T/R 组件组件的需求量将大大提升，未来市场有的需求量将大大提升，未来市场有望扩张。望扩张。数字相控阵雷达其核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采ADC/DAC，以实现海量多波束空间合成，同时，每个通道都需要一个单独 T/R 组件，在数量上远超原本模拟相控阵雷达 T/R 组件。目前数字化相控阵雷达处于发展阶段，未来稳定广泛应用之际，数字化 T/R 组件需求量存在大量提升。2）数字）数字波束形成波束形成（DBF）技术）技术 传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理，缺乏多波束工作能力；而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成，可实现大量波而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成，可实现大量波束同时处理与分发的能力束同时处理与分发的能力。其核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采ADC/DAC，以实现海量多波束空间合成多波束形成技术是通过同一天线形成形状、大小均不同的多个波束，广泛应用于传统相控阵雷达和数字阵列雷达。由于每个波束可同时独立工作，雷达多目标探测、搜索、定位、跟踪等性能得到较大提升。20 世纪 80 年代，数字信号处理技术的发展带动了波束形成技术从模拟实现方式进入了数字实现方式从模拟实现方式进入了数字实现方式，用数字方式在雷达发射端或接收端实现多波束形成。数字波束形成技术(DBF)根据探测多波束的需求，使用不同波束形成算法来得到多波束发射的权值，再结合基带信号得到各发射通道需要的多波束发射信号，信号的接收处理则由数字 T/R 组件完成。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 26/67 图图31：雷达接收多波束信号过程雷达接收多波束信号过程 数字数字T/R组件组件数字数字T/R组件组件数字数字T/R组件组件直接数字控制器直接数字控制器（DDC）直接数字控制器直接数字控制器（DDC）直接数字控制器直接数字控制器（DDC）通道矫正通道矫正匹配滤波匹配滤波匹配滤波匹配滤波匹配滤波匹配滤波空时处理与干扰空时处理与干扰抑制抑制空时处理与干扰空时处理与干扰抑制抑制空时处理与干扰空时处理与干扰抑制抑制目标检测目标检测目标检测目标检测目标检测目标检测参数测量参数测量(角度角度)参数测量参数测量(角度角度)参数测量参数测量(角度角度)数字多波束形成数字多波束形成点轨迹输出点轨迹输出变频器变频器变频器变频器变频器变频器高频信号中频信号数字中频信号数字基带信号信号频率变化分布射频信号射频信号高频信号通过变频器变为中高频信号通过变频器变为中频信号传送至数字频信号传送至数字T/R组件组件数字阵列雷达系统的接收机数字阵列雷达系统的接收机接收到由目标反射的射频信接收到由目标反射的射频信号号，各个阵元随后传给变频各个阵元随后传给变频器器数字控制器进行信号处理数字控制器进行信号处理对信号采用多波束形成技术对信号采用多波束形成技术得到多个波束通道得到多个波束通道对各波束进行信号处理及目对各波束进行信号处理及目标检测标检测控制单元根据处理结果实施控制单元根据处理结果实施相应的控制相应的控制 数据来源：多波束形成技术在相控阵雷达中的应用_张楠，东吴证券研究所 数字波束形成技术具有硬件复杂度低、可灵活改变波束的指向和形状、强抗干扰能数字波束形成技术具有硬件复杂度低、可灵活改变波束的指向和形状、强抗干扰能力可同时实现多波束形成、输出信噪比高的优点，同时也降低了信号处理过程中信息的力可同时实现多波束形成、输出信噪比高的优点，同时也降低了信号处理过程中信息的损失。损失。利用数字波束形成技术，接收机将阵列天线接收到的各路信号都变成数字信号进行灵活的数字技术处理以形成波束，并且能够尽可能的保持各个天线的阵元接收到的全部有用信息到数字处理端。降低信息的损失。目前，国外发达国家的 SMART 舰载三坐标雷达、舰载相控阵雷达 MESAR 等都已经使用了数字波束形成技术。3.军民军民雷达应用产业雷达应用产业格局，相控阵雷达为主流发展趋势格局，相控阵雷达为主流发展趋势 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 27/67 3.1.军用民用领域重要组成，相控阵雷达为主流发展趋势军用民用领域重要组成，相控阵雷达为主流发展趋势 雷达在军事上是防空和作战系统的重要组成部分，同时也被广泛应用于气象预报、雷达在军事上是防空和作战系统的重要组成部分，同时也被广泛应用于气象预报、资源探测、环境监测、交通管理等民用领域。资源探测、环境监测、交通管理等民用领域。雷达优势众多，应用广泛。雷达电磁波有一定的穿透能力，不受雾、云和雨的阻挡，具有全天候全时的特点，且发射功率大、探测距离远、测量精度较高、可自动搜索并跟踪目标的能力。电子对抗在整体军队备战以及战争对抗过程中，扮演着越来越重要的角色，电子对电子对抗在整体军队备战以及战争对抗过程中，扮演着越来越重要的角色，电子对抗战争频率远高于热战频率，电子装备更新是大势所趋。抗战争频率远高于热战频率，电子装备更新是大势所趋。雷达作为主战装备的“火眼金睛”，已成为各类先进作战平台不可或缺的单元，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥装备作战效能的倍增器。同时自身高精度探测性，雷达在民航交通、自动驾驶、气象预报等方面均有着广泛应用。相控阵雷达替代传统机械雷达系行业主流发展趋势，市场渗透率不断提升相控阵雷达替代传统机械雷达系行业主流发展趋势，市场渗透率不断提升。根据ForcastInternatioal 数据，截至 2020 年，对于传统机械扫描雷达，从生产总量来看，全球市占率为 76.22%，从销售额来看，全球市占率为 17.63%。对于有源相控阵雷达，在2020 年，从生产总量来看，全球市占率为 14.16%，从销售额总量来看，全球市占率为25.68%。有望进一步提高渗透率。相控阵雷达的发展趋势主要为数字化和集成化，也代表了未来新一代信息化国防装备的发展趋势。图图32：2020 全球雷达全球雷达销售份额销售份额及其市占率及其市占率 图图33：2020 全球雷达全球雷达生产总量生产总量及其市占率及其市占率 数据来源：ForecastInternational，东吴证券研究所 数据来源：ForecastInternational，东吴证券研究所 3.2.军用雷达产业现状：信息化装备对抗核心，攻防兼备电子之眼军用雷达产业现状：信息化装备对抗核心，攻防兼备电子之眼 军用雷达是获取陆海空天电五大战场全范围战术情报最主要的手段，在军事情报领域具有极其重要的战略地位，广泛应用于警戒、武器控制、侦查和航行保障等领域。军用雷达的应用需求可以分为两个类别：一是在电子战（电磁对抗、频谱占领）中作为电一是在电子战（电磁对抗、频谱占领）中作为电子屏障承担军事保障、支援和战略预警功能子屏障承担军事保障、支援和战略预警功能。二是作为辅助装备信息化系统，搭载于陆二是作为辅助装备信息化系统，搭载于陆海空天多型主战装备海空天多型主战装备，如海军舰艇、空军战机、陆军战车搭载的雷达系统，广泛用于侦查、火控、制导等信息化作战需要。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 28/67 3.2.1.电子对抗承担军事保障、支援和战略预警功能电子对抗承担军事保障、支援和战略预警功能 电子对抗已从起初辅助保障行动发展为如今主战支撑行动。电子对抗已从起初辅助保障行动发展为如今主战支撑行动。在电子对抗中，专用电子设备、电子打击武器系统破坏敌方电子设备的工作效能，同时保护己方电子设备正常工作。电子摧毁、随伴随扰等电磁领域攻防能力，已成为衡量一支军队战力强弱的标准配置，雷达在战场上起到置敌抗先的角色。图图34：电子对抗中常见形式和雷达技术电子对抗中常见形式和雷达技术 电子对抗战略及技术电子侦察电子干扰（防御）电子干扰（进攻）获取对面雷达频谱信息，地理位置信息直接序列扩谱抗干扰，空域、时域、频率多维度抗干扰采用大功率压制或者欺骗干扰，使得防御段雷达 失明 无源电子干扰干扰弹箔条干扰，诱骗偏导敌方导弹、雷达信号电子进攻反辐射导弹，自动搜寻电磁波波束寻找辐射源，对雷达和电子干扰机实施精确轰炸。电子干扰电子防御(反侦察)通过扩展频谱技术、自适应信号控制，降低电子侦察系统侦察 数据来源：对于主动雷达导引头的两种电子攻击的研究_李德纯，电子攻击对防空的影响及应对方法_孙智勇，东吴证券研究所 电子侦察最主要是获得对方雷达特征信号特征和位置信息等雷达特征信号特征和位置信息等关键信息，包括舰船，飞机，火控雷达等装备的特征信号。目前电子战环境日益复杂，雷达识别己不仅仅局限于不同型号的雷达，同型号雷达个体间的识别尤为重要。实现同型号雷达识别的键是提取出每一部雷达所特有的“指纹”特征，实现雷达个体的判别和追踪。这些“指纹信息”由雷达内部元器件差异造成，表现形式为雷达发射信号的幅度变化、频率漂移和相位噪声等。飞机设计成隐身形式，火控雷达，路基雷达一般情况下都处于静默状态，目的就是为了降低雷达信号特征。图图35：雷达通过对方雷达“指纹信息”进行目标型号识别雷达通过对方雷达“指纹信息”进行目标型号识别 数据来源：大庆网军事频道，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 29/67 采用有源相控阵技术的机载雷达有大功率孔径乘积、采用功率管理措施、灵活波束调度与捷变能力、大工作带宽、发射波形复杂多变、低副瓣天线及自适应空间滤波等优化性质，在电子侦察、电子干扰、电子抗干扰、电子隐身等领域均提高了量级效能。图图36：电子战角度中有源相控阵机载雷达优势电子战角度中有源相控阵机载雷达优势 有源相控阵机载雷达优势按钮采用功率管理措施按钮灵活波束调度与捷变能力按钮极大工作带宽按钮发射波形复杂多变按钮大功率孔径乘积按钮低副瓣天线及自适应空间滤波提高对常规目标的作用距离或实现对反射面积较小目标的探测需求提高射频隐身能力，降低被电子战系统截获概率可按照雷达工作环境的变化，目标动态变化进行能量灵活分配降低敌方全频段的干扰压制适应复杂强对抗环境下对目标稳定截获能力，抗干扰强提高了副瓣抗干扰能力 数据来源：机载雷达技术的发展现状及趋势，东吴证券研究所 电子战机中，J16D 等电子战飞机采用最新有源相控阵技术，可以完成对敌方陆基探测及火控雷达的干扰和定位，组织己方 SEAD 单位进行攻击，创造对地/海打击的窗口；在防守端，歼-16D 具备强大的电子战能力，能够破坏、瘫痪防御电磁系统。在性能上可与美军的电子战机“咆哮者”匹敌。J-16D 的服役，已经大大改变了太平洋的军的服役，已经大大改变了太平洋的军事力量平衡，也表明我国电子战技术已经上升到了新的层次。事力量平衡，也表明我国电子战技术已经上升到了新的层次。歼-16D 挂载的 PKZ930系列电子吊舱能够和自身的航电系统融合，能够兼顾三种电磁作战模式，一是无线电侦察模式、二是航空集群主动防护干扰模式、三是主动进攻性干扰模式，具备侦察、防护、攻击于一体的综合电子作战能力。图图37：J-16D 电子战军机宣告中国空战电子战平台的新阶段电子战军机宣告中国空战电子战平台的新阶段 数据来源：nationalinterest，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 30/67 3.2.2.搭载海陆空主战装备，扮演信息化辅助装备角色搭载海陆空主战装备，扮演信息化辅助装备角色 主主战战设备中设备中，有源相控阵雷达替代机械雷达已成主流发展趋势，有源相控阵雷达替代机械雷达已成主流发展趋势。机载和舰载预警及火控系统、地面和舰艇防空系统、精确制导等领域都应用有源相控阵雷达技术并且列装。机载雷达技术发展正在扩大攻击机的作战优势并扩展系统新的用途。机载雷达技术发展正在扩大攻击机的作战优势并扩展系统新的用途。美国国防部关于美国军用机载雷达报告中强调 AESA 技术可以大幅扩展雷达的功能，提高雷达的作战应用范围毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，将主要应用于机、舰等的高端雷达装备。相控阵体制将提高机载雷达在电磁环境中对付快速、机动和隐身目标以及彻底改进可靠性。表表8：机载扫描雷达战机与相控阵扫描雷达战机对比机载扫描雷达战机与相控阵扫描雷达战机对比 机载机械扫描雷达战机 机载相控阵扫描雷达战机 扫描速度低，目标数据率低 扫描速度快，目标数据率高 多目标跟踪能力差，测量高速目标时产生很大误差 多目标跟踪能力强，数据信号处理强 难以同时实现地形跟随、地物回避和对空搜索功能 低可探测性，高机动性和敏捷性 可靠性低，隐身性差 可靠性高，隐身性强 数据来源：浅析机载有源相控阵雷达的特点及对抗技术_谌东，东吴证券研究所 美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E、F-35、F/A-22 等四代机雷达升级为有源相控阵雷达，并且预警机雷达都广泛采用了 AESA 技术。此外，现役的美军战斗机、轰炸机、预警机、对地监视飞机的雷达也都换装了有源相控阵雷达。图图38：美美 F/A-18E/F 采用新型电子扫描阵列雷达采用新型电子扫描阵列雷达 图图39：J-20 飞机搭载新型侧视相控阵雷达飞机搭载新型侧视相控阵雷达 数据来源：新浪军事，东吴证券研究所 数据来源：新浪军事，东吴证券研究所 我国经过军队信息化改革和装备迭代，现役战机均已经大部分覆盖装列升级相控阵我国经过军队信息化改革和装备迭代，现役战机均已经大部分覆盖装列升级相控阵雷达。雷达。新型预警机已普遍采用相控阵雷达，按照通用的战斗机划代标准，三代机主要配备脉冲多普勒雷达，四代机及以上主要配备相控阵雷达。大规模生产并列装四代机、五代机是现我国战略空军建设、空军现代化建设的必然要求，机载 AESA 雷达也将随着更多歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 以及新型号如歼-20、歼-31 的列装而加速发展。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 31/67 表表9：中美现役战机机载雷达型号对比中美现役战机机载雷达型号对比 国别 现役战机型号 装载雷达型号 作用距离 美国 F-15 AGP-63/70 升级为 APG-63V2 185 公里 F-16 APG-66/68 升级为 APG-80 150 公里 F-18D/C/E/F APG-65/73 升级为 APG-79 120 公里 F-35(JSF)AN/APG-81 NA F-22 AN/APG-77 160 英里 中国 J-8 脉冲多普勒火控雷达 NA J-10 1473 型电子扫描相位雷达 130 公里 J-11 RP 一 35“珍珠”雷达 160 公里 J-16 第二代 AESA NA J-20、J-118、J-15 第三代 AESA NA 数据来源：百度百科，东吴证券研究所 对于舰船而言，舰载雷达是其千里眼。在航母编队中，应对预警机雷达、超视距雷达扮演重要角色，同时与星载雷达进行协同合作，以实现远程探测与超远程探测和武器的精确打击。在舰载方面，我国海岸线长，同时周边局势复杂，暗流汹涌。我国对制海权的监护需求与日俱增。当前，我国军舰正逐渐装备多功能相控阵雷达，进行信息化装备迭代，未来随着有源相控阵雷达不断的渗透替代，未来随着有源相控阵雷达不断的渗透替代，T/R 组件市场空间广阔。舰载组件市场空间广阔。舰载 AESA 多功能多功能雷达集搜索、跟踪和火控于一体，雷达集搜索、跟踪和火控于一体，大幅大幅地缩短了防空反导的反应时间，已经成为护卫舰地缩短了防空反导的反应时间，已经成为护卫舰雷达配置的普遍选择，单雷达舰船成为了现实。雷达配置的普遍选择，单雷达舰船成为了现实。根据 GFP 数据显示，中国海军拥有 714艘舰艇，总吨位将近 110 万吨。052C 型驱逐舰是我国海军第一种安装四面有源主动相控阵雷达的战舰，被称“中华神盾”。随着我国第二艘航母的正式交付列装，带动航母战斗群附属配套舰艇的投入，推动军用舰载雷达发展。图图40：052D 驱逐舰配置的舰载多功能相控阵雷达驱逐舰配置的舰载多功能相控阵雷达 数据来源：央视网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 32/67 美国方面，随着信息化电子战装备发展，近年美国海军舰队增加大量具有弹道导弹防御能力的 CG-47“提康德罗加”级巡洋舰和 DDG-51“阿利伯克”级驱逐舰等“宙斯盾”舰船进行。“宙斯盾”舰船可以实现多处部署，为舰载雷达从多个角度探测并跟踪来袭弹道导弹、水面及水下威胁，且系统更加灵敏。随时移动的舰船也让敌方的探测和跟踪系统难以截获信号，提高了己方的生存能力。根据美国国会预算办公室（CBO）于 2011 年 3 月 9 日发布的美国海军造船计划分析报告，美国海军的“宙斯盾”舰船总数量在 2011 财年年底实现 84 艘，并于 2020 年和 2021 年达到顶峰，实现 93 艘的保用量。图图41：美军美军 DDG-51“阿利伯克”级宙斯盾驱逐舰“阿利伯克”级宙斯盾驱逐舰 图图42：AN/SPY-6(V)防空反导雷防空反导雷达（达（AMDR）装载）装载 数据来源：新浪新闻，东吴证券研究所 数据来源:中国舰船研究公众号，东吴证券研究所 目前，下一代的舰载防空和导弹防御雷达AMDR 雷达系统得到了美军的青睐。美军决定在计划 20162031 年间购买的 DDG-51“飞行 III”型驱逐舰、FFG（X）导弹护卫舰上安装更强大的新型“防空与导弹防御雷达”（AMDR）。AMDR 雷达被称为“下一代宙斯盾”系统。AMDR 是固态有源相控阵雷达，可以有效地对抗各类现役及未来的战机、弹道导弹及超声速反舰导弹。完整的 AMDR 套装包括 1 部用于大量搜索的四面 S波段雷达（AMDR-S）、1 部用于地平线搜索的三面 X 波段雷达（AMDR-X）、以及 1 台雷达控制器（RSC），同时系统采用雷达模块组件（RMA）进行组装，是美海军首部扩展雷达。每个雷达模块组件独立封装，可以堆叠形成任何尺寸阵列，以适应所有舰船的任务要求。3.3.民用民用雷达产业雷达产业，气象、交通、智能装备多领域应用，气象、交通、智能装备多领域应用 民用雷达在气象、交通、智能装备多领域广泛应用。其中，空管雷达扮演信息系统为空中交通安全保驾护航。气象雷达是用于警戒和预报中、小尺度天气的主要探测工具之一，种类可分为风廓线雷达、多普勒天气雷达、毫米波雷达和相控阵雷达。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 33/67 图图43：毫米波全固态探测云雷达毫米波全固态探测云雷达 图图44：机场空管雷达机场空管雷达 数据来源：远望探测官网，东吴证券研究所 数据来源:中国民航网，东吴证券研究所 在智能装备方面，把毫米波相控阵雷达安装在汽车上,可以测量从雷达到被测物体之间的距离、角度和相对速度等。作为一种非接触式传感技术，现已广泛应用于 ADAS（高级驾驶辅助系统）、自动驾驶领域，在 L2 以上自动驾驶系统中基本成为标配。市场发展潜力大。卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过在低轨道部署一定数量的卫星形成规模组网，为全球提供宽带互联网接入等通信服务。目前，世界主要国家都在大力发展相控阵天线技术，并在卫星上不断应用，例如 SpaceX 的 Starlink 系列卫星，均采用了相控阵天线。相控阵天线电扫特性凭借避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰，成为卫星天线技术的重要发展方向之一天线技术的重要发展方向之一。图图45：Apollo 汽车搭载毫米波相控阵雷达汽车搭载毫米波相控阵雷达 图图46：SpaceXStarlink 计划计划 数据来源：Apollo 汽车官网，东吴证券研究所 数据来源:SpaceX 官网，东吴证券研究所 3.4.我国雷达产业我国雷达产业呈现呈现军用为主，民用为辅的业务应用军用为主，民用为辅的业务应用产业链产业链格局格局 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 34/67 3.4.1.雷达产业链雷达产业链以以军工科研院所为主，民营军工企业技术、产品配套层级不断提升军工科研院所为主，民营军工企业技术、产品配套层级不断提升 雷达产业链整体呈现军用为主，民用为辅的业务应用格局。雷达产业链整体呈现军用为主，民用为辅的业务应用格局。上游产业链包括半导体材料、元器件、芯片、电源等，中游产业链包括 T/R 组件，雷达天线等，下游产业链包括雷达系统和雷达整机。雷达属于军工产业链，目前国内产业竞争格局表现为军工科研院所为主，民营军工目前国内产业竞争格局表现为军工科研院所为主，民营军工企业技术、产品配套层级不断提升。企业技术、产品配套层级不断提升。近年来，国家针对军品市场出台一系列政策，鼓励军民，包括公司在内的一批具备军品科研能力的民营企业逐步进入市场。军工科研院构成研发一级配套厂商团体，二、三、四级配套厂商科研院所参与比例依次降低，民营企业参与比例依次提升。图图47：我国武器装备配套层级竞争格局我国武器装备配套层级竞争格局 图图48：雷达行业产业链概况雷达行业产业链概况 数据来源：盟升电子招股书，东吴证券研究所 数据来源:雷电微力招股书，东吴证券研究所 3.4.2.上中下游上中下游行业竞争格局行业竞争格局各有特色，企业分块竞争市场各有特色，企业分块竞争市场 上游段上游段业务业务，民营企业为主，军工科研所参与研制民营企业为主，军工科研所参与研制。其中半导体器件制造商龙头为三安光电、立昂微、海特高新，电源产品以四创电子为主，T/R 芯片中国电科 13 所，55 所以及民营企业中铖昌科技，国博电子、振芯科技、臻镭科技领先市场。中游段业务，军工科研所和民营企业合理分工，共同分配市场。中游段业务，军工科研所和民营企业合理分工，共同分配市场。T/R 组件生产以中国电科 14 所、13 所、55 所及其下子公司以及民营企业天箭科技、雷电微力、亚光科技为代表。雷达天线以中国电科 54 所，民营企业华讯方舟、三信防务为主要生产商。下游段业务，军工科研院所基本构成，民营企业基本不参与业务发展。下游段业务，军工科研院所基本构成，民营企业基本不参与业务发展。其中雷达整机主要生产商为中国电科 14 所、38 所、20 所、27 所、29 所，航天 23 所、航天 25 所、天和防务占主要市场份额。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 35/67 图图49：雷达配套厂商竞争格局雷达配套厂商竞争格局 三级配套厂商半导体器件电源T/R芯片二级配套厂商T/R组件天线一级配套厂商雷达整机三安光电、立昂微、海特高新中电科13所，中电科55所，铖昌科技，国博电子，振芯科技，臻镭科技四创电子中电科14所、13所、55所，兵器科206所、天箭科技、雷电微力、亚光科技华讯方舟、三信防务、中电54所中电科14所、38所、20所、27所、29所、航天23所、天和防务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.4.3.雷达产业军工科研所雷达产业军工科研所研发各有侧重，辅助贡献雷达发展力量研发各有侧重，辅助贡献雷达发展力量 中国目前主要存在 12 大军工集团格局，研究方向各有侧重，互相辅助而又环环相扣。雷达行业所覆盖的军工科研所主要包括中国电科集团旗下的众多研究所，包括 14所、13 所、55 所、29 所，38 所，以及其他航院所、兵器所等，研究发展方向各有侧重的同时又能整体互相辅助结合。旗下上市公司也都在行业内提供了核心力量。图图50：我国军工集团雷达行业发展我国军工集团雷达行业发展互相辅助互相辅助而又环环相扣而又环环相扣 军工科研所 简介 军工雷达产品（部分）中电科 14 所 中国雷达工业发源地，全国乃至亚洲最大的雷达研究所 歼-10、歼-11 机载火控雷达；歼-16、歼-20机载有源相控阵雷达；YLC-8B 反隐身雷达；346/346A 相控阵雷达；JH-18 雷达；YLC-48 便携式多功能侦察雷达 中电科 13 所 中国成立最早、规模最大、技术力量雄厚、专业结构配套的综合性半导体研究所。NA 中电科 55 所 我国大型电子器件研究、开发及应用研究所之一，主要从事微电子、光电子、真空电子和 MEMS 等领域的各种器件、电路、部件和整机系统的开发和生产。国盛电子股东 NA 中电科 29 所 主要从事雷达对抗、通信电子战相关技术、装备研发 反隐身雷达 DWL002；K/RKL700A 型电子对抗吊舱 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 36/67 中电科 54 所 我国电子信息领域专业覆盖面最宽、综合性最强的骨干研究所 NA 中电科 38 所 国内军事雷达电子的主要供应商。下属四创电子股份有限公司是国内第一民用雷达上市公司。KJ-200 预警机、KJ-500 预警机雷达；第五代反隐身雷达；JY-17A 和 JY-17B 要地反无人机防御雷达等 中电科 20 所 从事无线电导航、卫星导航、数据通信和信息协同等领域应用技术研究、产品研发与生产 NA 中电科 27 所 主要产品为系列激光雷达、陆军战场侦察雷达“低截获”陆军战场侦察雷达、陆军新型车载、便携全部两型侦察雷达、反无人机系统 航天科工 2 院 23 所 聚焦导弹和卫星应用领域的专业雷达研究 LM-313 车载有限电扫测量雷达（业内第一部）、C 波段相控阵天气雷达、星载 SAR雷达 兵器工业 26 所 为常规武器装备配套的火控雷达进行研制生产，具备 6 个品种、多个系列、年产 300套整机的雷达电子装备生产能力 防空火控雷达、目标指示雷达、炮位侦校雷达、战场侦察雷达、机载雷达、精确制导雷达 航空工业 607 所 我国唯一的机/弹载雷达专业研究所，为军用民用飞机提供雷达产品 机载有源相控阵雷达、有源相控阵机载气象雷达、毫米波测云雷达 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 4.国防信息化建设、装备优化、军贸扩张国防信息化建设、装备优化、军贸扩张三驾马车三驾马车共同驱动市场共同驱动市场规模持续提升规模持续提升 国际咨询公司 ForecastInternational2011 年-2020 年全球主要国家军用雷达市场预测 数据显示：2019 年全球主要国家军用雷达市场约 120 亿美元，同比增长 7.23%，2020年，全球军用雷达市场规模约为 143.4 亿美元。相控阵雷达市场规模发展主要与国家军费投入增长国家军费投入增长、国防信息化建设进程国防信息化建设进程、相控阵相控阵雷达产品替代、军贸对外扩张雷达产品替代、军贸对外扩张等因素有关。图图51：我国军用雷达市场规模稳步增长我国军用雷达市场规模稳步增长 数据来源：霍莱沃招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 37/67 4.1.军国防信息化建设发力，国家军费预算增长军国防信息化建设发力，国家军费预算增长 十四五规划和 2035 年远景目标纲要明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高国防和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。因此，在大国博弈的环境下，加强国防建设的必要性长期存在。根据2022 年中央和地方预算草案报告，2022 年我国军费预算 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，2022 年同比增速较 2021 年上升 0.3pct。同时，商务部投资促进事务局报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能达 2513 亿元，占国防装备支出 40%。从长线观察，持续且稳定的军费投入，是国防建设发展的基石，也是军工行业产业多维开花结果的源头活水。图图52：中央国防预算（亿元）中央国防预算（亿元）图图53：我国军费构成（亿元）我国军费构成（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：新时代的中国国防，东吴证券研究所 国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展。根据国务院新闻办公室 2019 年 7月发布的新时代的中国国防白皮书，2010 年来，我国国防装备支出持续增长，2017年国防装备费支出占比提升至 41.1%，2010 年至 2017 年间，装备投入复合增速达到13.44%。4.2.相控阵技术优势明显，产品替代渗透率增加相控阵技术优势明显，产品替代渗透率增加 技术发展 40 载，有源相控阵雷达技术已经成为目前雷达技术发展的主流趋势，在军用、民用领域均保持快速渗透。根据产业信息网预测，2019 年我国军用雷达市场规模达 304 亿元，预计 2025 年市场规模可达 565 亿元。目前来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，近年来才实施规模性量产，替代市场空间大替代市场空间大。根据 ForecastInternational 数据分析，2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%。ForecastInternational 预测有源相控阵雷达（AESA）市场规模：到 2025年机载雷达将占据全球军用雷达市场的 35.6%；陆基和海基（舰载）占 27.3%和 17.2%；声呐和空基占 19.8%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 38/67 表表10：2010-2019 全球雷达市场情况全球雷达市场情况 雷达体制雷达体制 生产数量（台）生产数量（台）市场份额市场份额 销售额（亿美元）销售额（亿美元）市场份额市场份额 机扫阵列雷达 11788 76.22.99 17.63%无源相控阵雷达 1487 9.62.18 17.49%有源相控阵雷达 2190 14.160.94 25.68%基本型-199.88 39.20%总计 15465 100P9.99 100%数据来源：铖昌科技招股书，东吴证券研究所 在军用领域，按装载平台不同，军用雷达分为路基雷达、机载雷达、舰载雷达及星载雷达。根据 StrategicDefenseIntelligence 发布的 全球军用雷达市场 2015-2025 预测，2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额的市场份额，机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。军用飞机需求数量提升、老旧机型更新换代，军用机载雷达市场有望扩张军用飞机需求数量提升、老旧机型更新换代，军用机载雷达市场有望扩张。雷达作为电子类设备，其发展和更新换代的速度要快于战机型号的发展，已服役战机通过更换升级雷达设备以提升作战性能为必然趋势。根据英国航空航天杂志 FlightInternational 发布的WorldAirForce2021数据，从武器装备方面来看，我军当前武器装备列装与美俄等军事强国相比仍存在规模和结构性差距。以空军主战装备为例，至 2020 年末，我国装备各型战斗机/武装直升机共1571/902架，而美军列装战斗机/武装直升机数量分别达到2717/5436架。图图54：我军空军主战装备数量与美军差距较大我军空军主战装备数量与美军差距较大（2021 年）年）图图55：我国战斗机型号有我国战斗机型号有较较大迭代空间大迭代空间（2022 年）年）数据来源：WorldAirforce2021，东吴证券研究所 数据来源：WorldAirforce2022，东吴证券研究所 我国拥有在役军机数量排名世界前列，但先进战机数量偏少，我国拥有在役军机数量排名世界前列，但先进战机数量偏少，军用飞机的代际结构军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，与美国存在较大差距，仍仍存在较大提升空间。存在较大提升空间。根据 WorldAirForces2021 数据，截至 2021 年我国战斗机以歼 7、歼 8 为代表的二代机（采用机械扫描雷达）存量占比仍达 42%，五代机（采用有源相控阵雷达）占比不足 1%。而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16 等四代机为主，F22、F35 等五代机为辅的格局，四代机和五代机的占比分别为 85%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 39/67 和 15%。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军战斗机绝对主力，同时，五代机也有望迎来加速列装。此外，精确制导有望成为我国雷达产业发展的一个重要新驱动。精确制导武器是采用高精度探测、控制及制导技术，能够有效地从复杂战场环境中探测、识别及跟踪目标，最终摧毁目标的武器装备，是信息化条件下主要的火力打击方式。在制导武器/智能弹药领域中，相控阵雷达导引头的出现不仅是制衡隐身技术的主要技术途径，也是对传统雷达导引头的一次技术革命，重新定义了隐身时代的战场“游戏规则”。4.3.上游半导体技术突破，下游军贸拓展共同助力雷达产业持续扩张上游半导体技术突破，下游军贸拓展共同助力雷达产业持续扩张 4.3.1.上游技术突破，国产替代双驱动助力发展 雷达产业链上游主要涉及基础电子元器件、原材料等的生产以及仿真测试等环节。从产业端来看,新型雷达产业发展以及新一代产品替代与新一代半导体产业高度绑定，新一代雷达的发展趋势为集成化和数字化，关于集成化，固态集成电路已经成为有源相控阵主流核心元件；同时作为雷达核心组成部分的 T/R 组件正呈现出向着更大功率和更高频段发展的明确趋势。新一代半导体材料将是未来相当长一段时期内决定有源相控阵雷达产业前景的基础先决条件。在材料方面，T/R 组件从砷化镓（GaAs）向氮化镓（GaN）迭代的路线高度确定；在工作频段方面，有望将雷达的工作期间频率提升至太赫兹。半半导体元器件产业发展迎合国产替代、国产自控的国家政策，有望形成进一步市场规模的导体元器件产业发展迎合国产替代、国产自控的国家政策，有望形成进一步市场规模的扩张，从而带动下游端雷达产业的规模扩张趋势。扩张，从而带动下游端雷达产业的规模扩张趋势。据 YoleDevelopment 数据，2018 年全球移动终端射频前端市场规模为 150 亿美元，预计 2025 年有望达到 258 亿美元，7 年 CAGR 达到 8%。市场空间的扩大来自其单机价格的提升，从 2G 到 5G 移动设备价格逐步提升，市场空间也相应扩大。图图56：2018 年全球移动终端射频前端市场年全球移动终端射频前端市场组成组成 图图57：2025 年预计全球移动终端射频前端市场年预计全球移动终端射频前端市场组成组成 数据来源：YoleDevelopment，东吴证券研究所 数据来源：YoleDevelopment，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 40/67 全球射频前端芯片市场主要被 Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm等国外领先企业长期占据。根据 YoleDevelopment 数据，2018 年，前五大射频器件提供商提供了射频前端市场份额的八成，其中 Murata26%，Skyworks21%，Broadcom14%，Qorvo13%，Qualcomm7%。图图58：2018 年年全球射频前端芯片市场份额全球射频前端芯片市场份额 数据来源：YoleDevelopment，东吴证券研究所 国际领先企业起步较早，在技术、专利、工艺等方面具有较强的领先型，并拥有完善齐全的产品线，高端产品研发实力雄厚；相比之下，国内生产厂商目前主要在射频开国内生产厂商目前主要在射频开关和低噪声放大器实现技术突破，并逐步开展进口替代。关和低噪声放大器实现技术突破，并逐步开展进口替代。射频前端芯片行业因产品广泛应用于无线通信终端，行业战略地位将逐步提升，国内的射频前端芯片设计厂商亦迎来发展机会，在全球市场的占有率有望大幅提升。4.3.2.全球局势动荡，军贸扩张有望为军用雷达带来更为广阔的市场空间全球局势动荡，军贸扩张有望为军用雷达带来更为广阔的市场空间 俄乌冲突是影响全球军贸变化的一个关键节点，为其他国家带来强军警示。其中，北约各国做出军工长期战略调整，加强军队建设，并承诺大幅增加军事预算来应对俄罗斯的威胁等。这场战争加速了多国新一轮的军费开支，部分国家军费以军贸形式流向其以军贸形式流向其他军事强国他军事强国。图图59：2013-2022 年我国军贸出口业务波动上升，稳中向好年我国军贸出口业务波动上升，稳中向好 数据来源：SIPRI，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 41/67 在军贸销售市场中，根据 2021SIPRI 数据，全球前五大武器出口国依次为美、俄、法、中、德，合计占全球 76.88%。我国只占了 4.6%的市场份额，仍有很大的增长空间。近年来，我国军贸保持销量高速增长。根据 SIPRI 数据，2013-2022 年间，中国军贸出口累计 163.72 亿 TIV。受新冠疫情影响，2020 年，中国军贸出口仅 7.04 亿 TIV，为近10 年最低出口量。2021 年以来，随着疫情影响消退，我国军贸出口恢复良好，2022 年出口量达 20.17 亿 TIV，同比增速保持 38%的高增长率。图图60：2021 年年我国占全球军贸市场份额较低，有较大发展空间我国占全球军贸市场份额较低，有较大发展空间 数据来源：SIPRI，东吴证券研究所 结合我国军贸出口大国的地位，国内军用雷达有望在军贸市场拓展空间。结合我国军贸出口大国的地位，国内军用雷达有望在军贸市场拓展空间。2022 年年俄乌战争中俄罗斯军队表现疲软，尤其是信息化装备作战中，与北约乌克兰军队装备差俄乌战争中俄罗斯军队表现疲软，尤其是信息化装备作战中，与北约乌克兰军队装备差异较大，恐致其军贸业务份额缩减，中国作为第四大全球军贸出口国，有望抢占更多信异较大，恐致其军贸业务份额缩减，中国作为第四大全球军贸出口国，有望抢占更多信息化装备市场份额。息化装备市场份额。2022 年，我国 J-10 战斗机出口巴基斯坦、FK-3 防空导弹系统出口塞尔维亚等军贸业务，广受业界关注。我国军贸产品中，防空武器装备、精确制导导弹、导弹等武器装备出口趋势明显增加，飞机、无人机技术接近国际先进水平，以实现批量出口，在国际市场崭露头角。近几次的信息化战争（以色列周边冲突、俄乌战争）凸显了无人信息化装备的价值，相信军备进口国会加大无人作战装备的费用支出。随着我国军用雷达技术向着世界先进水平不断提升，雷达装备代际更替进程持续向前，国内厂商种类丰富、性能先进的军用雷达产品有望销售到更多的国家进行贸易往来。表表11：我国主要出口军贸产品我国主要出口军贸产品 军贸装备产品种类 具体型号 飞机 歼-10 无人机 翼龙、彩虹系列无人机 导弹 东风-21C导弹等 防空武器装备 红旗-9、前卫-2、FK-3 等 数据来源：SIPRI，Google，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 42/67 军贸市场具有更大的市场空间，更高的军品利润，更短的产品研制周期，军贸将会军贸市场具有更大的市场空间，更高的军品利润，更短的产品研制周期，军贸将会大大发展军工企业的成长格局和规模。我们认为，随着军用雷达在全球军贸市场中份额大大发展军工企业的成长格局和规模。我们认为，随着军用雷达在全球军贸市场中份额增加、空间拓展，将有很多的雷达民用企业迅速发展，研发核心迭代技术，从而进一步增加、空间拓展，将有很多的雷达民用企业迅速发展，研发核心迭代技术，从而进一步扩大军贸业务，形成正向循环。扩大军贸业务，形成正向循环。4.3.3.数字阵列雷达创造更多场景应用需求，集成化技术拓展业务领域数字阵列雷达创造更多场景应用需求，集成化技术拓展业务领域 数字阵列雷达作为新一代雷达技术发展代表，不论是在电子战中进行电子侦察、电子对抗或是搭载在无人机、战斗机、驱逐舰等火力装备上，都将作为更优解的战争之眼。高速高精度 ADC/DAC 是相控阵雷达的核心器件，数字相控阵芯片需求量远高于传统体制。在数字相控阵雷达中，其核心的数字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于单元级或模块级射频组件，对于数字阵列雷达的核心部件直接数字式频率生成器（DDS）、AD/DA 转换器需求量有所要求。在国防、航天等领域，数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离。十四五军队信息化装备迭代，预期数字阵列雷达将广泛装载，高精度DDS 和 ADC/DAC 芯片未来有望放量生产。图图61：超高速超高速 ADC/DAC 转换器将广泛应用转换器将广泛应用 图图62：美军“黑蜂”微型无人机有望成为巷战利器美军“黑蜂”微型无人机有望成为巷战利器 数据来源：臻镭科技招股书，东吴证券研究所 数据来源：臻镭科技招股书，东吴证券研究所 SIP 和三维异构技术进一步优化 T/R 组件集成度，大幅降低雷达体积和成本。三维异构集成技术为相控阵系统的应用需求提供了芯片化、低成本集成的技术路径，有望结合搭载辅助小型无人机以及蜂群作战，拓展雷达业务领域。近年来，三维异构集成相控阵微系统在微波毫米波核心器件、三维集成架构设计、低成本等方面不断取得技术突破，使该技术有望在未来几年内在 5G 移动通信、通信雷达等领域实现广泛工程化应用。5.重点公司推荐重点公司推荐 5.1.铖昌科技（铖昌科技（002414）：）：天基天基/路基雷达路基雷达 T/R 芯片芯片主要供应商主要供应商 公司主要从事相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和服务，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 43/67 图图63：铖昌科技铖昌科技 2021 年营收构成年营收构成 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司产品在相控阵公司产品在相控阵 T/R 组件芯片领域具有明显优势，下游相控阵雷达搭载装备放组件芯片领域具有明显优势，下游相控阵雷达搭载装备放量等需求的快速提升有望驱动业绩增长。量等需求的快速提升有望驱动业绩增长。产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达，业务构成中，星载领域营收比重较大，机载、舰载、车载系近年来拓展业务，比重稳定上升。公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，产品结构逐渐丰富。图图64：星载相控阵雷达星载相控阵雷达 图图65：机载相控阵雷达机载相控阵雷达 数据来源：雪球资讯，东吴证券研究所 数据来源：百度百科，东吴证券研究所 图图66：T/R 芯片收入与毛利率芯片收入与毛利率 图图67：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 44/67 业绩良好，合同负债稳定增长。截至业绩良好，合同负债稳定增长。截至 2022 年第三季度，公司合同负债达 0.136 亿元，在手订单充足。图图68：公司公司营业收入营业收入与与增速增速 图图69：预付款项与合同负债预付款项与合同负债 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游低轨卫星产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游雷达等装备换装速度存在不及预期的风险。5.2.国博电子（国博电子（688375）：）：弹载弹载/机载雷达机载雷达 T/R 组件龙头组件龙头 国内 T/R 组件龙头企业，整合五十五所优质资产。公司从事有源相控阵 T/R 组件和射频模块的研发工作二十余年，研制了数百款应用于弹载和机载的产品，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。2019 年 12 月，通过整合五十五所微系统事业部的业务，公司构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，形成完整的产业布局。图图70：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 45/67 收入、利润双双实现增长。收入、利润双双实现增长。2022 年公司营业收入达 34.6 亿元，同比增长 37.93%；归母净利润 5.21 亿元，同比增长 41.40%。图图71：公司产品毛利率逐年上升公司产品毛利率逐年上升 图图72：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 积极布局积极布局 GaN 射频模块，军民领域广泛应用。射频模块，军民领域广泛应用。公司加大对 GaN 等第三代化合物半导体领域的研究生产，基于 GaN 射频模块的相控阵 T/D 组件在机载、弹载等军用领域中取得广泛应用。此外，公司 GaN 射频模块在 5G 通信基站中得到了广泛的应用。相关产品的线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.3.盛路通信（盛路通信（002466）：）：雷达信号变频核心标的雷达信号变频核心标的 公司为国内领先的天线、射频产品研发制造及销售高新技术企业。目前公司及下属子公司的产品线聚焦“移动通信 军工电子”双线驱动，在移动通信、微波混合集成电路等领域布局涵盖主干网传输天线、基站天线、网络覆盖天线、终端天线、无源器件、有源设备、大型 TR 组件、北斗定位天线、车载信息智联系统等领域，形成了较为完善的通信设备产业链。公司剥离汽车电子业务，2022 年 Q1Q3 利润实现负转正，扭亏为盈。2022 年盛路通信利润、收入都迎来了由负转正的重要转折点，2022Q1Q3 公司实现营业收入达10.86亿元，同比增长61.29%；归母净利润1.92亿元，同比增长1214.47%。主要原因是公司剥离深圳市合正汽车电子有限公司，该公司给上市公司业绩造成负增长，现在聚焦发展“移动通信 军工电子”营收与归母净利润实现正增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 46/67 图图73：公司主营产品毛利率（公司主营产品毛利率（%）数据来源：Choice，东吴证券研究所 受益 5G 基站建设，民用收益有望超过预期。根据工信部5G 扬帆计划显示 5G网络覆盖水平要不断提升，到 2023 年，每万人拥有 5G 基站数超过 18 个，建成超过 3000个 5G 行业虚拟专网。公司在移动通信行业，具有自主知识产权，掌握通信天线、射频微波器件设计和制造的关键技术，天线研发能力处于国际先进水平，5G移动通信、E-band、V-band 天线也紧跟行业的步伐，有望在民用通信行业带来利润增长新动力。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.4.振芯科技（振芯科技（300101）：）：数字阵雷达数字阵雷达 ADDA 核心标的核心标的 振芯科技是国家重点支持的北斗系列终端产业化基地，公司经过多年努力，逐步完成覆盖“元器件-终端-系统”的北斗卫星导航全产业链构建，目前已发展成为国内综合实力最强、产品系列最全、技术水平领先的北斗关键元器件研发和生产企业之一。图图74：振芯科技振芯科技 2022 年营收构成年营收构成 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 47/67 构建北斗导航全产业链，营收利润稳步增长。构建北斗导航全产业链，营收利润稳步增长。以北斗导航为核心，公司主要从事北斗导航应用关键元器件、特种高性能集成电路、北斗导航终端及系统、网络智能安防监控的设计、研发、生产和销售等业务。从营收构成看，北斗终端及运营、集成电路业务为公司核心业务，占 2022 年上半年营业收入的 80%。图图75：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 图图76：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司营业收入和利润均呈稳健增长态势，2021 年营收 7.94 亿元，较上年同比增长 37.48%，归母净利润 1.51 亿元，同增 87.91%。2022 年前三季度公司营收 7.06 亿元，同比增长40.8%，归母净利润 2.13 亿元，同增 71.18%。图图77：公司主营产品毛利率公司主营产品毛利率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 坚持高研发投入，技术水平领先行业。坚持高研发投入，技术水平领先行业。公司核心的特种行业高性能集成电路及北斗卫星导航业务均属技术密集型。经过长期技术积累和创新，构筑专利壁垒，公司市场竞争优势明显，已位于国内数模混合集成电路设计、北斗卫星导航应用领域龙头地位。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游雷达产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.5.臻镭科技（臻镭科技（688270）：）：高速高精度高速高精度 ADDA 正向设计核心玩家正向设计核心玩家 臻镭科技专注于集成电路芯片和微系统的研发、生产和销售，并围绕相关产品提供 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 48/67 技术服务。公司主要产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等，产品及技术已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等军用领域。其中，终端射频前端芯片已应用于无线通信终端、北斗导航终端和新一代电台；射频收发芯片已应用于高速跳频宽带数据链和数字相控阵雷达系统；电源管理芯片已应用于低轨通信卫星星座，以及区域防护、预警、空间目标监测雷达；微系统及模组已应用于通信卫星和机载载荷。图图78：臻镭科技臻镭科技 2021 年营收构成年营收构成 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司业务特种射频芯片占比较高，微系统和模组增长迅速。公司业务特种射频芯片占比较高，微系统和模组增长迅速。臻镭科技主要业务为射频收发芯片及高精度 ADC/DAC 芯片，应用领域为数字相控阵雷达通信系统、5G 基站等领域国产替代需求，产品技术领先，性能指标与国外先进产品相当，国内其他厂商尚无同类性能产品，在国内厂商中具备不可替代性。此外，公司战略发展电源管理芯片，主要用于 T/R 组件，营收业务快速增长。领域的核心供应商。高等采样率高速高精度ADC/DAC 主要应用于数字相控阵雷达通信系统、5G 基站等领域的国产化替代需求。图图79：北斗卫星导航系统北斗卫星导航系统 图图80：机载数字相控阵雷达多线程多目标工作机载数字相控阵雷达多线程多目标工作 数据来源：今日北斗，东吴证券研究所 数据来源：臻镭科技招股书，东吴证券研究所 公司主营业务迅速增长。公司主营业务迅速增长。受益于十四五军队信息化装备改革，有源相控阵尤其是数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 49/67 字阵雷达渗透率提升，以及低轨卫星行业发量驱动，公司营业收入快速增长，其中电源管理芯片增长显著。2021 年营业收入 1.906 亿元；其中，电源管理芯片收入 0.662 亿元，同比增长 123%；射频收发芯片及 ADDA 转换收入 0.6331 亿元，同比增长 2%。2021 年，臻镭科技实现归母净利润 0.988 亿元，同比增长 28.48%。图图81：归母净利润与归母净利润与经营现金流经营现金流 数据来源：Choice，东吴证券研究所 订单充裕，合同负债验证高增长。订单充裕，合同负债验证高增长。2021 年，公司收到大额订单，合同负债大幅增长；公司为订单增加采购，预付账款也呈现增加趋势，表明公司订单充足，2022 营收有望创新高。受大额订单影响，2021 年销售商品、提供劳务收到的现金达 1.319 亿元，远超营业收入。图图82：预付款项与合同负债预付款项与合同负债 图图83：销售现金流销售现金流与增速与增速 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游数据链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 50/67 下游主机、雷达等装备换装速度存在不及预期的风险。5.6.雷电微力雷电微力（301050）：）：弹载雷达弹载雷达毫米波微系统领先企业毫米波微系统领先企业 毫米波微系统领先企业，行业竞争格局缓和。公司主要从事毫米波微系统的研发、制造、测试及销售，产品具有集成度高、体积小、输出功率大、可靠性高及波束扫描快等特点，主要应用于雷达、通信等领域。公司产品主要供应各系统科研院所和总体单位等专用产品客户。公司主要竞争对手为国内大型工业集团的下属单位，由于产品的技术密集型特征和供应链调整难度，整体行业竞争较为缓和，与下游客户的粘性较好。图图84：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 数据来源：Choice，东吴证券研究所 聚焦精确制导领域，定型产品获得大额订单。聚焦精确制导领域，定型产品获得大额订单。公司精确制导产品主要包括毫米波有源相控和高频段毫米波前端，2022 年半年度精确制导收入达 4399.12 万元，占营业收入比例 99.35%。该类型产品主要应用于精确制导导弹、SAR 成像、机场异物探测等领域。此外，公司于 2022 年 2 月 9 日公告披露签订了 24.07 亿元两份配套产品订货合同，为后续业绩增长提供动力。图图85：公司主营业务毛利率（公司主营业务毛利率（%）数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 51/67 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.7.亚光科技（亚光科技（300123）：）：雷达雷达芯片芯片主要供应商主要供应商 亚光科技由原太阳鸟游艇股份有限公司在收购成都亚光基础上更名而来，太阳鸟是国内领先的复合材料船艇研发与制造企业，成都亚光由原国营亚光电工总厂改制而来，是我国第一批研制微波电路及器件的骨干企业。经过多年发展，亚光科技逐步成为国内军用芯片龙头。目前公司产品多样，包括军用微波电子元器件、微波电路、半导体组件、复合材料游艇、特种艇等，广泛应用在船舶、雷达、导弹、航天通信等多个领域。图图86：亚光科技亚光科技 2021 年营收构成年营收构成 数据来源：Choice，东吴证券研究所 船舶业务盈利不佳，军工电子稳步增长。船舶业务盈利不佳，军工电子稳步增长。公司整体业绩下滑系船舶制造业务受疫情影响亏损加剧，2021 年船舶业务营收 2.75 亿元，同比下降 37.35%。同期军工电子收入增速放缓，但依然呈稳步增长态势。2021 年军工电子营收 12.17 亿元，同增 1.63%，毛利率 31.14%，为公司 70%以上利润来源，同期船舶业务毛利率急剧下降转负。图图87：公司主营产品营业收入公司主营产品营业收入 图图88：营业营业收收入入与毛利率与毛利率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 52/67 产品应用多样，微波组件市场广阔。产品应用多样，微波组件市场广阔。近年来军用电子已成为公司核心业务，行业发展前景广阔。十四五时期国防信息化、武器现代化快速推进，军工电子产品需求旺盛，为公司业绩增长创造了条件。经过几十年经验积累和技术升级，公司已研发并批量生产超过300项标准化产品，门类齐全且覆盖范围广，其中用于微波信号收发的芯片及电路、T/R 组件等核心产品在雷达、导弹、通信导航等陆海空天全空间领域应用广泛。图图89：研发支出及其占营业收入比例研发支出及其占营业收入比例 数据来源：Choice，东吴证券研究所 近年来公司不断增加研发投入，专注技术创新，核心技术行业领先近年来公司不断增加研发投入，专注技术创新，核心技术行业领先。公司研发支出以及其占营收比例不断上升，2021 年公司研发投入 1.8 亿元，占当年营收 11.37%。截至 2021 年，公司及子公司新增专利授权共 34 项，截止期末累计专利共 309 项，构筑了坚实的专利壁垒。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.8.国光电气（国光电气（688776）：深耕微波）：深耕微波/真空技术真空技术 国光电气为专业从事真空及微波应用产品研发销售的高新技术企业。公司以微波、真空两大技术路径为主线，并结合跨学科电子、材料、核物理等科学技术，研发生产出了磁控管、充气微波开关管等产品，并广泛应用于雷达、卫星通信、电子对抗、核工业等领域，公司是我国“一五”时期前苏联援建的国家 156 项重点建设项目之一，也是国家定点军用微波电真空器件“两厂两所”生产、科研基地之一。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 53/67 图图90：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 图图91：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 利润和营收呈现显著利润和营收呈现显著双双增长之势。增长之势。2022 公司实现营业收入 9.11 亿元，同比增长 54.38%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 0.66%。公司利润与营收连续两年以较高速增长，目前有希望延续同程度的高速增长，呈现欣欣向荣之态。微波产品为主要营收，在行业占据优势微波产品为主要营收，在行业占据优势。2022 国光电气微波产品占据全部产品营收份额的 67.18%。微波器件业务方面，公司的产品主要包括行波管、磁控管、充气微波开关管、微波固态器件、核工业设备、压力容器真空测控组件等产品，主要客户为国内大型军工企业，成功与国内重要的整机企业和科研院所建立战略合作关系现在公司拥有大批相对稳定的客户群体，有着明显的客户优势，有相关资质取得了客户信任。图图92：公司主营业务收入公司主营业务收入结构结构 数据来源：Choice，东吴证券研究所 作核领域国产替代品先行者，可持续发展潜力高作核领域国产替代品先行者，可持续发展潜力高。我国核工业领域的关键零件目前高度依赖国外进口，关键零件的国产化技术突破刻不容缓。国光电气主要聚焦核聚变领域，产品主要包括 ITER 配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。目前部分产品国产化获得了客户的认可，该领域仍存较大空白，公司核工业领域发展前景好，且持续性发展潜力高。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 54/67 下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.9.天箭科技（天箭科技（002977）：）：重点发展相控阵雷达天线业务重点发展相控阵雷达天线业务 公司自成立以来坚持致力于军工产品研发，在高波段、大功率固态发射机领域深入挖掘，结合国内外前沿技术，为国内重大武器装备性能提升做出了贡献。公司当前主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品，其在军事领域的应用包括雷达制导导弹精确制导系统、其它雷达系统、卫星通信和电子对抗等。公司自成立以来，经多年拼搏发展，已有十余个型号产品完成定型生产，并批量交付、装备部队。图图93：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 数据来源：Choice，东吴证券研究所 产品种类较少，主要营收由固态发射机创造。公司产品包括大功率固态发射机、新型相控阵天线、其他微波组件三大类主流产品。自 2020 年来公司收入绝大部分由固态发射机创造，2020 年及 2022 前半年固态发射机收入占比 100%，2021 年固态发射机占比 99.66%，新型相控阵占比 0.34%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 55/67 图图94：公司弹载固态发射机产品占比以及毛利率公司弹载固态发射机产品占比以及毛利率 图图95：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 深耕固态微波领域，遇国防投入增加机遇。我国国防需求不断提升，国防科技工业不断增长，而公司生产的弹载固态发射机是导弹精确制导主动雷达导引头的核心部件。新型相控阵产品相控阵是公司新技术创新突破及未来发展的方向之一，该突破可以提高公司在行业的地位。司自成立以来一直为国防军工科研生产单位提供关键部件、分系统配套业务,在行业内形成了较高的知名度与认可度,在技术研发、产品订制、产品质量等方面具有一定的竞争优势。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游北斗产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.10.华力创通（华力创通（300045）：）：天基雷达信号处理国内领先天基雷达信号处理国内领先 华力创通是国内首批获得完整国防军工准入资质的股份制企业，是国内国防、政府及行业信息化技术与创新应用的领先者。公司在卫星导航、卫星通信、雷达信号处理、仿真测试、无人系统领域已经形成一定规模的科研生产能力，军工产值约占公司总产值的 60%，为我军精确制导武器、电子对抗、航空电子、信息化作战、指挥控制及先进武器系统的研制提供了先进的器件、终端、系统和解决方案。公司还积极面向行业和地方经济发展，在智慧城市、卫星大数据、应急通信、安全监测、海洋工程等领域，为广大用户提供整套的技术体系及解决方案。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 56/67 图图96：华力创通华力创通 2021 年营收年营收结构结构 图图97：营业收入与营业收入与增速增速 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司业务卫星导航和卫星移动通讯占公司业务卫星导航和卫星移动通讯占主要主要比例，雷达通信及仿真测试模块持续扩大。比例，雷达通信及仿真测试模块持续扩大。在北斗卫星导航领域，华力创通全程参与了北斗一代，北斗二代，北斗全球的跟踪和研制，公司产品涵盖芯片、模组、天线、板卡、终端、测试仪器等完整布局。在卫星移动通信领域，公司掌握卫星移动通信网络和地面网络结合终端的自主研发技术，积极开发民用通导一体化模块，成为天通领域中的上游企业。全国只有华力创通和五十四所能够生产终端所需要的芯片，形成技术领先和进入壁垒。雷达信号处理领域，公司主要生产包括雷达模拟器、测试装置、高速记录存储设备和天线模拟器等用于测试雷达性能的产品，以及信号发生器、干扰模拟器等用于雷达信号信息处理的装备类产品。仿真测试领域，公司能够生产用于 AFDX 总线测试和 FC-AE 总线测试的标准化产品，生产用于航电测试和总线测试的测试系统，提供定制化的系统仿真解决方案等。图图98：公司主营产品毛利率公司主营产品毛利率 图图99：公司销售毛利率与净利率公司销售毛利率与净利率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 57/67 订单充裕，合同负债验证高增长。订单充裕，合同负债验证高增长。2022 年，公司收到大额订单，2022 年 3 季度合同负债大幅增长，表明公司订单充足。预付账款也将随着大额订单增加而导致的采购增加而增加。受大额订单影响，2022 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金呈现显著上升的趋势。图图100：华力创通预付款项与合同负债华力创通预付款项与合同负债 图图101：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.11.金信诺（金信诺（300252）：）：天基雷达信号接收终端天基雷达信号接收终端 金信诺是国内射频同轴电缆品种最全、半柔射频同轴系列产品规模最大、具有较强品牌影响力的中高端射频同轴电缆生产企业之一，主要从事中高端射频同轴电缆的研发、生产和销售，产品广泛应用于移动通信、微波通信、广播电视、隧道通信、通信终端、军用电子、航空航天等领域。公司生产的半刚和稳相射频同轴电缆应用于神舟五号、神舟六号等军工产品，代表了中国射频同轴电缆制造行业的最高水平。2021 年，公司实现营业总收入 27.34 亿元，同比增长 39.44%；归母净利润 0.47 亿元，同比上升 170.59%。图图102：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 图图103：归母净利润归母净利润与经营活动净现金与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 58/67 掌握信号互联产品的核心技术，注重研发创新助推持续内生性增长。掌握信号互联产品的核心技术，注重研发创新助推持续内生性增长。在作为中国第一家同时主导制定线缆及连接器国际标准的民营企业，在细分领域具备核心技术优势。除了 IEC 国际标准外，公司积极推动信号联接技术相关国家标准、行业标准制定与规范覆盖了电缆、连接器、电缆组件、电缆试验方法和连接器试验方法等领域。图图104：金信诺研发支出及金信诺研发支出及增速增速 图图105：金信诺主营产品毛利率（金信诺主营产品毛利率（%）数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.12.霍莱沃（霍莱沃（688682）：）：国内相控阵雷达检测龙头国内相控阵雷达检测龙头 霍莱沃是一家专注于自主研发工业软件的高新技术企业，凭借多年经验积累和技术攻关，公司已经在电磁领域多个细分方向做到业内领先，核心业务包括电磁场仿真分析验证业务、通用测试业务、电磁校准测量系统及相控阵相关产品业务，其主要产品广泛应用在航空航天、国防军工、移动通信、汽车制造等多个领域。图图106：公司公司 2021 主营业务收入主营业务收入结构结构 图图107：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 59/67 三大业务协同发力，营收利润稳步增长。三大业务协同发力，营收利润稳步增长。公司是业内极少数同时掌握电磁仿真和校准测量两类核心算法的企业，电磁仿真验证、电磁测量系统及相控阵产品三大业务具有内在协同性，不同板块工程经验可有效复用，算法之间可相互印证，有助于技术迭代优化和产品升级，共同助推公司业绩增长。2021 年公司营业总收入 3.3 亿元，较上年度增长 43.78%。2021 年电磁仿真、通用测试、相控阵电磁测量及产品营收各同增 10.83%，34.38%，80.49%。2021 年公司毛利率达 42.57%，实现归母净利润 0.61 亿元，同比增长35.90%，收到销售现金流 2.23 亿元，同增 41.14%。图图108：CAE 电磁仿真软件电磁仿真软件 RDSim2022R1 图图109：相控阵校准测量系统相控阵校准测量系统 数据来源：霍莱沃微信公众号，东吴证券研究所 数据来源：霍莱沃官网，东吴证券研究所 受益军工高景气度，下游市场空间广阔。受益军工高景气度，下游市场空间广阔。十四五时期我国国防、军队现代化进程加速，受益于下游军工行业持续高景气度，公司电磁测量系统及相控阵产品作为相控阵雷达等系统研发的必备工具，需求快速增长。同时，电磁场仿真与测量技术在 5G、智能驾驶、卫星导航等领域的应用范围也不断开拓，以及近年来国家对工业软件产业政策扶持力度加大、产业环境改善，公司未来有望凭借技术领先优势持续开拓市场。2021 年 4月，公司发布 3.34 亿元特别重大合同公告，充分验证公司技术实力和行业高景气度。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.13.四创电子（四创电子（600990）：军：军/民雷达双发展民雷达双发展 公司是雷达电子和安全电子领域的重要制造商，雷达和公共安全产品是公司两大收入和利润来源。雷达及配套产品是公司的传统优势业务。其中军用电源等雷达配套产品多向 38 所及其控股子公司销售，是公司主要的电源业务。雷达业务分为民用雷达和军雷达业务分为民用雷达和军用雷达。用雷达。民用雷达产品主要有气象雷达（测雨系列雷达、测风系列雷达、测云系列雷达），航管雷达，及相关配套产品，军用雷达主要有警戒雷达，气象雷达、航管雷达，军用微波、印制板等雷达相关配套产品；电源业务主要为军工配套供电系统和模块电源、新能电源业务主要为军工配套供电系统和模块电源、新能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 60/67 源电动汽车充电设备、工业控制电源等源电动汽车充电设备、工业控制电源等，应用于军用国防、新能源汽车、工业控制和医疗环保等领域。图图110：四创电子四创电子 2021 年营收构成年营收构成 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图111：航管雷达航管雷达 图图112：ADWR 机场机场 C 波段多普勒天气雷达波段多普勒天气雷达 数据来源：四创电子官网，东吴证券研究所 数据来源：四创电子官网，东吴证券研究所 受益于国防信息化，军品电源配套业务增长空间大，公司营收有所回升且稳步增长受益于国防信息化，军品电源配套业务增长空间大，公司营收有所回升且稳步增长。其中，2021 年电源产品、雷达及雷达配套及粮食仓储信息化改造营业收入比上年分别增长 9.8%、15.97%、23.01%。图图113：营业收入与增速营业收入与增速 图图114：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 61/67 公司业绩良好，合同负债稳定增长。截至公司业绩良好，合同负债稳定增长。截至 2022 年第三季度，公司合同负债达 4.797亿元，表明公司目前订单充足，并且有望伴随军队装备信息化改革，产品持续放量。图图115：公司预付账款与合同负债公司预付账款与合同负债验证高增长验证高增长 图图116：公司主营产品毛利率（公司主营产品毛利率（%）数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.14.国睿科技（国睿科技（600562）：）：军贸军贸雷达领先企业雷达领先企业 军用雷达领先企业，十四所注入优质资产。军用雷达领先企业，十四所注入优质资产。公司是国内军用雷达的龙头企业，主要产品包括防务雷达、机载雷达、气象雷达及相关系统。截至 2022 年，雷达板块收入占比超过 60%，利润占比超过 70%，支撑主体为防务雷达。公司于 2013 年和 2020年获得十四所优质资产的注入，其中公司全资子公司国瑞防务为国内防务雷达领域的领先企业，主营产品包括十四所获得出口许可的全部外销和内销型号雷达，如三代及三代半战斗机机载火控雷达、武器定位雷达、反隐身情报雷达等核心产品，帮助公司拓展了防务雷达和工业软件外贸业务。图图117：反隐身雷达反隐身雷达 YLC-20 示意图示意图 图图118：公司主营产品毛利率公司主营产品毛利率 数据来源：新浪，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 2021 年，公司营业收入达 34.32 亿元，归母净利润达 5.26 亿元。空管雷达有望进行 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 62/67 集采，已中标大额订单。公司在空管产品研制水平、创新能力和市场占有率方面一直处于国内领先地位，面向下一代空管雷达需求率先研制出了增强型 S 模式二次雷达及协同探测系统并取得示范应用。2021 年，公司中标了中国民用航空的十部空管二次雷达，合同总价 1.12 亿元，这次中标意味着空管雷达的集采工作已经开始恢复，为十四五期间公司空管雷达的营业收入增长提供助力。图图119：营业收入与同比增长率营业收入与同比增长率 图图120：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。5.15.纳睿雷达（纳睿雷达（688522）：）：民营雷达总装第一股民营雷达总装第一股 纳睿雷达为国内掌握全极化多功能有源相控阵雷达关键核心技术并实现了产业化的高新技术企业。也是全球少量掌握从微带贴片阵列天线、射频前端、数字中频后端、信号处理融合到雷达产品开发等相控阵雷达设计制造、软件生态和雷达算法服务全价值链系统解决方案提供商。公司有源相控阵雷达产品研发路线独特，将相控阵技术和极化技术相结合,突破了相控阵雷达技术在民用领域推广应用的技术壁垒和成本瓶颈。公司主营相控阵雷达系统产品研究及其应用，产品已广泛应用于气象探测领域,并逐步向水利监测、民用航空、海洋监测、森林防灾、公共安全等领域推广。图图121：2022 年年公司雷达精细化探测系统为主要产品公司雷达精细化探测系统为主要产品 图图122：纳睿雷达有源相控阵雷达系统纳睿雷达有源相控阵雷达系统 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：纳睿雷达公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 63/67 相控阵雷达技术产业化先行者，自主研发创新技术达国际领先水平。相控阵雷达技术产业化先行者，自主研发创新技术达国际领先水平。纳睿雷达是相控阵天气雷达国际先行的研发及产业化者，拥有相控阵天气雷达产业化能力且具备市场竞争力的企业相对较少。近年来在主营业务所属的细分市场累计中标数量排名第一，市场占有率具有先发优势。公司拥有多项自主知识产权，项目核心部件、材料等国产占比90%以上，核心技术自主可控，总体技术达到国际先进水平。2022 年，公司实现营业总收入 2.10 亿元，同比增长 14.74%；实现归母净利润 1.06亿元，同比增长 9.66%。公司产品实现全价值链自主研发生产，采用全固态和商用现货COTS 系统设计，实现雷达系统的高度集成、小型化和低成本；使得有源相控阵雷达系统成本降低，让公司产品适用更加宽泛的民用领域。图图123：公司营业收入与公司营业收入与增速增速 图图124：归母净利润与经营活动净现金归母净利润与经营活动净现金 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 订单充裕，合同负债验证高增长。订单充裕，合同负债验证高增长。2022 年，公司收到大额订单，合同负债大幅增长;公司为订单增加采购，预付账款也呈现增加趋势，表明公司订单充足。受大额订单影响，2022 年销售商品、提供劳务收到的现金达 1.626 亿元。图图125：公司预付款项与合同负债公司预付款项与合同负债 图图126：公司主营产品毛利率公司主营产品毛利率 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 64/67 5.16.复旦微电复旦微电（688522）：天基雷达）：天基雷达 FPGA 芯片主要供应商芯片主要供应商 复旦微电是一家国内领先的芯片设计企业，拥有安全与识别、非挥发存储器、智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）四大类产品线。在安全与识别领域，公司在金融、交通、社保等方面表现稳定，同时拓展电信类 SIM 卡和安全芯片市场。非挥发存储器产品线包括各类存储器产品，如 EEPROM、NORFlash 和 NANDFlash。智能电表芯片产品线以国家电网单相智能电表 MCU 市场为核心，拓展至水气热表等应用领域。公司在 FPGA 领域技术领先，提供嵌入式可编程器件芯片（PSoC）等产品。同时，控股子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务，具有丰富的技术积累，为公司发展提供强大支持。图图127：复旦微电复旦微电 2022 年营收构成年营收构成 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022 年公司实现营业收入约 35.39 亿元，同比增长 37.31%，归母净利润约 10.77 亿元，同比增长 109.31%，盈利能力显著提升盈利能力显著提升。由于下游客户需求增加，公司 2022 年年末存货达 14.83 亿元，同比增长 61.91%。图图128：公司营业收入与增速公司营业收入与增速 图图129：存货存货 27.58&.57.80.07%6.18%安全与识别芯片非挥发性存储器智能电表芯片FPGA 及其他芯片集成电路测试服务0.00.00 .000.00.00P.00.00,0002,0003,0004,0002020年2021年2022年营业总收入（百万元）营业总收入同比增长率（%）0.00 .00.00.00.00001,0001,5002,0002020年2021年2022年存货（百万元）存货同比增长率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 65/67 数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司在国内公司在国内 FPGA 芯片设计领域处于领先地位芯片设计领域处于领先地位，是是国内首家推出亿门级国内首家推出亿门级 FPGA 产产品的企业品的企业，填补了我国高端 FPGA 产品的空缺。伴随着 5G 技术发展和人工智能的进步，近年来 FPGA 全球市场不断壮大，中国市场有望成为主要的市场组成部分和增长引擎，国内 FPGA 厂商的市场份额尚不及顶级国际厂商，国产替代需求和成长潜力巨大。风险提示：1）公司存货主要为芯片及晶圆，占流动资产总额的 34.28%，若市场下行或技术迭代导致产品更新换代加快，可能增加存货跌价风险。2）公司受益于集成电路设计与测试业务的国家产业政策支持，享受科研项目经费补贴与优惠税收政策。若国家鼓励政策发生变化，可能导致公司盈利波动；3）若宏观经济形势、行业发展前景发生不利变化，客户经营困难，可能增加公司应收账款及应收票据的坏账损失风险。5.17.国瑞国瑞科技（科技（300600）：）：舰载舰载雷达雷达电源配套产品供应商电源配套产品供应商 国瑞科技是一家专业的船舶电气及自动化控制设备供应商，主要从事船舶及海洋工程电气、自动化系统及其系统集成的研发、生产、销售及综合技术服务，通过了中国船级社 ISO9001、ISO45001、ISO14001 等管理体系的第三方认证，是中国具备竞争力的船舶及海洋工程电气、自动化系统及相关技术服务专业供应商。目前公司在系统配套集成方面已具备船舶配电系统集成，可以为船载雷达、导航等提供电源。图图130：中频电源装置中频电源装置 图图131：驾驶台驾驶台 数据来源：国瑞科技，东吴证券研究所 数据来源：国瑞科技，东吴证券研究所 深耕主业，订单充足收入能力可观深耕主业，订单充足收入能力可观。公司开展了全国产化标准化硬件项目且已完成研发、生产及第三方试验；开展了水下机器人的批量化生产制造及海洋科学调查服务；开展了 TZT 全碳纤维驾控台研制等，直接或间接承担了大量舰船、航空航天、水下装备相关项目。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 66/67 图图132：国瑞科技国瑞科技 2022 年营收构成年营收构成 数据来源：Choice，东吴证券研究所 公司经营情况显著改善，有望持续增加公司经营情况显著改善，有望持续增加。2022 年度公司实现营业收入为 2.74 亿元，较上年同期增长 24.66%，主要营收来源为船舶配电系统。图图133：研发支出及其占营业收入比例研发支出及其占营业收入比例 数据来源：Choice，东吴证券研究所 主营业务稳定，新业务研发见进展主营业务稳定，新业务研发见进展。公司主要营收业务来自船舶配电系统，其中直流启动电源采用高频电力电子变换技术，可用于雷达等需要大电流直流电源供电的场合。中频电源装置采用高频电力电子变换技术，可为雷达提供稳定的 400Hz 中频电源供电。新业务研发方面，公司为新能源船研制的集装箱式储能系统已于报告期内完成交付并装船调试，已拿到电池模组、电池包、BMS 的 CCS 型式认可证书，集装箱式储能系统的CCS 产品认可证书；薄膜电容器产品具有抗冲击能力强、低损耗和长寿命等特点，综合性能指标超过了国内外同类产品。风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期，下游船舶产业链以及央企组 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业 公司首次覆盖 67/67 织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降，军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期，下游船舶电源等装备换装速度存在不及预期的风险。6.风险提示风险提示 1）外界环境产业链影响反复导致公司产能释放不及预期外界环境产业链影响反复导致公司产能释放不及预期：下游导弹产业链以及央企组织结构调整等因素可能会导致对应公司的产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降军品降价带来毛利率下降：军品审价/降价可能对相应公司带来毛利率下降风险；3）新型装备换装速度不及预期新型装备换装速度不及预期：下游主机、导弹等装备换装速度存在不及预期的风险。证券研究报告行业 公司首次覆盖半导体东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分臻镭科技（688270）数字阵雷达数字阵雷达 ADC 芯片正向设计核心供应商芯片正向设计核心供应商2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)83.88一年最低/最高价49.00/154.88市净率(倍)4.37流通 A 股市值(百万元)5,191.04总市值(百万元)9,160.53基础数据基础数据每股净资产(元,LF)19.19资产负债率(%,LF)2.77总股本(百万股)109.21流通 A 股(百万股)61.89相关研究相关研究买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）243343464601同比27B50%归属母公司净利润（百万元）108160217288同比9H63%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.991.461.992.64P/E（现价&最新股本摊薄）85.0457.3142.2031.78Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 2022 年盈利水平稳定提升年盈利水平稳定提升，存货大幅提升超存货大幅提升超 140%。公司 2022 年营业收入为 2.43 亿元，同比增加 27.28%；归母净利润为 1.08 亿元，同比增长 8.98%；公司综合毛利率达 87.88%（-0.58pct），盈利能力稳定提升。由于公司销售规模扩大，公司 2022 年存货达 7172.49 万元，同比增加140.65%，说明公司对未来销售订单量充满信心，积极备货原材料、在产品和产成品。改善公司业务布局改善公司业务布局，聚焦射频收发芯片及聚焦射频收发芯片及 ADC/DAC 芯片芯片。受主要客户采购节奏调整影响，公司 2022 年终端射频前端芯片营收为 205 万元，同比下降 88.44%。公司将重点转向优势产品，射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片实现营收 1.01 亿元，同比增长 60.13%。其中，旗舰产品 CX8242K/CX8242KA 具有国内领先的性能指标，是首款全正向设计且已量产的高速高精度 ADC/DAC 芯片。凭借在相关领域卓越的研究水平和行业优势，公司也在报告期内获得了国家某部委支持的地面宽带终端研制合同，进一步巩固行业技术引领者的地位。加大高度集成化射频微系统研发力度加大高度集成化射频微系统研发力度，积极布局三维异构产品积极布局三维异构产品。公司成功研发了超过30 款射频微系统及模组产品，2022 年实现营收0.39亿元，同比增加 364.38%。其中部分产品在集成度、体积和重量方面具有显著优势。公司累计投资 3380.60 万元加大对三维异构硅基微系统的研发力度。该类微系统因其微小型化、低功耗和高可靠性等特点，在体积受限的雷达应用中具有显著优势，尤其在无人机类平台上，载荷微系统的规模应用将迅速扩展，展示出广阔的市场前景。公司在相关技术方面处于国际领先地位，拥有明显的先发优势。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润1.60/2.17/2.88 亿元；PE 分别为 57/42/32 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖臻镭科技臻镭科技三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产2,0732,2602,5462,876营业总收入营业总收入243343464601货币资金及交易性金融资产1,6761,8791,9362,207营业成本(含金融类)29375064经营性应收款项325325494567税金及附加2346存货7255116101销售费用12162127合同资产0000管理费用25314267其他流动资产0101研发费用80110139174非流动资产非流动资产96109122129财务费用-27-21-21-20长期股权投资43434343加:其他收益3345固定资产及使用权资产41516369投资净收益-9-9-132在建工程0000公允价值变动0000无形资产2346减值损失-10-3-4-3商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润营业利润106158216287其他非流动资产11111111营业外净收支2211资产总计资产总计2,1692,3692,6683,005利润总额利润总额108160217288流动负债流动负债79119201250减:所得税0000短期借款及一年内到期的非流动负债050100150净利润净利润108160217288经营性应付款项2283219减:少数股东损益0000合同负债2217116归属母公司净利润归属母公司净利润108160217288其他流动负债35445874非流动负债1111每股收益-最新股本摊薄(元)0.991.461.992.64长期借款0000应付债券0000EBIT87150212269租赁负债0000EBITDA95161228289其他非流动负债1111负债合计负债合计80120202251毛利率(%)87.8889.1389.1889.42归属母公司股东权益2,0892,2482,4652,754归母净利率(%)44.4146.5646.7847.93少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计2,0892,2482,4652,754收入增长率(%)27.2841.5235.1629.63负债和股东权益负债和股东权益2,1692,3692,6683,005归母净利润增长率(%)8.9848.3935.7832.81现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1818955254每股净资产(元)19.1220.5922.5825.22投资活动现金流-33-34-45-27最新发行在外股份（百万股）109109109109筹资活动现金流1,498494744ROIC(%)6.836.818.709.84现金净增加额1,48320456271ROE-摊薄(%)5.167.118.8010.47折旧和摊销8121620资产负债率(%)3.705.077.588.35资本开支-34-25-32-29P/E（现价&最新股本摊薄）85.0457.3142.2031.78营运资本变动-1166-197-60P/B（现价）4.394.073.723.33数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖半导体东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分复旦微电（688385）深耕深耕 IC 芯片多年芯片多年，聚焦高可靠，聚焦高可靠 FPGA 领域领域2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)55.15一年最低/最高价48.50/100.00市净率(倍)9.48流通 A 股市值(百万元)17,095.20总市值(百万元)45,038.61基础数据基础数据每股净资产(元,LF)5.82资产负债率(%,LF)22.67总股本(百万股)816.66流通 A 股(百万股)309.98相关研究相关研究买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）3,5394,5415,5686,274同比37(#%归属母公司净利润（百万元）1,0771,4991,8752,302同比1099%#%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.321.842.302.82P/E（现价&最新股本摊薄）41.8230.0524.0219.57Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 国产国产 FPGA 龙头企业龙头企业，营收盈利持续高增长营收盈利持续高增长。复旦微电 2020-2022 年营业 收 入 分 别 为 16.91/25.77/35.39 亿 元，分 别 同 比 增 长14.81%/52.42%/37.31%。归母净利润分别为 1.33/5.14/10.77 亿元，分别同比增长 181.71%/287.20%/109.31%。扣非净利润分别为 0.40/4.44/10.19亿元，分别同比增长 115.66%/1013.88/129.49%。营收及盈利水平均保持高增长态势。多业务推动业绩高景气多业务推动业绩高景气，FPGA 及智能电表及智能电表 MCU 持续增长持续增长。公司营收主要由四条产品线支撑，分别是安全与识别芯片，非挥发存储器，FPGA及其他芯片，智能电表芯片，2022 年四条产品线营收占比分别为27.58%/26.57%/22.07%/16.80%。四条产品线中安全与识别芯片和非挥发存储器自 2020 年来营收占比持续下降，FPGA 及其他芯片和智能电表芯片自 2020 年来营收占比持续上升。深耕深耕 IC 芯片多年芯片多年，聚焦高可靠聚焦高可靠 FPGA 领域领域。2022 年，集成电路行业从2021 年的全球芯片紧缺转为结构性紧缺，消费电子芯片价格下行明显，汽车芯片缺芯仍然持续，碳化硅等类型芯片依然缺口较大，公司作为国内领先的 IC 芯片设计厂商，深耕行业二十多年，是国内芯片设计企业中产品线较广的企业，技术成熟，未来受益于军工行业高景气及芯片国产化不断推进，业绩有望持续加速放量。FPGA 由于高性能和高可靠性在 5G 通信、人工智能和特种集成电路等多领域潜力大，复旦微电是国内 FPGA 领域技术较为领先的公司之一，目前已可提供千万门级 FPGA芯片、亿门级 FPGA 芯片以及嵌入式可编程器件芯片（PSoC）共三个系列的产品。当前，公司正在积极开展十亿门级产品的开发，也在进一步丰富 28nm 工艺制程的 FPGA 及 PSoC 芯片谱系种类以满足市场不同层次的需求，不断提升产品竞争力，未来有望引领高端 FPGA 国产替代。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为14.99/18.75/23.02 亿元；PE 分别为 30/24/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖复旦微电复旦微电三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产4,3275,8257,5869,947营业总收入营业总收入3,5394,5415,5686,274货币资金及交易性金融资产1,2712,9013,8876,104营业成本(含金融类)1,2501,6591,9222,156经营性应收款项1,5391,4231,7051,920税金及附加25243034存货1,4831,4761,9531,894销售费用223288379427合同资产0000管理费用139192254247其他流动资产34244129研发费用7351,0081,2931,318非流动资产非流动资产1,7842,0122,1772,347财务费用-8-11-30-40长期股权投资43434343加:其他收益107166203229固定资产及使用权资产7369021,0021,078投资净收益-2011在建工程1941389972公允价值变动2000无形资产86164212261减值损失-162000商誉0000资产处置收益1222长期待摊费用66666666营业利润营业利润1,1211,5471,9252,364其他非流动资产659700755827营业外净收支0211资产总计资产总计6,1117,8379,76312,293利润总额利润总额1,1221,5491,9262,365流动负债流动负债9041,0841,0881,260减:所得税4445短期借款及一年内到期的非流动负债69119169219净利润净利润1,1171,5461,9222,359经营性应付款项201333286409减:少数股东损益40474757合同负债21016912074归属母公司净利润归属母公司净利润1,0771,4991,8752,302其他流动负债423463513558非流动负债54545454每股收益-最新股本摊薄(元)1.321.842.302.82长期借款0000应付债券0000EBIT1,1401,5341,8932,321租赁负债33333333EBITDA1,3331,7352,1012,549其他非流动负债21212121负债合计负债合计9581,1381,1421,314毛利率(%)64.6763.4665.4765.63归属母公司股东权益4,5316,0307,90510,207归母净利率(%)30.4333.0133.6736.69少数股东权益622669715773所有者权益合计所有者权益合计5,1536,6998,62010,980收入增长率(%)37.3128.3022.6212.68负债和股东权益负债和股东权益6,1117,8379,76312,293归母净利润增长率(%)109.3139.2025.0822.78现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流3212,0101,3112,571每股净资产(元)5.557.389.6812.50投资活动现金流-133-425-369-394最新发行在外股份（百万股）817817817817筹资活动现金流505454341ROIC(%)26.0325.2924.1023.09现金净增加额7051,6309852,218ROE-摊薄(%)23.7624.8623.7222.55折旧和摊销193200208229资产负债率(%)15.6714.5211.7010.69资本开支-780-384-314-321P/E（现价&最新股本摊薄）41.8230.0524.0219.57营运资本变动-1,141263-822-22P/B（现价）9.947.475.704.41数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖航海装备东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分国瑞科技（300600）船舶电气与自动化装备龙头，受益于船舶制船舶电气与自动化装备龙头，受益于船舶制造业高景气造业高景气2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)12.33一年最低/最高价7.22/13.36市净率(倍)4.22流通 A 股市值(百万元)3,016.97总市值(百万元)3,627.91基础数据基础数据每股净资产(元,LF)2.92资产负债率(%,LF)25.66总股本(百万股)294.23流通 A 股(百万股)244.69相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）274312350390同比25%归属母公司净利润（百万元）0567同比10081%6%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.000.020.020.02P/E（现价&最新股本摊薄）660.52564.10532.72Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 船舶电气与自动化系统专业供应商船舶电气与自动化系统专业供应商，营收利润持续改善营收利润持续改善。2019-2021 年，公司业绩呈现持续阴跌的表现，公司 2019-2021 年营业收入分别为4.86/3.85/2.20 亿元，同比-0.55%/-20.88%/-42.78%；2019-2021 年归母净利润分别为 0.86/0.68/-2.68 亿元，同比-20.45%/-20.87%/-493.15%，主要原因系新冠肺炎疫情影响、主要产品定价机制发生变化、市场竞争加剧以及通信业务暴雷等影响。2022 年公司营业收入达 2.74 亿元，同比增长 24.66%；归母净利润-47 万元，同比增长 99.83%，表明过去影响公司业绩的因素即将落地，公司业绩拐点到来，未来营收利润将持续改善。两大主营业务两大主营业务，船舶配电系统渐占主导船舶配电系统渐占主导。公司主营业务为船舶配电系统以及船舶机舱自动化系统。2019-2022 年，公司占主导地位的业务由船舶机舱自动化系统转向船舶配电系统，船舶机舱自动化系统 2019-2022年 的 营 收 占 比 分 别 为 59.78%/53.11%/50.40%/33.12%，同 比 7.35pct/-11.17pct/-5.10pct/-34.29pct；船舶配电系统 2019-2022 年的营收占比分别为37.96%/28.83%/45.26%/62.42%，同比-11.09pct/-24.06pct/ 57.02pct/ 37.90pct。船舶电气与自动化装备龙头船舶电气与自动化装备龙头，受益于船舶制造业高景气受益于船舶制造业高景气。我国造船国际市场份额已连续 13 年居世界第一，造船大国地位进一步稳固，船舶制造业持续处于高景气周期。当前我国民船产业正加速向高技术领域迈进，2022 年 9 月我国工信部、国家发改委等 5 部委联合发布了关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见，提出 2025 年和 2030 年两个时间点上我国船舶绿色智能技术水平、尤其是内河船舶绿色智能技术的发展目标，公司是国内从事船舶电气、自动化系统等相关设备生产及系统设计的企业中少数具有自主创新能力，并获得大型船舶制造企业、知名船舶设计院，以及国家海洋局、中国海事局、中国渔政、航道局等政府部门及机构等下游客户普遍认可的船舶电气与自动化系统专业供应商，先发优势明显，未来将持续引领国内船舶电气与自动化系统龙头地位。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别0.05/0.06/0.07 亿元；PE 分别为 660/564/533 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖国瑞科技国瑞科技三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产788916740803营业总收入营业总收入274312350390货币资金及交易性金融资产146474169247营业成本(含金融类)177201224247经营性应收款项447371397460税金及附加4344存货1856116384销售费用12142127合同资产0000管理费用57677590其他流动资产10101111研发费用22222123非流动资产非流动资产428594720862财务费用77511长期股权投资1111加:其他收益5334固定资产及使用权资产275301317350投资净收益-12214在建工程3466公允价值变动0000无形资产48176275373减值损失-7-3-4-3商誉1111资产处置收益5567长期待摊费用0000营业利润营业利润-2689其他非流动资产101110121131营业外净收支0211资产总计资产总计1,2161,5101,4601,665利润总额利润总额-38910流动负债流动负债346633578775减:所得税-1333短期借款及一年内到期的非流动负债169219269319净利润净利润-2567经营性应付款项101356261419减:少数股东损益-1000合同负债52382513归属母公司净利润归属母公司净利润0567其他流动负债23202224非流动负债1111每股收益-最新股本摊薄(元)0.000.020.020.02长期借款0000应付债券0000EBIT0992租赁负债0000EBITDA31515451其他非流动负债1111负债合计负债合计346634578776毛利率(%)35.4135.5536.0436.67归属母公司股东权益865871877884归母净利率(%)-0.171.761.831.75少数股东权益5555所有者权益合计所有者权益合计870876882889收入增长率(%)24.6613.7012.3611.30负债和股东权益负债和股东权益1,2161,5101,4601,665归母净利润增长率(%)99.831,280.5117.095.89现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流36488-177213每股净资产(元)2.942.962.983.00投资活动现金流24-201-166-171最新发行在外股份（百万股）294294294294筹资活动现金流-6413937ROIC(%)0.010.540.540.12现金净增加额54328-30578ROE-摊薄(%)-0.050.630.730.77折旧和摊销31424549资产负债率(%)28.4742.0139.6046.61资本开支24-176-137-155P/E（现价&最新股本摊薄）660.52564.10532.72营运资本变动0438-235163P/B（现价）4.194.174.144.10数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分铖昌科技（001270）相控阵相控阵 T/R 芯片主要供应商芯片主要供应商，星载领域应用星载领域应用广泛广泛2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)122.05一年最低/最高价26.02/162.66市净率(倍)9.91流通 A 股市值(百万元)3,411.72总市值(百万元)13,646.77基础数据基础数据每股净资产(元,LF)12.31资产负债率(%,LF)2.45总股本(百万股)111.81流通 A 股(百万股)27.95相关研究相关研究买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）278404562747同比32F93%归属母公司净利润（百万元）133206287380同比-17V93%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.191.852.563.40P/E（现价&最新股本摊薄）102.8066.0947.6135.88Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点 业绩水平持续稳定攀升业绩水平持续稳定攀升，毛利率明显领先同行竞争者毛利率明显领先同行竞争者。公司营收持续上涨，2019-2022 年分别达到了 1.32、1.75、2.11、2.78 亿元，整体营收规模持续增加，利润水平显著提升，应用于星载和地面的相控阵 T/R 芯片贡献主要营收，地面雷达方向的营收占比不断增加，近四年公司毛利率稳步上升，在同行竞争者中一直保持领先水平，但随着公司未来产品结构的丰富，市场竞争加剧和国家政策调整等，公司毛利率存在下滑的风险。市场定位清晰市场定位清晰，聚焦核心产品相控阵聚焦核心产品相控阵 T/R 芯片芯片。公司自行研制 T/R 芯片，位于相控阵雷达产业链的上游，市场封闭性较高，T/R 芯片集成的T/R 组件是相控阵天线的核心部件，组件中的关键核心功能全部采用芯片实现，相控阵天线的主要应用在国防军事领域和民用通信领域，如地面预警相控阵雷达、舰载火控相控阵雷达和卫星通信雷达等，星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。技术储备深厚，竞争优势显著。技术储备深厚，竞争优势显著。2021 年公司是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术，形成多项经过客户使用验证的关键核心技术。截至招股说明书签署日，公司拥有授权发明专利 14 项（包含国防专利 3 项），软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。产品服务上，面对不同应用场景下客户对芯片性能的不同需求，公司能够快速有效地转化成新产品。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于考虑军用雷达行业景气度持续及公司在行业中的领军地位，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为 2.06/2.87/3.80亿元，对应 PE 分别为 66/48/36 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖铖昌科技铖昌科技三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产1,2061,4671,8222,238营业总收入营业总收入278404562747货币资金及交易性金融资产689701853952营业成本(含金融类)80108143188经营性应收款项3926077491,009税金及附加2456存货126158220275销售费用10152128合同资产0000管理费用18263749其他流动资产0101研发费用436185112非流动资产非流动资产211226242257财务费用-1-5-20长期股权投资0000加:其他收益15243445固定资产及使用权资产59657074投资净收益4579在建工程6678公允价值变动1000无形资产9878减值损失-6-3-4-5商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润营业利润140222311412其他非流动资产137147157167营业外净收支2211资产总计资产总计1,4181,6932,0642,495利润总额利润总额142224312413流动负债流动负债39102184231减:所得税9182533短期借款及一年内到期的非流动负债050100150净利润净利润133206287380经营性应付款项130185减:少数股东损益0000合同负债7162228归属母公司净利润归属母公司净利润133206287380其他流动负债19364447非流动负债14202326每股收益-最新股本摊薄(元)1.191.852.563.40长期借款0000应付债券0000EBIT134215306409租赁负债0000EBITDA143232327437其他非流动负债14192226负债合计负债合计53122206257毛利率(%)71.2573.3774.5074.84归属母公司股东权益1,3641,5711,8572,238归母净利率(%)47.7951.0850.9650.91少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计1,3641,5711,8572,238收入增长率(%)31.6945.5439.1132.82负债和股东权益负债和股东权益1,4181,6932,0642,495归母净利润增长率(%)-17.0255.5538.8032.69现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-5-1313591每股净资产(元)12.2014.0516.6120.01投资活动现金流-70-127-183-238最新发行在外股份（百万股）112112112112筹资活动现金流507534947ROIC(%)12.1213.2615.7217.30现金净增加额432-871-100ROE-摊薄(%)9.7313.1515.4316.99折旧和摊销10172128资产负债率(%)3.777.1910.0010.31资本开支-76-22-30-37P/E（现价&最新股本摊薄）102.8066.0947.6135.88营运资本变动-150-235-172-319P/B（现价）10.008.697.356.10数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。东吴证券研究所东吴证券研究所证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分国博电子（688375）雷达雷达 TR 组件主要供应商，组件主要供应商，55 所优质资产助所优质资产助力力2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)83.93一年最低/最高价81.70/128.50市净率(倍)5.83流通 A 股市值(百万元)2,693.66总市值(百万元)33,572.84基础数据基础数据每股净资产(元,LF)14.38资产负债率(%,LF)34.11总股本(百万股)400.01流通 A 股(百万股)32.09相关研究相关研究买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）3,4614,4595,6076,953同比38)&$%归属母公司净利润（百万元）5216788641,079同比410%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.301.692.162.70P/E（现价&最新股本摊薄）64.4949.5238.8531.13Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 国内国内 T/R 组件龙头企业组件龙头企业，整合五十五所优质资产整合五十五所优质资产。公司从事有源相控阵 T/R 组件和射频模块的研发工作二十余年，研制了数百款应用于弹载和机载的产品，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R 组件研发生产平台。2019 年 12 月，通过整合五十五所微系统事业部的业务，公司构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，形成完整的产业布局。大幅增加研发投入大幅增加研发投入，保持技术创新优势保持技术创新优势。公司不断引进高水平研发人才，通过持续研发投入以保持技术创新优势，据 2022 年半年报，公司研发投入总额达 17,613.34 万元，同比增长 71.29%。此外，公司面向国防重点工程配套需求，积极布局加快研发项目立项及在研项目进度。专用模拟芯片、射频模块、射频放大类芯片、射频控制类芯片等在研项目的主要性能均处于国际先进水平。积极布局积极布局 GaN 射频模块射频模块，军民领域广泛应用军民领域广泛应用。公司加大对 GaN 等第三代化合物半导体领域的研究生产，基于 GaN 射频模块的相控阵 T/D组件在机载、弹载等军用领域中取得广泛应用。此外，公司 GaN 射频模块在 5G 通信基站中得到了广泛的应用。相关产品的线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司在 TR 领域的 领 先 地 位，我 们 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为6.78/8.64/10.79 亿元，对应 PE 分别为 50/39/31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖国博电子国博电子三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产6,6427,9989,40310,803营业总收入营业总收入3,4614,4595,6076,953货币资金及交易性金融资产2,8413,1773,6313,652营业成本(含金融类)2,3993,0603,7924,676经营性应收款项2,7913,3824,2575,100税金及附加19283849存货9551,3841,4601,996销售费用10172126合同资产0000管理费用82143186237其他流动资产55555555研发费用345553723904非流动资产非流动资产1,6832,0272,3662,668财务费用-3-24-26-30长期股权投资0000加:其他收益30405063固定资产及使用权资产8171,2241,5651,821投资净收益1111在建工程721644626648公允价值变动3000无形资产587188111减值损失-83-3-4-5商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润营业利润5587209201,148其他非流动资产87878787营业外净收支-3211资产总计资产总计8,32510,02511,76913,470利润总额利润总额5557229211,149流动负债流动负债2,5203,5384,4135,029减:所得税34445670短期借款及一年内到期的非流动负债3585135185净利润净利润5216788641,079经营性应付款项2,3602,7363,6854,363减:少数股东损益0000合同负债8524354186归属母公司净利润归属母公司净利润5216788641,079其他流动负债117192239295非流动负债169174179185每股收益-最新股本摊薄(元)1.301.692.162.70长期借款0000应付债券0000EBIT5526998971,122租赁负债132132132132EBITDA6778721,1841,555其他非流动负债37424652负债合计负债合计2,6903,7124,5925,214毛利率(%)30.6731.3832.3732.74归属母公司股东权益5,6366,3137,1788,256归母净利率(%)15.0415.2015.4115.51少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计5,6366,3137,1788,256收入增长率(%)37.9328.8625.7523.99负债和股东权益负债和股东权益8,32510,02511,76913,470归母净利润增长率(%)41.4030.2227.4924.80现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-1848061,038714每股净资产(元)14.0915.7817.9420.64投资活动现金流-1,005-517-628-738最新发行在外股份（百万股）400400400400筹资活动现金流2,502484544ROIC(%)12.1010.6312.0513.15现金净增加额1,31233645420ROE-摊薄(%)9.2410.7412.0413.06折旧和摊销125173287433资产负债率(%)32.3137.0239.0138.71资本开支-506-518-629-739P/E（现价&最新股本摊薄）64.4949.5238.8531.13营运资本变动-917-53-125-812P/B（现价）5.965.324.684.07数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。东吴证券研究所东吴证券研究所证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分国光电气（688776）深耕微波和真空技术，核领域国产替代开拓者深耕微波和真空技术，核领域国产替代开拓者2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)140.64一年最低/最高价125.00/264.91市净率(倍)6.17流通 A 股市值(百万元)3,353.85总市值(百万元)10,887.89基础数据基础数据每股净资产(元,LF)22.80资产负债率(%,LF)23.42总股本(百万股)77.42流通 A 股(百万股)23.85相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）9111,1591,4691,809同比54#%归属母公司净利润（百万元）166230294375同比18(%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.142.963.794.84P/E（现价&最新股本摊薄）65.5747.4437.0929.06Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 利润和营收呈现显著增长之势。利润和营收呈现显著增长之势。2021 公司实现营业收入达 5.90 亿元，同比增长 32.41%；归母净利润 1.65 亿元，同比增长 72.80%。2020 公司实现营业收入达 4.46 亿元，同比增长 25.61%；归母净利润 0.95 亿元，同比增长 126.77%。公司利润与营收连续两年以较高速增长，目前有希望延续同程度的高速增长，呈现欣欣向荣之态。微波产品为主要营收，在行业占据优势。微波产品为主要营收，在行业占据优势。2022 国光电气微波产品占据全部产品营收份额的 67.18%。微波器件业务方面，公司的产品主要包括行波管、磁控管、充气微波开关管、微波固态器件、核工业设备、压力容器真空测控组件等产品，主要客户为国内大型军工企业，成功与国内重要的整机企业和科研院所建立战略合作关系现在公司拥有大批相对稳定的客户群体，有着明显的客户优势，有相关资质取得了客户信任。作核领域国产替代品先行者作核领域国产替代品先行者，可持续发展潜力高可持续发展潜力高。我国核工业领域的关键零件目前高度依赖国外进口，关键零件的国产化技术突破刻不容缓。国光电气主要聚焦核聚变领域，产品主要包括 ITER 配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。目前部分产品国产化获得了客户的认可，该领域仍存较大空白，公司核工业领域发展前景好，且持续性发展潜力高。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司在微波领域的领先地位，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 2.30/2.94/3.75 亿元，对应 PE 分别为 47/37/29 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖国光电气国光电气三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产2,0242,3472,8093,165营业总收入营业总收入9111,1591,4691,809货币资金及交易性金融资产9901,1271,2391,392营业成本(含金融类)5927159121,126经营性应收款项7779231,1791,337税金及附加5578存货249286381423销售费用13172227合同资产0000管理费用60104118145其他流动资产8111013研发费用45708887非流动资产非流动资产224275402563财务费用-18-10-10-9长期股权投资0000加:其他收益2101215固定资产及使用权资产153191298435投资净收益0000在建工程12223754公允价值变动0000无形资产7101622减值损失-29-3-4-5商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用4444营业利润营业利润187265340435其他非流动资产48484848营业外净收支-1211资产总计资产总计2,2482,6223,2113,728利润总额利润总额186267341436流动负债流动负债394528819957减:所得税20374861短期借款及一年内到期的非流动负债3181131181净利润净利润166230294375经营性应付款项317324524566减:少数股东损益0000合同负债19384241归属母公司净利润归属母公司净利润166230294375其他流动负债2785123169非流动负债110121125129每股收益-最新股本摊薄(元)2.142.963.794.84长期借款0000应付债券0000EBIT169258334431租赁负债1111EBITDA183290383496其他非流动负债109120124128负债合计负债合计5056499441,086毛利率(%)35.0338.3337.8937.74归属母公司股东权益1,7441,9732,2672,642归母净利率(%)18.2219.8019.9920.71少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计1,7441,9732,2672,642收入增长率(%)54.3827.1826.7223.14负债和股东权益负债和股东权益2,2482,6223,2113,728归母净利润增长率(%)0.6638.2227.9127.61现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流12164241336每股净资产(元)22.5325.4929.2834.12投资活动现金流-66-85-178-230最新发行在外股份（百万股）77777777筹资活动现金流-52584947ROIC(%)8.8011.5612.9214.18现金净增加额-106137112153ROE-摊薄(%)9.5211.6312.9514.18折旧和摊销14334965资产负债率(%)22.4424.7429.4029.14资本开支-66-83-176-228P/E（现价&最新股本摊薄）65.5747.4437.0929.06营运资本变动-198-102-109-114P/B（现价）6.245.524.804.12数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分国睿科技（600562）中电十四所旗下优质标的，受益军贸快速发中电十四所旗下优质标的，受益军贸快速发展展2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)16.12一年最低/最高价12.96/18.48市净率(倍)3.84流通 A 股市值(百万元)10,651.10总市值(百万元)20,018.75基础数据基础数据每股净资产(元,LF)4.20资产负债率(%,LF)35.17总股本(百万股)1,241.86流通 A 股(百万股)660.74相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）3,2253,9634,7935,683同比-6#!%归属母公司净利润（百万元）5497199001,109同比41%#%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.440.580.720.89P/E（现价&最新股本摊薄）36.4527.8522.2518.05Table_Tag关键词：关键词：#第二曲线第二曲线Table_Summary投资要点投资要点 军用雷达领先企业军用雷达领先企业，十四所注入优质资产十四所注入优质资产。公司是国内军用雷达的龙头企业，主要产品包括防务雷达、机载雷达、气象雷达及相关系统，其中防务雷达贡献主要收入和利润。公司于 2013 年和 2020 年获得十四所优质资产的注入，其中公司全资子公司国瑞防务为国内防务雷达领域的领先企业，主营产品包括十四所获得出口许可的全部外销和内销型号雷达，如三代及三代半战斗机机载火控雷达、武器定位雷达、反隐身情报雷达等核心产品，帮助公司拓展了防务雷达和工业软件外贸业务。据2022 年半年报，国瑞防务净利润达 26533.59 万元，同比增加 8954.32万元，产品毛利水平相对较高。空管雷达有望进行集采，已中标大额订单。空管雷达有望进行集采，已中标大额订单。公司在空管产品研制水平、创新能力和市场占有率方面一直处于国内领先地位，面向下一代空管雷达需求率先研制出了增强型 S 模式二次雷达及协同探测系统并取得示范应用。2021 年，公司中标了中国民用航空的十部空管二次雷达，合同总价 1.12 亿元，这次中标意味着空管雷达的集采工作已经开始恢复，为十四五期间公司空管雷达的营业收入增长提供助力。行业资质健全行业资质健全，助力研发核心技术助力研发核心技术。公司在主营业务领域拥有类型齐全的行业资质，如民用航空空中交通通信导航监视设备使用许可证和信息系统建设和服务能力 CS4 级资质，为防务雷达科研生产提供了有力的保障。此外，公司拥有气象专用技术装备使用许可证,为测风、测雨、测云等气象雷达及气象应用系统的研制测试提供保障。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司在雷达领域的领先地位，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 7.19/9.00/11.09 亿元，对应 PE 分别为 28/22/18 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖国睿科技国睿科技三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产7,0468,27810,04411,836营业总收入营业总收入3,2253,9634,7935,683货币资金及交易性金融资产1,0951,2721,8102,296营业成本(含金融类)2,2502,7003,2493,834经营性应收款项3,1153,3144,3714,616税金及附加13141720存货2,0032,8572,9183,833销售费用7297126161合同资产574555672796管理费用120130157215其他流动资产259279274295研发费用182229230199非流动资产非流动资产1,1421,1501,1871,244财务费用-22-12-12-16长期股权投资520520520520加:其他收益33364351固定资产及使用权资产225247297366投资净收益3345在建工程0135公允价值变动0000无形资产26232119减值损失-23-3-4-5商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用5555营业利润营业利润6248401,0681,321其他非流动资产364353341329营业外净收支0211资产总计资产总计8,1879,42811,23213,080利润总额利润总额6248421,0691,322流动负债流动负债2,9793,4904,3855,114减:所得税71118163205短期借款及一年内到期的非流动负债3080130180净利润净利润5537249061,117经营性应付款项2,1412,5553,2393,747减:少数股东损益4568合同负债619670806951归属母公司净利润归属母公司净利润5497199001,109其他流动负债189186210237非流动负债85909395每股收益-最新股本摊薄(元)0.440.580.720.89长期借款0000应付债券0000EBIT5968281,0561,305租赁负债11111111EBITDA6539861,2301,497其他非流动负债75808385负债合计负债合计3,0643,5804,4785,210毛利率(%)30.2431.8632.2232.54归属母公司股东权益5,1065,8256,7257,834归母净利率(%)17.0318.1418.7819.51少数股东权益17222937所有者权益合计所有者权益合计5,1235,8476,7547,870收入增长率(%)-6.0422.8820.9418.57负债和股东权益负债和股东权益8,1879,42811,23213,080归母净利润增长率(%)4.4330.8825.1723.22现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流441289700689每股净资产(元)4.114.695.426.31投资活动现金流-201-164-210-248最新发行在外股份（百万股）1,2421,2421,2421,242筹资活动现金流-297524845ROIC(%)10.5112.8313.9614.74现金净增加额-57177538486ROE-摊薄(%)10.7612.3413.3814.15折旧和摊销57158174192资产负债率(%)37.4237.9839.8739.83资本开支-42-58-102-139P/E（现价&最新股本摊薄）36.4527.8522.2518.05营运资本变动-167-593-384-627P/B（现价）3.923.442.982.56数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分华力创通（300045）卫通领域佼佼者，助力国防军工信息化发展卫通领域佼佼者，助力国防军工信息化发展2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)8.39一年最低/最高价6.35/11.53市净率(倍)3.23流通 A 股市值(百万元)4,134.36总市值(百万元)5,559.85基础数据基础数据每股净资产(元,LF)2.60资产负债率(%,LF)24.02总股本(百万股)662.68流通 A 股(百万股)492.77相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）385476570674同比-42$ %归属母公司净利润（百万元）-110357194同比52252%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.170.050.110.14P/E（现价&最新股本摊薄）159.7778.1259.35Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 国内国防、政府及行业信息化技术与创新应用的领先者。国内国防、政府及行业信息化技术与创新应用的领先者。在卫星导航、卫星通信、雷达信号处理、仿真测试、无人系统领域已经形成一定规模的科研生产能力，为我军精确制导武器、电子对抗、航空电子、信息化作战、指挥控制及先进武器系统的研制提供了先进的器件、终端、系统和解决方案。公司还积极面向行业和地方经济发展，在智慧城市、卫星大数据、应急通信、安全监测、海洋工程等领域，为广大用户提供整套的技术体系及解决方案。卫星产品高壁垒优势卫星产品高壁垒优势，下游市场广阔下游市场广阔。公司业务卫星导航和卫星移动通讯占优势比例，雷达通信及仿真测试模块持续扩大。在北斗卫星导航领域，华力创通全程参与了北斗一代，北斗二代，北斗全球的跟踪和研制，公司产品涵盖芯片、模组、天线、板卡、终端、测试仪器等完整布局。在卫星移动通信领域，公司掌握卫星移动通信网络和地面网络结合终端的自主研发技术，积极开发民用通导一体化模块，成为天通领域中的上游企业。全国只有华力创通和五十四所能够生产终端所需要的芯片，形成技术领先和进入壁垒。雷达信号处理领域，公司主要生产包括雷达模拟器、测试装置、高速记录存储设备和天线模拟器等用于测试雷达性能的产品，以及信号发生器、干扰模拟器等用于雷达信号信息处理的装备类产品。订单充裕，合同负债验证高增长。订单充裕，合同负债验证高增长。2021 年，公司实现营业总收入 6.65亿元，同比增长 3.10%；由于计提大额资产减值的影响，2021 年公司归母净利润-2.28 亿元，同比下降 918.60%。2022 年，公司收到大额订单，2022 年 3 季度合同负债大幅增长，超过 2021 年整年数量，表明公司订单充足。预付账款也将随着大额订单增加而导致的采购增加而增加。受大额订单影响，2022 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金呈现显著上升的趋势。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司在军工电子领域的领先地位，我们预计2023-2025年归母净利润为0.35/0.71/0.94亿元，PE 分别为 160/78/59 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖华力创通华力创通三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产1,5191,2441,6421,490营业总收入营业总收入385476570674货币资金及交易性金融资产38794457122营业成本(含金融类)248124148174经营性应收款项7479918931,139税金及附加3469存货347106242164销售费用25324150合同资产9131618管理费用144182171189其他流动资产28403547研发费用73105126148非流动资产非流动资产760821887960财务费用2-242长期股权投资4568加:其他收益10111315固定资产及使用权资产117117120122投资净收益2334在建工程0135公允价值变动-2000无形资产395452512579减值损失-32-4-4-5商誉16161616资产处置收益0000长期待摊费用11111111营业利润营业利润-1324087116其他非流动资产219219219219营业外净收支-1211资产总计资产总计2,2792,0652,5282,450利润总额利润总额-1334288117流动负债流动负债480228618445减:所得税-2281723短期借款及一年内到期的非流动负债4898148198净利润净利润-110357194经营性应付款项273932676减:少数股东损益0000合同负债43232834归属母公司净利润归属母公司净利润-110357194其他流动负债11798117137非流动负债71747677每股收益-最新股本摊薄(元)-0.170.050.110.14长期借款0000应付债券0000EBIT-1294092119租赁负债8888EBITDA-42127192229其他非流动负债63666869负债合计负债合计551301694522毛利率(%)35.5374.0174.1574.20归属母公司股东权益1,7201,7551,8261,920归母净利率(%)-28.637.3112.4713.90少数股东权益8888所有者权益合计所有者权益合计1,7281,7631,8341,928收入增长率(%)-42.0923.5519.9118.14负债和股东权益负债和股东权益2,2792,0652,5282,450归母净利润增长率(%)51.63131.56104.5131.64现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流81-196482-194每股净资产(元)2.602.652.762.90投资活动现金流-114-147-165-183最新发行在外股份（百万股）663663663663筹资活动现金流206504643ROIC(%)-6.171.803.864.62现金净增加额173-294363-334ROE-摊薄(%)-6.411.983.904.88折旧和摊销8687100110资产负债率(%)24.1714.6027.4521.31资本开支-102-149-167-185P/E（现价&最新股本摊薄）159.7778.1259.35营运资本变动88-321306-406P/B（现价）3.233.173.042.90数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分霍莱沃（688682）雷达检测核心玩家雷达检测核心玩家，CAE 开启第二增长曲线开启第二增长曲线2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)86.50一年最低/最高价69.10/127.71市净率(倍)6.90流通 A 股市值(百万元)2,676.98总市值(百万元)4,493.48基础数据基础数据每股净资产(元,LF)12.54资产负债率(%,LF)23.38总股本(百万股)51.95流通 A 股(百万股)30.95相关研究相关研究买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）336480631819同比2C10%归属母公司净利润（百万元）507399130同比-17D61%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.971.401.912.50P/E（现价&最新股本摊薄）89.1461.8945.4134.57Table_Tag关键词：关键词：#第二曲线第二曲线Table_Summary投资要点投资要点 三大业务协同发力三大业务协同发力，营收利润稳步增长营收利润稳步增长。公司是业内极少数同时掌握电磁仿真和校准测量两类核心算法的企业，电磁仿真验证、电磁测量系统及相控阵产品三大业务具有内在协同性，不同板块工程经验可有效复用，算法之间可相互印证，有助于技术迭代优化和产品升级，共同助推公司业绩增长。2021 年公司营业总收入 3.3 亿元，较上年度增长 43.78%，其中电磁仿真、通用测试、相控阵电磁测量及产品营收分别同增10.83%，34.38%，80.49%。2021 年公司毛利率达 42.57%，实现归母净利润 0.61亿元，同比增长 35.90%，收到销售现金流 2.23 亿元，同增 41.14%。受益军工高景气度受益军工高景气度，下游市场空间广阔下游市场空间广阔。十四五时期我国国防、军队现代化进程加速，受益于下游军工行业持续高景气度，公司电磁测量系统及相控阵产品作为相控阵雷达等系统研发的必备工具，需求快速增长。同时，电磁场仿真与测量技术在 5G、智能驾驶、卫星导航等领域的应用范围也不断开拓，以及近年来国家对工业软件产业政策扶持力度加大、产业环境改善，公司未来有望凭借技术领先优势持续开拓市场。2021年 4 月，公司发布 3.34 亿元特别重大合同公告，充分验证公司技术实力和行业高景气度。深耕电磁领域十五载深耕电磁领域十五载，积极并购拓宽产品线积极并购拓宽产品线。公司自 2007 年成立以来，深耕电磁领域，聚焦于电磁仿真与测量技术的研发与应用。15 年来公司持续高研发投入，不断提高自主创新能力，培养了一支集结多领域人才的成熟科研队伍。2021 年公司研发支出 3094 万元，较上年同期增加95.15%，增加研发人员 12 人，较 2020 年增加 32.43%。2022 年公司收购西安弘捷电子技术有限公司 51%股权，拓宽了射频特性测量软件及系统相关产品线，有利于进一步巩固其在电磁测量行业的领军地位。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司在雷达检测领域的领先地位，我们预计2023-2025年归母净利润为0.73/0.99/1.30亿元，对应 PE 分别为 62/45/35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖霍莱沃霍莱沃三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产7689991,1821,557营业总收入营业总收入336480631819货币资金及交易性金融资产458567712879营业成本(含金融类)196277359465经营性应收款项221313328483税金及附加1223存货466980112销售费用14192940合同资产36374862管理费用29363845其他流动资产7131321研发费用456791123非流动资产非流动资产137151169184财务费用-2011长期股权投资7654加:其他收益9141926固定资产及使用权资产37475661投资净收益7101418在建工程0000公允价值变动1000无形资产16233450减值损失-11-9-12-14商誉62595550资产处置收益0000长期待摊费用2222营业利润营业利润5993130174其他非流动资产12141516营业外净收支0211资产总计资产总计9041,1501,3501,741利润总额利润总额5995131175流动负债流动负债215374457693减:所得税-3111621短期借款及一年内到期的非流动负债959109159净利润净利润6284116154经营性应付款项120221227380减:少数股东损益11111724合同负债25334151归属母公司净利润归属母公司净利润507399130其他流动负债616280103非流动负债13161819每股收益-最新股本摊薄(元)0.971.401.912.50长期借款0000应付债券0000EBIT5092129170租赁负债3333EBITDA63106150200其他非流动负债10131516负债合计负债合计228390475711毛利率(%)41.8342.2543.0043.25归属母公司股东权益646719818948归母净利率(%)14.9915.1315.6915.88少数股东权益30415882所有者权益合计所有者权益合计6767608761,030收入增长率(%)2.0242.7731.4029.80负债和股东权益负债和股东权益9041,1501,3501,741归母净利润增长率(%)-17.2544.0136.3131.34现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流2083132162每股净资产(元)12.4413.8415.7418.25投资活动现金流-2-6-10-10最新发行在外股份（百万股）52525252筹资活动现金流-22524845ROIC(%)8.0710.7612.5913.74现金净增加额-1129170197ROE-摊薄(%)7.8010.1012.1013.71折旧和摊销13142130资产负债率(%)25.2133.9135.1540.86资本开支-23-32-44-54P/E（现价&最新股本摊薄）89.1461.8945.4134.57营运资本变动-53-13-5-23P/B（现价）6.956.255.494.74数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金信诺（300252）国内射频同轴电缆龙头，掌握核心科研竞争国内射频同轴电缆龙头，掌握核心科研竞争力力2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)10.21一年最低/最高价6.69/12.75市净率(倍)2.78流通 A 股市值(百万元)4,515.98总市值(百万元)6,760.59基础数据基础数据每股净资产(元,LF)3.67资产负债率(%,LF)58.25总股本(百万股)662.15流通 A 股(百万股)442.31相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）2,1312,5352,9483,371同比-22%归属母公司净利润（百万元）-378162191220同比-9113%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.570.250.290.33P/E（现价&最新股本摊薄）41.6535.4130.69Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点 国内射频同轴电缆品种最全国内射频同轴电缆品种最全、半柔射频同轴系列产品规模最大半柔射频同轴系列产品规模最大、具有较具有较强品牌影响力的中高端射频同轴电缆生产企业强品牌影响力的中高端射频同轴电缆生产企业。产品广泛应用于移动通信、微波通信、广播电视、隧道通信、通信终端、军用电子、航空航天等领域。公司生产半刚和稳相射频同轴电缆应用于神舟五号、神舟六号等军工产品，代表了中国射频同轴电缆制造行业的最高水平。掌握信号互联产品的核心技术掌握信号互联产品的核心技术，注重研发创新助推持续内生性增长注重研发创新助推持续内生性增长。在作为中国第一家同时主导制定线缆及连接器国际标准的民营企业，目前公司主导或参与制修订的 16 项 IEC 标准已获得颁布，此外还正在主导或参与 10 项 IEC 标准的研制，在细分领域具备核心技术优势。除了 IEC国际标准外，公司积极推动信号联接技术相关国家标准、行业标准制定与规范覆盖了电缆、连接器、电缆组件、电缆试验方法和连接器试验方法等领域。5G 商用加速商用加速，线缆及线缆及 PCB 业务有望放量业务有望放量。公司传统业务为高端射频线缆的研发和生产，产品包括但不仅限于柜内外高速率传输、光传输、射频传输、电力传输、5G 天线配套核心元器件、数据中心综合布线等产品。公司现阶段重点发力 5G 产品的研发和制造，包括 5G 天线用PCB/PCBA、光电复合缆以及板对板连接器等。随着 5G 商用更完全的加速投产，线缆及 PCB 业务有望放量促进业务发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2023-2025 年归母净利润分别1.62/1.91/2.20 亿元，PE 分别为 42/35/31 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖金信诺金信诺三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产3,1654,0214,4674,804营业总收入营业总收入2,1312,5352,9483,371货币资金及交易性金融资产9241,0011,5741,119营业成本(含金融类)1,9591,9952,3282,655经营性应收款项1,2602,1261,7702,570税金及附加14131517存货538515649604销售费用99515967合同资产0000管理费用166101118152其他流动资产443379474511研发费用157165174185非流动资产非流动资产2,2802,3752,5302,734财务费用48707166长期股权投资345360395445加:其他收益46505866固定资产及使用权资产9371,0231,1251,241投资净收益9111315在建工程68544948公允价值变动4000无形资产291298322361减值损失-200-7-18-34商誉108108108108资产处置收益-2000长期待摊费用78787878营业利润营业利润-455194235275其他非流动资产453453453453营业外净收支-1211资产总计资产总计5,4446,3966,9977,538利润总额利润总额-456196236276流动负债流动负债3,2433,4733,8664,163减:所得税-63273847短期借款及一年内到期的非流动负债1,9071,9572,0072,057净利润净利润-392169198229经营性应付款项1,1981,3841,7071,936减:少数股东损益-15679合同负债29262829归属母公司净利润归属母公司净利润-378162191220其他流动负债109107124141非流动负债256296306321每股收益-最新股本摊薄(元)-0.570.250.290.33长期借款8888应付债券0202020EBIT-291260312360租赁负债21212121EBITDA-100458539633其他非流动负债226246256271负债合计负债合计3,4983,7694,1714,483毛利率(%)8.1021.3221.0521.25归属母公司股东权益1,8932,5682,7592,980归母净利率(%)-17.726.406.486.54少数股东权益53596675所有者权益合计所有者权益合计1,9462,6272,8263,054收入增长率(%)-22.0418.9416.3114.34负债和股东权益负债和股东权益5,4446,3966,9977,538归母净利润增长率(%)-911.22142.9617.6415.39现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-133-15698461每股净资产(元)3.283.884.174.50投资活动现金流-193-287-386-494最新发行在外股份（百万股）662662662662筹资活动现金流364521-24-22ROIC(%)-6.625.255.515.96现金净增加额4678573-455ROE-摊薄(%)-19.956.326.927.39折旧和摊销191198227272资产负债率(%)64.2658.9259.6259.48资本开支-207-278-349-429P/E（现价&最新股本摊薄）41.6535.4130.69营运资本变动-140-599469-545P/B（现价）3.112.632.452.27数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。东吴证券研究所东吴证券研究所证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分雷电微力（301050）聚焦精确制导领域，毫米波微系统核心供应聚焦精确制导领域，毫米波微系统核心供应商商2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)71.01一年最低/最高价67.77/179.40市净率(倍)5.07流通 A 股市值(百万元)9,505.84总市值(百万元)12,372.78基础数据基础数据每股净资产(元,LF)14.02资产负债率(%,LF)41.09总股本(百万股)174.24流通 A 股(百万股)133.87相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）8601,1221,3701,616同比170%归属母公司净利润（百万元）277379469574同比387$%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.592.172.693.29P/E（现价&最新股本摊薄）44.6332.6626.3621.55Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 毫米波微系统领先企业毫米波微系统领先企业，行业竞争格局缓和行业竞争格局缓和。公司主要从事毫米波微系统的研发、制造、测试及销售，产品具有集成度高、体积小、输出功率大、可靠性高及波束扫描快等特点，主要应用于雷达、通信等领域。公司产品主要供应各系统科研院所和总体单位等专用产品客户。公司主要竞争对手为国内大型工业集团的下属单位，由于产品的技术密集型特征和供应链调整难度，整体行业竞争较为缓和，与下游客户的粘性较好。加大研发投入，十余年积累众多核心技术。加大研发投入，十余年积累众多核心技术。据 2022 年三季度报告，公司研发费用达 2746.12 万元，同比增长 44.30%。公司自 2009 年就确定了以毫米波微系统为研发目标，在有源相控阵领域深耕十余年，截至2022 年 6 月 30 日，公司已累计取得专利 124 项，集成电路布图设计专有权 30 项，计算机软件著作权 9 项，正在申请国防专利 5 项。此外，公司目前有 11 项产品在定型或方案转出样阶段。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，可测试各种微波和毫米波频段，为公司微系统的生产研发提供强大助力。聚焦精确制导领域聚焦精确制导领域，定型产品获得大额订单定型产品获得大额订单。公司精确制导产品主要包括毫米波有源相控和高频段毫米波前端，2022 年半年度精确制导收入达 4399.12 万元，占营业收入比例 99.35%。该类型产品主要应用于精确制导导弹、SAR 成像、机场异物探测等领域。此外，公司于 2022 年 2月 9 日公告披露签订了 24.07 亿元两份某配套产品订货合同，为后续业绩增长形成支撑。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：基于下游应用领域广阔前景和公司 TR 组件的领先地位，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 3.79/4.69/5.74 亿元，对应PE 分别为 33/26/22 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖雷电微力雷电微力三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产3,6304,0225,0965,765营业总收入营业总收入8601,1221,3701,616货币资金及交易性金融资产1,4061,8522,0472,903营业成本(含金融类)475612753877经营性应收款项7229961,0701,312税金及附加10111416存货1,3811,0331,8131,354销售费用3456合同资产0000管理费用48494848其他流动资产121141166196研发费用48374548非流动资产非流动资产250281315351财务费用-17-3-7-8长期股权投资0000加:其他收益4192327固定资产及使用权资产192221253286投资净收益32678在建工程23232528公允价值变动8000无形资产9131721减值损失-20-3-4-5商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用1111营业利润营业利润318432537657其他非流动资产25221914营业外净收支0211资产总计资产总计3,8804,3035,4116,116利润总额利润总额318434538658流动负债流动负债1,5181,5572,1892,318减:所得税40566984短期借款及一年内到期的非流动负债3080130180净利润净利润277379469574经营性应付款项1,0261,0481,5671,575减:少数股东损益0000合同负债380306339377归属母公司净利润归属母公司净利润277379469574其他流动负债82123153186非流动负债22273436每股收益-最新股本摊薄(元)1.592.172.693.29长期借款0000应付债券0000EBIT260427527646租赁负债0000EBITDA276457565693其他非流动负债22273436负债合计负债合计1,5411,5852,2242,355毛利率(%)44.7645.4745.0245.73归属母公司股东权益2,3392,7183,1883,762归母净利率(%)32.2333.7534.2635.53少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计2,3392,7183,1883,762收入增长率(%)17.0430.4622.0717.93负债和股东权益负债和股东权益3,8804,3035,4116,116归母净利润增长率(%)37.5836.6423.9122.30现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流22450211891每股净资产(元)13.4315.6018.2921.59投资活动现金流67-6-19-29最新发行在外股份（百万股）174174174174筹资活动现金流-20535245ROIC(%)10.1314.4015.0315.52现金净增加额69496244907ROE-摊薄(%)11.8513.9414.7215.26折旧和摊销15303847资产负债率(%)39.7136.8341.0938.50资本开支-83-63-78-91P/E（现价&最新股本摊薄）44.6332.6626.3621.55营运资本变动-24843-297266P/B（现价）5.294.553.883.29数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分纳睿雷达（688522）民营雷达总装开拓者，气象市场需求广阔民营雷达总装开拓者，气象市场需求广阔2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)58.00一年最低/最高价51.31/82.60市净率(倍)4.01流通 A 股市值(百万元)2,076.06总市值(百万元)8,970.67基础数据基础数据每股净资产(元,LF)14.46资产负债率(%,LF)4.74总股本(百万股)154.67流通 A 股(百万股)35.79相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）210358540708同比15pQ1%归属母公司净利润（百万元）106211326420同比10T)%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.691.362.102.71P/E（现价&最新股本摊薄）84.6742.5327.5621.37Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 纳睿雷达是国内掌握自主知识产权全极化多功能有源相控阵雷达关键纳睿雷达是国内掌握自主知识产权全极化多功能有源相控阵雷达关键核心技术并实现了产业化的高新技术企业核心技术并实现了产业化的高新技术企业。也是全球为数不多掌握从微也是全球为数不多掌握从微带贴片阵列天线带贴片阵列天线、射频前端射频前端、数字中频后端数字中频后端、信号处理信号处理、数据融合到雷数据融合到雷达数据产品开发等相控阵雷达设计制造达数据产品开发等相控阵雷达设计制造、雷达软件生态和雷达算法服务雷达软件生态和雷达算法服务全价值链系统解决方案提供商全价值链系统解决方案提供商。公司自主研发的有源相控阵雷达产品采取全球独特的技术路线,将相控阵技术和极化技术相结合,突破了先进相控阵雷达技术在民用领域推广应用的技术壁垒和成本瓶颈,公司主营相控阵雷达系统产品研究及其应用，产品已广泛应用于气象探测领域,并逐步向水利监测、民用航空、海洋监测、森林防灾、公共安全等领域推广。相控阵雷达技术产业化先行者相控阵雷达技术产业化先行者，自主研发创新技术达国际领先水平自主研发创新技术达国际领先水平。纳纳公司为公司为相控阵天气雷达国际先行的研发及产业化者相控阵天气雷达国际先行的研发及产业化者，拥有相控阵天气雷拥有相控阵天气雷达产业化能力且具备市场竞争力的企业相对较少达产业化能力且具备市场竞争力的企业相对较少。公司在粤港澳大湾区参与组建了国内首个超高时空分辨率的 X 波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达天气观测网。作为全极化有源相控阵雷达系统解决方案为主业的公司，近年来在主营业务所属的细分市场累计中标数量排名第一，市场占有率具有先发优势。公司产品技术复杂、研究难度大，在双极化微带贴片阵列天线、双极化数据处理技术等方面取得了重要技术创新，拥有多项自主知识产权，项目核心部件、材料等国产占比 90%以上，核心技术自主可控，总体技术达到国际先进水平。公司产品实现全价值链自主研发生产，采用全固态和商用现货公司产品实现全价值链自主研发生产，采用全固态和商用现货 COTS系统设计系统设计，实现雷达系统的高度集成实现雷达系统的高度集成、小型化和低成本小型化和低成本；使得有源相控使得有源相控阵雷达系统成本降低阵雷达系统成本降低，让公司产品适用更加宽泛的民用领域让公司产品适用更加宽泛的民用领域。2022 年，公司实现营业总收入 2.10 亿元，同比增长 14.74%；实现归母净利润 1.06亿元，同比增长 9.66%。顶单充裕，合同负债验证高增长。2022 年，公司收到大额订单，合同负债大幅增长;公司为订单增加采购，预付账款也呈现增加趋势，表明公司订单充足。受大额订单影响，2022 年销售商品、提供劳务收到的现金达 1.626 亿元。盈 利 预 测 与 投 资 评 级：盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为2.11/3.26/4.20 亿元，对应 PE 分别为 43/28/21 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖纳睿雷达纳睿雷达三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产5532,2792,4902,719营业总收入营业总收入210358540708货币资金及交易性金融资产2251,8401,7491,875营业成本(含金融类)4069113154经营性应收款项159144311287税金及附加1234存货100203294382销售费用15111621合同资产6286129170管理费用15142131其他流动资产7666研发费用42152222非流动资产非流动资产125283482710财务费用-31-18-14长期股权投资0000加:其他收益30356固定资产及使用权资产5485186317投资净收益0000在建工程1110109公允价值变动0000无形资产53180278376减值损失-12-3-4-3商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用3333营业利润营业利润117246382493其他非流动资产6666营业外净收支0211资产总计资产总计6782,5622,9713,429利润总额利润总额117248383494流动负债流动负债110128212250减:所得税11375774短期借款及一年内到期的非流动负债61111161211净利润净利润106211326420经营性应付款项1943318减:少数股东损益0000合同负债5320归属母公司净利润归属母公司净利润106211326420其他流动负债25101521非流动负债22222222每股收益-最新股本摊薄(元)0.691.362.102.71长期借款0000应付债券0000EBIT115250368482租赁负债5555EBITDA134262390513其他非流动负债17171717负债合计负债合计132150234272毛利率(%)80.8280.6978.9778.22归属母公司股东权益5472,4122,7373,157归母净利率(%)50.4558.9760.3159.26少数股东权益0000所有者权益合计所有者权益合计5472,4122,7373,157收入增长率(%)14.7470.3250.8931.26负债和股东权益负债和股东权益6782,5622,9713,429归母净利润增长率(%)9.6699.0854.3328.97现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流348688346每股净资产(元)4.7115.5917.7020.41投资活动现金流-24-171-223-262最新发行在外股份（百万股）155155155155筹资活动现金流561,7004441ROIC(%)19.7113.5411.5313.04现金净增加额661,615-91126ROE-摊薄(%)19.388.7511.8913.30折旧和摊销19122231资产负债率(%)19.425.867.887.94资本开支-24-171-223-262P/E（现价&最新股本摊薄）84.6742.5327.5621.37营运资本变动-109-142-268-116P/B（现价）12.313.723.282.84数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分盛路通信（002446）军用超宽带变频系统先锋，民用军用超宽带变频系统先锋，民用 5G 通信通信支柱支柱2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)9.40一年最低/最高价6.15/11.97市净率(倍)2.68流通 A 股市值(百万元)7,931.88总市值(百万元)8,585.65基础数据基础数据每股净资产(元,LF)3.51资产负债率(%,LF)23.92总股本(百万股)913.37流通 A 股(百万股)843.82相关研究相关研究盛路通信(002446)：盛路通信：汽车电子业绩爆发，多轮融合驱动2016-08-16盛路通信(002446)：盛路通信：车网融合 军民融合，业绩加速成长2016-04-22买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）1,4231,8232,3162,837同比48(%归属母公司净利润（百万元）244353473611同比215E4)%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.270.390.520.67P/E（现价&最新股本摊薄）35.2424.3418.1514.06Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 军用超宽带变频系统先锋军用超宽带变频系统先锋，下游市场需求大下游市场需求大。公司深耕军用电子和民用通信业务。在军用设备超宽带变频系统领域是国内的设计先锋。根据 国防白皮书显示自 2012 年我国国防经费不断增加，军事设备信息化水平显著提升，军用电子设备的需求有望不断增加，该公司军用电子业务将持续受益。公司合同负债明显提高，2021 年至 4.05 百万元，订单需求较大。剥离汽车电子业务剥离汽车电子业务，2022 年年 Q1Q3 利润实现负转正利润实现负转正。2022 年盛路通信利润、收入都迎来了由负转正的重要转折点，2022Q1Q3 公司实现营业收入达 10.86 亿元，同比增长 61.29%；归母净利润 1.92 亿元，同比增长 1214.47%。主要原因是公司剥离深圳市合正汽车电子有限公司，该公司给上市公司业绩造成负增长，现在聚焦发展“移动通信 军工电子”营收与归母净利润实现正增长。受益受益 5G 基站建设，民用收益有望超过预期基站建设，民用收益有望超过预期。根据工信部5G 扬帆计划显示 5G 网络覆盖水平要不断提升，到 2023 年，每万人拥有 5G 基站数超过 18 个，建成超过 3000 个 5G 行业虚拟专网。公司在移动通信行业，具有自主知识产权，掌握通信天线、射频微波器件设计和制造的关键技术，天线研发能力处于国际先进水平，5G 移动通信、E-band、V-band 天线也紧跟行业的步伐，有望在民用通信行业带来利润增长新动力。盈 利 预 测 与 投 资 评 级：盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为3.53/4.73/6.11 亿元，对应 PE 分别为 24/18/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）外界因素导致公司产能释放不及预期；2）军品降价带来毛利率下降；3）新型装备换装速度不及预期。行业 公司首次覆盖盛路通信盛路通信三大财务预测表三大财务预测表Table_Finance资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产2,3213,2323,7504,896营业总收入营业总收入1,4231,8232,3162,837货币资金及交易性金融资产6701,0141,1981,794营业成本(含金融类)8661,1031,3971,700经营性应收款项9741,0491,4421,484税金及附加12141822存货5961,0711,0011,493销售费用47556985合同资产0000管理费用119146185201其他流动资产8298110126研发费用109146162199非流动资产非流动资产1,7911,8201,9032,005财务费用-6-3-5-5长期股权投资44475053加:其他收益23354454固定资产及使用权资产444547671813投资净收益-10000在建工程82624941公允价值变动0000无形资产13912110386减值损失-15-3-4-5商誉858858858858资产处置收益0000长期待摊费用5555营业利润营业利润274394531685其他非流动资产218179166148营业外净收支-1211资产总计资产总计4,1125,0515,6536,901利润总额利润总额273396532686流动负债流动负债8081,3891,5122,145减:所得税30445875短期借款及一年内到期的非流动负债56106156206净利润净利润242353473611经营性应付款项6191,1211,1521,691减:少数股东损益-1000合同负债4456归属母公司净利润归属母公司净利润244353473611其他流动负债129157199242非流动负债160167172177每股收益-最新股本摊薄(元)0.270.390.520.67长期借款0000应付债券50505050EBIT278395530685租赁负债1111EBITDA346491650834其他非流动负债109116121126负债合计负债合计9681,5561,6842,322毛利率(%)39.1439.4939.7140.08归属母公司股东权益3,1413,4923,9654,576归母净利率(%)17.1219.3620.4321.52少数股东权益4444所有者权益合计所有者权益合计3,1443,4953,9694,579收入增长率(%)47.8928.1027.0822.49负债和股东权益负债和股东权益4,1125,0515,6536,901归母净利润增长率(%)214.8544.8034.1029.04现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流106420343807每股净资产(元)3.433.814.335.00投资活动现金流-208-126-206-255最新发行在外股份（百万股）913913913913筹资活动现金流42504745ROIC(%)7.9910.1812.0413.53现金净增加额-57344184596ROE-摊薄(%)7.7610.1011.9313.34折旧和摊销6896120149资产负债率(%)23.5430.8029.7933.65资本开支-72-162-216-270P/E（现价&最新股本摊薄）35.2424.3418.1514.06营运资本变动-246-36-26133P/B（现价）2.742.472.171.88数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖军工电子东吴证券研究所东吴证券研究所1/2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分四创电子（600990）中国雷达第一股，背靠中国雷达第一股，背靠 38 所平台地位凸显所平台地位凸显2023 年年 05 月月 05 日日证券分析师证券分析师苏立赞苏立赞执业证书：S证券分析师证券分析师钱佳兴钱佳兴执业证书：S研究助理研究助理许牧许牧执业证书：S股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元)31.36一年最低/最高价25.27/44.96市净率(倍)2.49流通 A 股市值(百万元)6,489.41总市值(百万元)6,630.42基础数据基础数据每股净资产(元,LF)12.59资产负债率(%,LF)62.14总股本(百万股)211.43流通 A 股(百万股)206.93相关研究相关研究增持（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）2,7213,2883,7884,361同比-13!%归属母公司净利润（百万元）6684106128同比-64(&!%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.310.400.500.61P/E（现价&最新股本摊薄）100.4078.5862.5351.77Table_Tag关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策Table_Summary投资要点投资要点 雷达电子和安全电子领域的重要制造商雷达电子和安全电子领域的重要制造商，雷达和公共安全产品是公司两雷达和公共安全产品是公司两大收入和利润来源。大收入和利润来源。雷达及配套产品是公司的传统优势业务。雷达业务分为民用雷达和军用雷达。民用雷达产品主要有气象雷达（测雨系列雷达、测风系列雷达、测云系列雷达），航管雷达，及相关配套产品，军用雷达主要有警戒雷达，气象雷达、航管雷达，军用微波、印制板等雷达相关配套产品；2）电源业务主要为军工配套供电系统应用于军用国防、新能源汽车、工业控制和医疗环保等领域。其中，军用电源等雷达配套产品多向 38 所及其控股子公司销售，是公司主要的电源业务。受益于国防信息化受益于国防信息化，军品电源配套业务增长空间大军品电源配套业务增长空间大，公司营收有所回升公司营收有所回升且稳步增长。且稳步增长。2021 年电源产品、雷达及雷达配套及 粮食仓储信息化改造营业收入比上年分别增长 9.8%、15.97%、23.01%。合同负债稳定增长，截至 2022 年第三季度，公司合同负债达 4.797 亿元，表明公司目前订单充足，并且有望伴随军队装备信息化改革，产品持续放量。大幅增加研发投入大幅增加研发投入，保持技术创新优势保持技术创新优势。公司不断引进高水平研发人才，通过持续研发投

    阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (42)10 人看过 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (43)2023-05-06 100页 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (44)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (45)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (46)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (47)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (48)5星

  • 基础化工系列创新农药药物深度（一）：种业振兴与农药创制开启新局面-230504（32页）.pdf

    请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1基础化工基础化工 Table_Date发布时间：发布时间：2023-05-04 Table_Invest优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-8%-11%1%相对收益-8%-7%-2%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）349 总市值（亿）32993 流通市值（亿）15489 市盈率（倍）16.69 市净率（倍）2.07 成分股总营收（亿）21593 成分股总净利润（亿）1961 成分股资产负债率（%）46.20 Table_Report相关报告 2023 年度化工年度策略：周期复苏看龙头，赛道优选真成长-20230130 扬农化工：业绩彰显韧性，葫芦岛项目推进再下一程-20230425 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 18116067286 Table_Title证券研究报告/行业深度报告 种业振兴，创制农药打开新局面种业振兴，创制农药打开新局面 -农药创新药系列深度（一）农药创新药系列深度（一）报告摘要：报告摘要：Table_Summary种子是农业种子是农业“芯片芯片”，种业振兴已上升为国家意志，种业振兴已上升为国家意志。2000 年种子立法和2011 年国务院发文加快推进现代种业发展，确立了我国种业的产业地位。2021 年 7 月中央全面深化改革委员会审议通过种业振兴行动方案，将启动种源关键核心技术攻关，实施生物育种重大项目，2022 年中央一号文件强调实施种业振兴，2023 年中央一号文件提出深入推进种业振兴。提升种子自主可控和粮源掌控能力刻不容缓，转基因是种粮自主可控的关键手段，过去我国转基因作物监管政策较为严格，当前产业化政策已经出现拐点。转基因商业化万事俱备，转基因商业化万事俱备，2024 年放量翘首以待。年放量翘首以待。2021 年转基因大豆和玉米开启种植试点，为我国转基因作物商业化种植按下启动键，2022 年发布的 国家级转基因大豆/玉米品种审定标准（试行）的颁布助产业迈出关键一步，近期 4 月 28 日发布的农业用基因编辑植物评审细则，极大加速基因编辑育种的落地，同时国内第一个基因编辑生物安全证书落地，意义非凡。我们预计 2024 年有望成为转基因大豆和玉米商业化种植放量重要年份。中国化工完成对瑞士先正达的全股权收购，组建先正达集团，成为全球第一大植保公司、第三大种业公司，意在优质种子资源，探索种药一体化海外经验在国内的效仿。我国本土转基因种业企事业单位在 2010 年左右蓬勃发展，已涌现大北农、杭州瑞丰、中国种子集团，以及农科院作物科学研究所、上海交通大学等一批领先种业单位。种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开。种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开。2020 年初以来国内转基因作物生产应用安全证书颁发加速，2021 年开始试种已取得积极成果。先正达开发的三价复合性状（抗草地贪夜蛾、玉米螟等害虫，耐草铵膦，耐草甘膦）转基因玉米在广西南宁试验已被验证。在主要转基因作物中，具备抗草甘膦性状的作物渗透率约 80%-90%，中国转基因的发展将成为草甘膦需求驱动力，可带来草甘膦乐观需求 8.2 万吨，近全球表观消费量的 10%。草甘膦抗性杂草问题也催生一系列复配及替代方案，除了草铵膦等老产品，创制新型农药正伴随国内自主研发企业的能力突破，推向市场，并挑战老牌产品。投资建议：看好具有创新药及自主研发能力的企业。投资建议：看好具有创新药及自主研发能力的企业。1）江山股份）江山股份：手握苯嘧草唑核心专利，是 PPO 类灭生类除草剂，性价比显著优于同行，是开发耐受性转基因作物的热点，得到合作方先正达的高度认可，有望成为继草甘膦的第二个转基因专用除草剂大品。2）扬农化工）扬农化工：旗下全资农研公司，可分享苯嘧草唑一定专利使用费，创制药四氯虫酰胺、乙唑螨腈是目前公司明星产品，创制能力在业内领先。3）先达股份）先达股份：2014 年即探索种药一体化，高粱田创制除草剂喹草酮已在 2021 年上市，水稻田除草剂吡唑喹草酯和苯丙草酮正在登记过程中，计划 2024 年上市。风险提示：产品研发或推广进度不及预期风险提示：产品研发或推广进度不及预期 Table_CompanyFinance重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 江山股份 35.19 6.13 3.33 5.72 7.20 10.56 6.15 买入 扬农化工 92.09 5.79 5.43 5.79 17.94 16.96 15.92 买入 先达股份 10.69 1.23 0.88 1.23 10.64 12.17 8.72 买入-20%-10%0 0 22/52022/82022/112023/2基础化工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 目目 录录 1.种子是农业种子是农业“芯片芯片”，种业振兴已上升为国家意志，种业振兴已上升为国家意志.4 1.1.粮食安全关系国计民生.4 1.2.种业振兴是粮食安全的“密码”.4 1.3.种业振兴与转基因发展密不可分.5 2.我国种业我国种业振兴的重要路径振兴的重要路径:加速转基因作物产业化发展加速转基因作物产业化发展.8 2.1.有序推进转基因大豆和玉米产业化发展.8 2.2.成功吸收先正达，探索海外经验本土化.9 2.3.本土涌现一批有竞争力的转基因育种单位.11 3.种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开.13 3.1.海外巨头转基因种子已形成一定研发壁垒.13 3.2.我国转基因种子研发和试种已取得积极进展.15 3.3.种子企业和植保企业有望实现战略协同.18 3.4.我国转基因作物发展推动草甘膦需求空间再打开.19 3.5.草甘膦带来杂草抗性问题，新型除草剂应运而生.22 4.看好具有创新药及研发能力的企业看好具有创新药及研发能力的企业.24 4.1.江山股份JS-T205 有望成为灭生性除草剂爆品.24 4.2.扬农化工农研公司是国内顶级研发创新平台.26 4.3.先达股份专注除草剂研发，新产品上市在即.27 4.4.清原农冠种药一体化的民营黑马.29 图表目录图表目录 图图 1：我国人均粮食占有量（公斤我国人均粮食占有量（公斤/人）人）.4 图图 2：我国粮食对外依存度我国粮食对外依存度.4 图图 3：全球转基因作物种植面积（万公顷）：全球转基因作物种植面积（万公顷）.6 图图 4：全球主要作物种植面积（万公顷）：全球主要作物种植面积（万公顷）.6 图图 5：基因编辑技术加：基因编辑技术加速作物性状改良速作物性状改良.7 图图 6：中国转基因作物种植面积及全球占比：中国转基因作物种植面积及全球占比.8 图图 7：2022 年中国主要作物种植面积（万公顷）年中国主要作物种植面积（万公顷）.8 图图 8：我国大豆产销量情况我国大豆产销量情况.9 图图 9：我国玉：我国玉米自产销量情况米自产销量情况.9 图图 10：转基因品种商业化流程：转基因品种商业化流程.9 图图 11：先正达集团的业务板块：先正达集团的业务板块.10 图图 12：先正达集团中国的业务单元：先正达集团中国的业务单元.10 图图 13：CP4 EPSPS 基因生化原理基因生化原理.13 图图 14：2020 年全球种子巨头集中度年全球种子巨头集中度.19 图图 15：2020 年全球农化巨头集中度年全球农化巨头集中度.19 图图 16：2019 年全球前年全球前 15 名除草剂销售额（亿美元）名除草剂销售额（亿美元）.19 图图 17：全球草甘膦销售额（亿美元）：全球草甘膦销售额（亿美元）.19 图图 18：2019 年各国转基因作物种植面积分布情况年各国转基因作物种植面积分布情况.20 图图 19：2019 年各类转基因作物种植面积分布情况年各类转基因作物种植面积分布情况.20 图图 20：美国转基因作物渗透率发展历程：美国转基因作物渗透率发展历程.20 图图 21：巴西转基因作物渗透率发展历程：巴西转基因作物渗透率发展历程.20 图图 22：2021 年主要国家转基因作物种植面积及渗透率对比年主要国家转基因作物种植面积及渗透率对比.21 图图 23：2022 年全球草甘膦产能分布年全球草甘膦产能分布.22 FZhU2VkW8ZBVgVYZiYeX7NcM7NoMoOtRoNfQpPsPlOqQsP6MpOoRvPsPrMxNsRoP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 24：我国草甘膦产能发展历程（万吨：我国草甘膦产能发展历程（万吨/年）年）.22 图图 25：2014 年世年世界销售额前界销售额前 15 的除草剂目前（的除草剂目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情况日）的抗性情况.22 图图 26：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况.23 图图 27：新作用点位除草剂引入的时间：新作用点位除草剂引入的时间.24 图图 28：JS-T205 创制过程创制过程.25 图图 29：JS-T205 杀草谱对比杀草谱对比.25 图图 30：JS-T205、草甘、草甘膦以及复配的防效试验膦以及复配的防效试验.25 图图 31：江山股份近五年营业收入（亿元）：江山股份近五年营业收入（亿元）.26 图图 32：江山股份近五年来归母净利润（亿元）：江山股份近五年来归母净利润（亿元）.26 图图 33：扬农化工近五年营业收入（亿元）：扬农化工近五年营业收入（亿元）.27 图图 34：扬农化工近五年来归母净利润（亿元）：扬农化工近五年来归母净利润（亿元）.27 图图 35：喹草酮杀草谱喹草酮杀草谱.28 图图 36：先达股份近五：先达股份近五年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）.29 图图 37：先达股份近五年来归母净利润（亿元）：先达股份近五年来归母净利润（亿元）.29 表表 1：种业振兴相关政策历程：种业振兴相关政策历程.5 表表 2：我国转基因作物相关政策：我国转基因作物相关政策.6 表表 3：中国化工吸收先正达并组建先正达集团历程：中国化工吸收先正达并组建先正达集团历程.10 表表 4：先正达种子业务优势先正达种子业务优势.11 表表 5：我国本土转基因作物企事业单位发展概况我国本土转基因作物企事业单位发展概况.11 表表 6：抗除草剂目的基因及转化事件：抗除草剂目的基因及转化事件.13 表表 7：研发一个新性状所需花费及研发时间：研发一个新性状所需花费及研发时间(2017-2022).15 表表 8：过去五年先正达转基因作物登记授权情况过去五年先正达转基因作物登记授权情况.15 表表 9：我国有效期内的转基因大豆和玉米生产应用安全证书（生产应用）：我国有效期内的转基因大豆和玉米生产应用安全证书（生产应用）.17 表表 10：国内转基因带动草甘膦需求空间测算：国内转基因带动草甘膦需求空间测算.21 表表 11：扬农化工主要原药产品及产能情况：扬农化工主要原药产品及产能情况.26 表表 12：清原农冠创新药研发登记情况：清原农冠创新药研发登记情况.29 表表 13：重点公司估值表：重点公司估值表.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 1.种子是农业“芯片”，种业振兴已上升为国家意志种子是农业“芯片”，种业振兴已上升为国家意志 1.1.粮食安全关系国计民生 粮食安全是我国国家安全重要组成部分。粮食安全是我国国家安全重要组成部分。我国是世界上人口最多的国家之一，但耕地相对稀缺，一直以来用世界约 7%的土地，养活了世界约 22%的人口，2021 年我国粮食人均占有量为 483 公斤，高于国际公认的 400 公斤粮食安全线，而同期美国粮食人均占有量超 1700 公斤。粮食是人民生活的基本物质需求，因此粮食安全对于我国的经济、社会和政治稳定具有至关重要的意义。习近平总书记高度重视粮食安全问题，曾多次强调“保障粮食安全是一个永恒的课题，任何时候都不能放松”。2023年一号文件的第一项内容即为全力抓好粮食生产，全方位夯实粮食安全根基。2004年我国从农产品净出口国转变为净进口国，2009 年开始贸易逆差持续扩大，近年来我国粮食对外依存度逐渐走高。2022 年我国进口粮食 14689 万吨，占粮食总产量的21.4%，且近三年我国粮食进口占比始终高于 20%。图图 1：我国人均粮食占有量（公斤我国人均粮食占有量（公斤/人）人）图图 2：我国粮食对外依存度我国粮食对外依存度 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 1.2.种业振兴是粮食安全的“密码”2000 年种子立法和年种子立法和 2011 年国务院发文加快推进现代种业发展，确立了我国种业的年国务院发文加快推进现代种业发展，确立了我国种业的产业地位。产业地位。2000 年种子法实施为标志，我国种业从以县为单位统一供种进入市场化改革阶段，农业部先后制定出台了 25 项配套规章，鼓励民营种企参与市场化竞争，截至 2008 年国有种子企业全部实现了政企脱钩。随着品种多乱杂、基地抢购套购、套牌侵权行为等问题的出现，农业部将 2010 年定为种子执法年。2011 年国务院发布 关于加快推进现代农作物种业发展的意见，明确农作物种业是国家战略性、基础性核心产业，是促进农业长期稳定发展、保障国家粮食安全的根本。种业振兴是保障我国粮食安全的“密码”，种业振兴是保障我国粮食安全的“密码”，2021 年年 7 月中央全面深化改革委员会审月中央全面深化改革委员会审议通过种业振兴行动方案。议通过种业振兴行动方案。2020 年中央经济工作会提出“解决好种子和耕地问题”，“立志打一场种业翻身仗”。2021 年 7 月，中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过 种业振兴行动方案，强调要把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。2022 年，中央一号文件提出要“全面实施种业振兴行动方案”；2023 年，“深入实施种业振兴行动”已在中央一号文件中被列为一项重点工作，并对种质资源精准鉴定评价机制、生物育种等方面做了具体部署。3603804004204404604805000%5 %00000400006000080000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022粮食产量（万吨）粮食产量（万吨）粮食进口量粮食进口量（万吨）（万吨）进口占比（右轴）进口占比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 表表 1：种业振兴相关政策历程：种业振兴相关政策历程 时间时间 机构机构 政策政策/法规法规 主要内容主要内容 2020 年 12 月 中共中央、国务院 2020 年中央经济工作会议公报 解决好种子和耕地问题。保障粮食安全，关键在于落实藏粮于地、藏粮于技战略。要加强种质资源保护和利用，加强种子库建设。要尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。要开展种源“卡脖子”技术攻关，立志打一场种业翻身仗。2021 年 2 月 国务院 2021 年中央一号文件 农业现代化，种子种子是基础。对育种基础性研究以及重点育种项目给予长期稳定支持。加快实施农业生物育种重大科技项目。尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。加强育种领域知识产权保护。支持种业龙头企业建立健全商业化育种体系。2021 年 7 月 中 央 全 面 深化 改 革 委 员会 种业振兴行动方案种业振兴行动方案 明确了分物种、分阶段的具体目标任务，提出了实施种质资源保护利用、创新攻关、企业扶优、基地提升、市场净化等五大行动，各地农业农村部门要抓紧部署实施。2021 年 8 月 发改委、农业农村部 “十四五”现代种业提升工程建设规划 对标农业农村现代化总目标，按照种业振兴种业振兴行动方案部署，加快改善提升现代种业基础设施条件，加紧推进种业关键共性技术和种源核心技术攻关，全面提升种业现代化水平，为我国粮食安全和重要农产品有效供给提供有力保障。2022 年 1 月 农业农村部、最 高 人 民 法院等 关于保护种业知识产权打击假冒伪劣套牌侵权营造种业振兴良好环境的指导意见 保护种业知识产权、打击假冒伪劣和套牌侵权等工作列入种业种业振兴振兴党政同责、全国打击侵犯知识产权和制售假冒伪劣商品工作考核，强化责任落实。2022 年 2 月 国务院 2022 年中央一号文件 大力推进种源等农业关键核心技术攻关。全面实施种业振兴种业振兴行动方案。加快推进农业种质资源普查收集，强化精准鉴定评价。推进种业领域国家重大创新平台建设。启动农业生物育种重大项目。2022 年 8 月 农业农村部 关于扶持国家种业阵型企业发展的通知 实现种业科技自立自强、种源自主可控，必须把企业扶优作为打好种业翻身仗的关键一招，摆上全面推进种业振兴种业振兴的突出位置，强化企业创新主体地位。2022 年 9 月 农业农村部 关于加快推进种业基地现代化建设的指导意见 深入实施种业种业基地提升行动，强化基地属地责任，发挥企业主体作用，推动有效市场和有为政府更好结合，加快建设现代化种业基地，健全良种繁育和应急保障体系，实现重要农产品种源自主可控，确保农业生产用种安全。2023 年 2 月 国务院 2023 年中央一号文件 深入实施种业振兴种业振兴行动。完成全国农业种质资源普查。构建开放协作、共享应用的种质资源精准鉴定评价机制。全面实施生物育种重大项目，扎实推进国家育种联合攻关和畜禽遗传改良计划，加快培育高产高油大豆、短生育期油菜、耐盐碱作物等新品种。加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理。数据来源：政府公告，东北证券 1.3.种业振兴与转基因发展密不可分 转基因转基因推广是种业振兴的重要手段推广是种业振兴的重要手段。种业振兴行动方案提出，“国家将启动种源关键核心技术攻关，实施生物育种重大项目，有序推进产业化应用”，转基因则是生物育种的关键技术。2021 年全球转基因作物种植面积达到 1.95 亿公顷，涉及 29 个种植国家，19.5 亿人口。1996 年美国率先商业化种植转基因作物，标志着全球转基因种植商业化正式起步。由于社会公众及农业生产者认知不足、接受度不高，且存在利益主体分成、行业恶行竞争等商业摩擦，直到 2000 年全球转基因商业化才进入快速推广期（2000 年-2013 年），转基因作物开始大面积替代传统作物，种植面积CAGR 10.65%。期间，美国三大转基作物大豆/棉花/玉米的应用率（转基因作物种植面积/总种植面积）于 2004 年、2007 年、2009 年达到 85%以上。2014 年至今，转基因商业化渐入稳定期，种植面积增速放缓，CAGR 1.12%。目前，对转基因作物依存度最高的国家美国、阿根廷三大转基因作物的应用率在95%以上，接近100%；巴西、加拿大、印度整体对三大转基因作物的应用率稳定在 90%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 3：全球转基因作物种植面积（万公顷）全球转基因作物种植面积（万公顷）图图 4：全球主要作物种植面积（万公顷）全球主要作物种植面积（万公顷）数据来源：AgbioInvestor，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 过去我国转基因作物监管政策较为严格，当前产业化政策已经出现拐点。过去我国转基因作物监管政策较为严格，当前产业化政策已经出现拐点。1986 年国家 863 计划将生物技术领域列为高技术之首，是我国转基因作物发展的起点。随后，出于对生物安全、食品安全的考虑，我国对转基因作物的态度相对谨慎，过去采取严格的监管措施：农业生物基因工程安全管理实施办法（1996 年）与农业转基因生物安全管理条例（2001 年）及其配套规章（2002 年）对农业转基因生物的安全审批、生产经营等方面做出了明确规定。随着“十四五”期间 种业振兴行动方案（2021 年）提出推进生物育种产业化目标，转基因作物政策迎来拐点。农业转基因生物监管工作方案（2023 年修订）及 农业转基因生物安全评价管理办法（2022年修订）在明确提出加快玉米大豆生物育种产业化的基础上，在研发试验、品种审定、生产经营、进口加工等环节明确了监管与安全评价要求，为转基因推广提供了有序健康的市场环境。同时，2022 年发布的国家级转基因玉米品种审定标准（试行）和国家级转基因大豆品种审定标准（试行）的颁布意味着转基因作物落地核心要素之一，即品种审定，已进一步明确，我国生物育种产业化迈出关键一步。表表 2：我国转基因作物相关政策：我国转基因作物相关政策 颁布时间颁布时间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 1986 年 关于高新技术研究发展计划的报告（863 计划）将生物技术领城列为高技术七大领城之首，转基因植物为第一项目。1996 年 农业生物基因工程安全管理实施办法 对农业生物基因工程项目的审批程序、安全评价系统以及法律责任等做了原则性规定。2001 年 农业转基因生物安全管理条例 明确规定农业转基因生物实行安全评价制度、标识管理制度、生产许可制度、经营许可制度和进口安全审批制度。2002 年 农业转基因生物安全评价管理办法 农业转基因生物进口安全管理办法 农业转基因生物标识管理办法 为农业转基因生物安全管理条例配套规章；安全评价工作按照植物、动物、微生物三个类别，以科学为依据，以个案审查为原则，实行分级分阶段管理；对于进口的农业转基因生物，按照用于研究和试验的、用于生产的以及用作加工原料的三种用途实行管理；列入农业转基因生物标识目录的农业转基因生物，由生产、分装单位和个人负责标识，经营单位和个人拆开原包装进行销售的，应当重新标识。2004 年 进出境转基因产品检验检疫管理办法 海关总署对过境转移的农业转基因产品实行许可制度。2006 年 农业转基因生物加工审批办法 为农业转基因生物安全管理条例配套规章；境内从事农业转基因生物加工的单位和个人，应当取得加工所在地省级人民政府农业行政主管部门颁发的加工许可证。2009 年 关于 2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见 一号文件首次提出转基因产业化：尽快培育一批抗病虫、抗逆、高产、优质、高效的转基因新品种，并促进产业化。0400080001200016000200001996199820002002200420062008201020122014201620182020大豆玉米棉花油菜其他0200004000060000800001998200020022004200620082010201220142016201820202022大豆玉米棉花小麦大米大麦高粱 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 颁布时间颁布时间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2015 年 关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见 一号文件首次提出转基因科普：加强农业转基因生物技术研究、安全管理、科学普及。2016 年 中共中央国务院关于落实发展新理念加快农业现代化 实现全面小康目标的若干意见 加强农业转基因技术研发和监管，在确保安全的基础上慎重推广。2022 年 国家级转基因大豆/玉米品种审定标准（试行）明确转基因玉米、大豆转化体真实性要求；转基因目标性状有效性要求；回交转育的转基因品种的要求。数据来源：政府公告，东北证券 我国对进口和自主开发的转基因作物实施明确的分类管理。我国对进口和自主开发的转基因作物实施明确的分类管理。过去我国农村农业部每年发布的农业转基因生物安全证书批准清单中被批准用于生产应用的作物都属于我国自主开发产品，而进口产品仅被允许用于原料加工。农业转基因生物进口安全管理办法 明确进口的农业转基因作物严禁改变其用途，采取全方位流向监管，用作原料加工的具有生命活力的农业转基因作物不得进入我国环境；2023 年公布的农业转基因生物监管工作方案强调强化种子生产经营监管，防止转基因种子非法流入市场，严格进口加工监管，确保进口农业转基因生物全部用于原料加工。对于进口转基因作物的严格监管为我国自主研发作物的商业化推广做了良好的铺垫。种业的基因编辑技术也是国家倡导的生物育种方向。种业的基因编辑技术也是国家倡导的生物育种方向。基因编辑的主要目的是改变作物原有的部分基因，达到基因敲除、品种对应性状的基因插入、替换等操作。自 2019年以来，我国已经制定了多项关于基因编辑技术的政策，以促进和规范基因编辑技术在种业领域的发展。2019 年，生物安全法生效，明确了对基因编辑和转基因技术的监管要求。2020 年，“十四五”全国农业农村科技发展规划提出，要开展基因编辑技术原始创新,研发新型基因编辑工具。随着基因编辑技术规章制度的不断发展和完善，其在种业领域的应用也不断显现。2022 年 1 月，农业农村部发布的农业用基因编辑植物安全评价指南（试行）对基因编辑作物育种的商业化铺平了道路，标志着中国将开始批准基因编辑作物，对我国生物育种技术研发与产业推动具有里程碑意义。我国目前仍处于杂交育种和分子育种阶段，而大部分发达中国家已步入种业 4.0 时代，我国种业跨越式发展迫在眉睫。因此，未来基因编辑将是助力我国打赢农业“翻身仗”的重要工具，也是国家倡导的重要方向。图图 5：基因编辑技术加速作物性状改良：基因编辑技术加速作物性状改良 数据来源：世界农化网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 2.我国种业振兴的重要路径我国种业振兴的重要路径:加速转基因作物产业化发展加速转基因作物产业化发展 2.1.有序推进转基因大豆和玉米产业化发展 在经历了在经历了 1998 年年-2013 年的快速发展期后，年的快速发展期后，2014 年以来我国转基因作物商业化种年以来我国转基因作物商业化种植推广基本处于停滞状态。植推广基本处于停滞状态。20 世纪 80 年代，我国开始进行转基因作物相关研究，1989 年我国进行了棉花、烟草、番茄等作物的转基因田间测试，但直到 1998 年之前未开始商业化种植。1998 年转基因棉花的规模化种植标志着我国转基因作物商业化元年的到来，后续两年品种不断增加，至 2000 年，农业部批准可进行商业化种植的自主研制转基因植物有 5 种，分别是抗虫棉花、改变花色的矮牵牛、延熟番茄、抗病毒的甜椒和番茄。2006 年，我国开始商业化种植转基因木瓜。2008 年国家级重大专项“转基因生物新品种培育重大专项”启动实施，国家大力支持我国的转基因品种研发及产业自由化之路，我国曾一度发展为全球第四大转基因作物种植国家。2013 年，我国转基因作物种植面积达到 420 万公顷，但 2014 年开始我国转基因作物种植面积增长陷入停滞，截至 2014 年我国转基因作物仍限于棉花和少量番木瓜，而玉米、小麦、稻谷作为我国主要种植作物的转基因商业化基本处于研究和摸索阶段。此外，受到社会公众的科学认知不足、关键核心技术原创不足、企业主体尚不成熟、配套政策研究滞后等多种因素影响，2014 年以来我国转基因商业化种植推广陷入停滞。图图 6：中国转基因作物种植面积及全球占比中国转基因作物种植面积及全球占比 图图 7：2022 年中国主要作物种植面积（万公顷）年中国主要作物种植面积（万公顷）数据来源：AgbioInvestor，东北证券 数据来源:国家统计局，东北证券 大豆和玉米是未来我国转基因作物发展的绝对优势种类。大豆和玉米是未来我国转基因作物发展的绝对优势种类。全球范围内，转基因大豆和玉米分别是种植面积第一和第二大的主转基因作物，前者种植面积占转基因作物总种植面积比例约为 50%，后者占比约为 33%，以美国、巴西、阿根廷为首的各国不断推进转基因作物商业化应用，转基因大豆和玉米的生产推广经验相对充分，商业模式相对成熟，这也导致了大豆和玉米是我国转基因作物未来优先发展的品种。大豆富含油脂和豆粕，随着我国收入水平的提高，国产非转基因大豆的产量远不足以满足国内需求，不得不大量进口单产更高的转基因大豆。我国大都自给率很低，严重依赖进口。玉米作为我国总产量最大的作物品种，约占我国粮食总产量的 1/3，但近年来由于国内饲用消费和加工消费的增加，玉米进口量快速增长，自给率也逐步走低。024601002003004005001997199920012003200520072009201120132015201720192021中国转基因作物种植面积（万公顷）中国转基因作物种植面积占比(%)2945.012351.854307.011187.79718.54稻谷小麦玉米豆类薯类 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 8：我国大豆产销量情况我国大豆产销量情况 图图 9：我国玉米自产销量情况我国玉米自产销量情况 数据来源：OECD，东北证券 数据来源：OECD，东北证券 近年来我国转基因作物商业化种植的政策出台按下加速键，预计近年来我国转基因作物商业化种植的政策出台按下加速键，预计 2024 年大豆和玉年大豆和玉米的商业化种植迎来突破性增长。米的商业化种植迎来突破性增长。转基因作物的商业化过程分为研究试验、申请安全证书、通过品种审定、取得生产经营许可和制种销售五个阶段，只有取得了生产经营许可，转基因大豆和玉米才能被种植，并正式进入产业化阶段。2019 年，2 个转基因玉米品种和 1 个转基因大豆品种正式获得安全证书（生产应用），结束了我国多年来生物技术成果积累却没能商业化应用的被动局面。2021 年我国启动转基因玉米和大豆种植的试点，2022 年 6 月，农业农村部颁布国家级转基因大豆/玉米品种审定标准（试行），转基因大豆/玉米商业化再次迈出一步。2023 年 2 月，全国农技中心发布关于申请参加转基因玉米、大豆品种国家统一试验的通知，决定 2023年开设转基因玉米、大豆品种国家统一试验。按照当前进度推断，预计 2024 年将成为转基因大豆和玉米商业化种植推广大年。图图 10：转基因品种商业化流程转基因品种商业化流程 资料来源：农业农村部，东北证券 2.2.成功吸收先正达，探索海外经验本土化 中国化工吸收先正达，中国化工吸收先正达，意在引进种子资源，发挥农化与种子业务协同意在引进种子资源，发挥农化与种子业务协同。瑞士先正达股份成立于 2000 年，由阿斯利康和诺华旗下的农化业务合并而成，植保和种子业务在全球各大洲处于优势地位。自 2010 年起，全球种业和植保巨头开始面临市场规模0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中国大豆消费量（万吨）中国大豆产量（万吨）大豆自给率（%）020406080100120010,00020,00030,00040,000中国玉米消费量（万吨）中国玉米产量（万吨）玉米自给率（%）中间试验 环境释放 生产性试验 生物试验阶段 1-2 年：一般4 亩/试验点 1-2 年：一般4-30 亩/试验点 1-2 年：一般30 亩/试验点 转基因生物安全证书 品种审定 生产经营许可证 繁殖亲本与制种（1 年）转基因种子 上市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 增长缓慢的和专利逐渐到期的困境，业绩增长乏力，特别是瑞士先正达在 2014 年-2016 年业绩下滑明显。中国化工集团背靠中央国资委，长期以来囿于技术短板无法打开世界市场，有意通过资本运作丰富自身农化专利技术，强化种子研发创新能力，以及拓展全球化销售渠道。经数次邀约谈判，中国化工于 2016 年 2 月以 490 亿美元完成对瑞士先正达的全股权收购；后经各国政府及金融监管机构批准，于 2017 年4 月正式交割。表表 3：中国化工吸收先正达并组建先正达集团历程：中国化工吸收先正达并组建先正达集团历程 推进阶段推进阶段 时间时间 事件事件 要约阶段 2016 年 2 月 中国化工以 440 亿美元全现金支付方式完成对先正达的全股权收购；50 亿美元先正达债务提前偿还，合计 490 亿美元。审核阶段 2016 年 8 月 通过 CFIUS 的审核。2017 年 4 月 通过美国联邦交易委员会和欧盟委员会的反垄断审查；获墨西哥联邦经济竞争委员会通过意见；获中华人民共和国商务部批准通过，至此意味着中国化工收购先正达交易在各国当局批准下正式完成。交割阶段 2017 年 6 月 先后完成两次股权结算，先正达从瑞士退市，中国化工正式完成对先正达的交割 整合阶段 2019 年 6 月-2020年 1 月 中国化工及中化集团成立全资子公司中化工农业科技公司，后将旗下农业板块转入中农科技，其中包括瑞士先正达（100%）、安道麦（74.02%）、以及荃银高科、中化化肥、扬农化工三家上市公司的股权。2020 年 6 月 中农科技正式改名为先正达集团，成为全球领先作物保护公司和种业公司。数据来源：先正达招股说明书，东北证券 先正达集团整合先正达集团整合“两化两化”农化资产，成为全球第一大植保公司、第三大种业公司。农化资产，成为全球第一大植保公司、第三大种业公司。2020年 1 月，中国化工以及中化集团将旗下农化板块悉数转至中农科技（先正达集团前身），其中包括安道麦与瑞士先正达，以及荃银高科、扬农化工、中化化肥三家上市公司；随着资产划拨到位，2020 年 6 月中农科技改名为先正达集团。重整后的先正达集团包括四大业务板块，分别是总部位于瑞士巴塞尔的先正达植保、总部位于美国芝加哥的先正达种业、总部位于以色列的安道麦以及总部位于中国上海的先正达集团中国，其中先正达集团中国旗下包含植保、种业、作物营养以及 MAP 及数字农业四个业务单元。2021 年，整合后的先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三（仅次于孟山都和杜邦）。图图 11：先正达集团的业务板块：先正达集团的业务板块 图图 12：先正达集团：先正达集团中国中国的业务单元的业务单元 数据来源：先正达招股说明书，公司官网，东北证券 数据来源：先正达招股说明书，公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 先正达先正达集团集团的种子业务技术积累丰富，业务遍布全球。的种子业务技术积累丰富，业务遍布全球。发展至今，先正达集团依托全球领先的种质资源库和生物技术，在 400 余条产品线中累计开发了 6000 余种具有自主知识产权的种子产品，包括各类大田作物种子、蔬菜种子和花卉种子，处于行业领先水平，建立了世界领先的种质和性状平台，在国际主流的生物技术品种与性状中占据较大份额。先正达集团还拥有全球领先的基因编辑技术，其中 50的在研项目与中国农业科学院、中国农业大学和中国科学院等中国顶尖的研究机构合作。表表 4：先正达种子业务优势先正达种子业务优势 地区地区 种子业务布局种子业务布局 北美洲 公司以玉米种子、大豆种子及蔬菜种子为主，其中公司在北美洲销售的玉米种子和大豆种子中包括耐除草剂和抗虫的生物技术性状。拉丁美洲 先正达集团凭借领先的生物技术性状，在玉米种子和大豆种子市场处于领先地位。先正达集团通过在巴西和墨西哥分别推出特有的 Atua Agro 和 El Inge 直接分销网络，扩大公司进入市场和拓展农户的渠道。中国 在水稻和玉米种子领域处于领先地位，在部分蔬菜种子领域也有较高市场份额，此外还拥有优异的玉米种质资源库，该细分市场未来将进一步增长。中国以外的亚太地区 在东南亚的生物技术性状玉米种子以及南亚地区蔬菜种子领域处于领先地位。先正达的科学家一直是各自领域的开拓者：例如 Mary-Dell Chilton 及其同事于 1983 年利用农杆菌转化培育出全球第一种生物育种植物，该突破性研究的成果目前已经惠及全球近 2 亿公顷土地。数据来源：先正达招股说明书，东北证券 2.3.本土涌现一批有竞争力的转基因育种单位 我国本土转基因我国本土转基因育种育种科研科研单位在单位在 2010 年左右年左右开始开始蓬勃发展，目前整体呈现产学研蓬勃发展，目前整体呈现产学研融合、一体化发展趋势。融合、一体化发展趋势。2009 年，中央一号文件首次提出要“转基因产业化”的概念，鼓励加速转基因作物研发，加快推进农业生物科技创新步伐。2010 年前后，国内包括大北农、杭州瑞丰、中国种子集团等相关企业研发平台相继成立，开始进行转基因作物育种研究。其中大北农是目前国内转基因产业化实践经验最为丰富的公司，其转基因大豆业务推进“种出豆进”战略，已经实现“中国技术-南美生产-国内消费”的商业模式。此外，以农科院作物科学研究所、上海交通大学、浙江大学、中国农业大学、中国科学院上海生命科学研究所等为代表的国内研究所和高校也在不断探索开展转基因研究与试验应用。其中农科院作物科学研究所在转基因作物研究和产业化方面相对领先，下设作物基因与分子设计中心，聚焦农作物基因资源和新基因发掘，获得具有重要育种价值的新基因，培育作物新品种。表表 5：我国本土转基因作物企事业单位发展概况我国本土转基因作物企事业单位发展概况 单位名称单位名称 股东介绍股东介绍 国内授权情况国内授权情况 研发进展研发进展 大北农大北农 公司实际控制人兼第一大 股 东 邵 根 伙 持 股24.49%，毕业于中国农业大学，是农学博士。目前有 6 个产品获批 13 个生产安全证书（生产应用）。1993 年，邵博士辞去教师职务，创办了北京大北农饲料科技有限责任公司。2010 年控股子公司北京大北农生物技术有限公司成立，公司持股比例为 63.5%。2013 年，与阿根廷Bioceres签订战略合作协议。2019 年，公司自主研发的转基因大豆转化事件DBN9004 获得阿根廷政府的正式种植许可。2022 年 11 月，大豆DBN8002 通过安全评价，正式获得阿根廷政府的种植许可。转基因大豆方面，公司已在阿根廷、巴西设立了子公司，正全力推进请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 单位名称单位名称 股东介绍股东介绍 国内授权情况国内授权情况 研发进展研发进展“种出豆进”战略，最终实现“中国技术-南美生产-国内消费”的商业模式。转基因玉米方面，转基因玉米方面，公司设定“低、中、高”多层次推广方案。其中，“低”是指在内蒙和云南，分别几十万亩到一百万亩小范围试种。“中”是指在东北和云南，面积进一步扩大，“高”是指全面放开。杭州瑞丰杭州瑞丰 公司股东兼实际控制人沈志成持股 27.79%，现任浙江大学特聘教授，是浙江省特聘专家。隆平高科参股 19.68%。4 个转基因产品获批 6 个转基因生 物 安全 证 书（生产应用）。公司成立于 2009 年，主要从事农业生物技术的研发和推广，是主要农作物（玉米、水稻和大豆等）的遗传转化体系、转基因农作物新品种培育和转基因农作物产业化技术保障等全链条研发技术的综合平台。目前公司另有多个转基因抗虫抗除草剂玉米和大豆新品种已进入安全证书申请阶段。隆平高科隆平高科 大股东为中信农业科技，持股比例 16.54%。此外，湖南杂交水稻研究中心、北大荒中垦投资公司分别持股 5.08%、4.91%。1 个转基因玉米产品获批转基因生 物 安全 证 书（生产应用）。公司 1999 年成立，2000 年上市，公司在国内率先建立“育繁推一体化”体系，杂交水稻种子业务全球领先。公司坚持传统育种和生物技术两手抓，将分子技术与传统育种技术相结合，加快抢占转基因、基因编辑等新技术制高点。公司已布局瑞丰生物、隆平生物、绿谷生物、国丰生物等生物技术平台协同推进性状开发，后端以玉米科学院、联创种业为主推进品种转育，正在积极推进转基因玉米回交转育及产业化。中 国 种 子中 国 种 子集团集团 大股东先正达集团持股100%。先正达集团的实际控制人为中央国资委。3 个转基因玉米产品，获批 4 个转基因生物安全证 书（生 产 应用）。公司成立于 1978 年，2011 年启动中国种子生命科学技术中心建设项目，建立与国际接轨的“高技术、大通量、流水线、工厂化”商业化育种平台。2013 年，中种集团又与合作伙伴成功研制基因组分布密度更高、检测更精准 60K育种芯片。公司不断深化与科研院所及高等院校的产学研战略合作关系，通过产业链协作，最大程度地实现科研成果的经济与社会价值。农 科 院 作农 科 院 作物 科 学 研物 科 学 研究所究所 由国家事业单位登记管理局登记的中央级公益性科研事业单位，举办单位是农业农村部，由中国农业科学院管理，具有事业单位独立法人资格。2 个转基因大豆产品，获批 2 个转基因生物安全证 书（生 产 应用）。2003 年由原作物育种栽培研究所、作物品种资源研究所和原子能利用研究所的作物育种部分，经战略重组成立的国家级作物科学专业研究所。研究所下设作物基因与分子设计中心，拥有农业部作物基因资源与种质创制重点实验室，聚焦农作物基因资源和新基因发掘，获得具有重要育种价值的新基因，培育作物新品种。山东舜丰山东舜丰 大股东为济南恒河生物科技，持股比例 52.75%。实际控制人郎曌博获得美国普渡大学博士学位，现任中科院教师。1 个转基因大豆产品获批转基因生 物 安全 证 书（生产应用）。公司科研带头人朱健康院士专注于基因编辑技术的开发及其在农业生物育种、基因检测医疗等领域的产业化应用。公司拥有基因编辑底层工具CRISPR Cas SF01 和CRISPR Cas SF02，打破了国外对于基因编辑核心技术的垄断，并取得了一系列“卡脖子”技术的关键性突破。公司已经开发出了一批高附加值新品种，包括大豆AE15-18-1。2021 年，舜丰生物分别与华大集团、先正达生物科技(中国)、隆平高科、隆平巴西、先达农化、惠发食品、圣丰种业、江苏金土地、中农天泰、中科三安、上海裕田农业等 10 家国内外农业企业签署合作协议，携手围绕基因编辑工具和技术创新、主要农作物优良种质的创制、特种加工用途作物性状改良、定制化农产品研产供销体系的搭建、营养功能强化产品在大健康产业中的应用及药用植物功能活性物质的开发等方面开展合作。资料来源：公司年度报告，公司官网资料来源：公司年度报告，公司官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 3.种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开种业基因需自主可控，相匹配的农药空间打开3.1.海外巨头转基因种子已形成一定研发壁垒 孟山都研发的抗草甘膦转基因大豆开启全球转基因作物商业化种植之路。孟山都研发的抗草甘膦转基因大豆开启全球转基因作物商业化种植之路。孟山都公司的遗传改良策略，主要是通过修饰草甘膦作用的靶蛋白来使得植物对草甘膦变得不敏感，进而获得抗除草剂的性状。其具体做法是，从根癌农杆菌 CP4 中克隆了 EPSPS 基因并将其导入大豆中，并经多代筛选，以此获得耐除草剂转基因大豆，其产品被命名为 GTS40-3-2。孟山都公司的转基因大豆 GTS40-3-2 凭借其优异的耐除草剂性能很快得到了商业化运用，1994 年获得了美国种植许可。图图 13：CP4 EPSPS 基因生化原理基因生化原理 数据来源：作物抗草甘膦转基因研究概况，东北证券 转基因种子技术经历不断迭代转基因种子技术经历不断迭代，性状不断复合，性状不断复合，其耐受除草剂种类不断丰富。，其耐受除草剂种类不断丰富。转基因性状可分为单一性状与复合性状，单一性状又可分为输入性状如耐除草剂（HT）、抗虫（IR）、抗病、耐旱等，输出性状包括提高产量和油量等，其中耐除草剂和抗虫是应用最为广泛的性状。转基因作物经历三代发展，其中第一代聚焦抗除草剂、抗虫、抗病毒等单一性状，第二代则将多种抗性复合，第三代进一步追求品质和营养的改良。据 ISAAA 数据，2019 年，抗虫、耐除草剂作物种植面积合计占比超 90%，其中抗虫性状占比约 12%、除草剂耐受性状占比约 43%、复合性状占比约 45%。同时，随着更多目的基因的开发，耐受除草剂种类也不断增加，例如耐磺酰脲类的 gm-hra 基因、耐 2,4-D 的 aad-12 基因、耐咪唑啉酮类的 csr1-2 基因。转基因种子的除草剂耐受性也从早期的单一抗草甘膦不断演变为抗多种除草剂，而相应的除草剂也衍生出复配品种。表表 6：抗除草剂目的基因及转化事件抗除草剂目的基因及转化事件 转化事件转化事件 研发公司研发公司 性状类别性状类别 目的基因目的基因 性状描述性状描述 批准种植时间批准种植时间 GTS40-3-2 孟山都公司 耐除草剂 CP4-epsps 耐草甘膦 1994 A2704-12 拜耳公司 耐除草剂 pat 耐草铵膦 1996 A2704-21 拜耳公司 耐除草剂 pat 耐草铵膦 1996 A5547-127 拜耳公司 耐除草剂 pat 耐草铵膦 1998 GU262 拜耳公司 耐除草剂 pat 耐草铵膦 1998 MON89788 孟山都公司 耐除草剂 CP4-epsps 耐草甘膦 2007 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 转化事件转化事件 研发公司研发公司 性状类别性状类别 目的基因目的基因 性状描述性状描述 批准种植时间批准种植时间 DP356043 杜邦公司 耐除草剂 gm-hra,gat4601 耐磺酰脲类、耐草甘膦 2007 CV127 巴斯夫公司 耐除草剂 csr1-2 耐咪唑啉酮类除草剂 2009 FG72 拜耳公司 耐除草剂 2mepsps,hppdPF W336 耐草甘膦、耐异噁唑类除草剂 2012 MON87708 孟山都公司 耐除草剂 dmo 耐麦草畏 2012 DAS68416-4 陶氏益农 耐除草剂 aad-12,pat 耐 2,4-D、耐草铵膦 2012 DAS44406-6 陶氏益农 耐除草剂 2mepsps,aad-12,pat 耐草甘膦、耐 2,4-D、耐草铵膦 2013 SYHTOH2 先正达公司 耐除草剂 pat,avhppd-03 耐草铵膦、耐硝磺草酮 2014 LBFLFK 巴斯夫公司 耐除草剂 AtAHAS 耐咪唑啉酮类除草剂 2019 DP305423 杜邦公司 复合性状 gm-hra,gm-fad2-1 耐磺酰脲类除草剂、高油酸 2009 DP305423 GTS40-3-2 杜邦公司 复合性状 gm-hra,CP4-epsps,gm-fad2-1 耐磺酰脲类除草剂、耐草甘膦、高油酸 2009 MON87701 MON89788 孟山都公司 复合性状 cry1Ac,CP4-epsps 抗鳞翅目害虫、耐草甘膦 2010 MON87708 MON89788 孟山都公司 复合性状 dmo,CP4-epsps 耐麦草畏、耐草甘膦 2012 DAS68416-4 MON89788 陶氏益农 复合性状 aad-12,pat,CP4-epsps 耐 2,4-D、耐草铵膦、耐草甘膦 2013 DP305423 MON89788 杜邦公司 复合性状 CP4-epsps,gm-fad2-1 耐草甘膦、高油酸 2013 DAS81419-2 陶氏益农 复合性状 cry1F,cry1Ac,pat 抗鳞翅目害虫、耐草铵膦 2014 FG72 A5547-127 拜耳公司 复合性状 hppdPF W336,pat,2mepsps 耐异噁唑类除草剂、耐草铵膦、耐草甘膦 2015 MON87705 MON87708 MON89788 孟山都公司 复合性状 CP4-epsps,dmo,fatb1-A,fad2-1A 耐草甘膦、耐麦草畏、高油酸 2015 DAS81419 DAS44406 陶氏益农 复合性状 cry1F,cry1Ac,pat,aad-12,2mepsps 抗鳞翅目害虫、耐草铵膦、耐 2,4-D、耐草甘膦 2016 HB4 GTS40-3-2 INDEAR 复合性状 Hahb-4,CP4-epsps 抗旱、耐草甘膦 2018 MON87708 MON89788 A5547-127 孟山都公司 复合性状 dmo,CP4-epsps,pat 耐草铵膦、耐草甘膦、耐麦草畏 2018 GMB151 巴斯夫公司 复合性状 cry14Ab1,hppdPf4Pa 抗线虫、耐异噁唑类除草剂 2020 数据来源：世界农化网，数据来源：世界农化网，美国农业部，美国农业部，东北证券东北证券 转基因种子开发周期长，开发成本高。转基因种子开发周期长，开发成本高。转基因种子开发分为三个阶段：第一阶段是发现阶段，目的是发现和确定含有目标性状的候选基因；第二阶段是遗传事件构建和测试阶段，目的是构建优化产品、商业化性状选择以及回交、转育和大面积测试；最后阶段则是监管阶段，目的是获取生产许可，安全证书以及申请相关专利等。根据 Agbioinvestor（2022）对拜耳、科迪华、先正达、巴斯夫做的调查，在 2017 至2022 年间，发现、开发和授权一个新的转基因性状的平均成本为 1.15 亿美元，而完成这一过程所需的时间需要 16.5 年，监管阶段（至少在两个国家获得种植许可，并在五个国家获得进口许可）在整个过程中持续时间最长，占非连续总时间的 51.1%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 表表 7：研发一个新性状所需花费及研发时间：研发一个新性状所需花费及研发时间(2017-2022)不同研发阶段不同研发阶段 花费（百万美元）花费（百万美元）所需时间（月）所需时间（月）早期发现 2.8 25.5 后期发现 4.8 27.7 载体优化 13.4 28.6 商业化性状生产与选择 21.8 35.3 回交、转育、测试 29 78.6 监管科学 32.9 112.2 注册、登记等 10.3 92.4 总计 115 400.1 数据来源：AgbioInvestor，东北证券 3.2.我国转基因种子研发和试种已取得积极进展 先正达开发的转基因种子已在全球多个国家获得登记。先正达开发的转基因种子已在全球多个国家获得登记。先正达转基因种子业务始于美国，包括 Agrisure 3120 EZ1、Agrisure Viptera 3220 EZ1、Agrisure Duracade 5122 EZ1 等转基因种子在美国获得登记，在巴西、阿根廷等主要粮产国以及欧盟、中国等世界主要粮食进口国也获得不同用途的批准。先正达集团中国旗下的中国种子集团已有 3 个转基因玉米产品，获批我国农村农业部颁发的 4 个转基因生物安全证书（生产应用）。先正达集团三价复合性状转基因玉米在广西南宁试验已被验证。先正达集团三价复合性状转基因玉米在广西南宁试验已被验证。2011 年，先正达推出抗虫玉米 Agrisure Viptera，是 Bt11 MIR162 复合性状，其中 Bt11 提供抗玉米螟、东方黏虫、桃蛀螟、棉铃虫，而且耐草铵膦的性状，MIR162 与 Bt11 是完全不同的抗虫机制，能够提供草地贪夜蛾、黏虫、小地老虎、棉铃虫等害虫的性状，MIR162是目前唯一对南美的草地贪夜蛾表现 100%抗性的玉米性状。在 Agrisure Viptera 基础上，先正达再度引入GA21耐草甘膦性状，先正达三价复合性状转基因玉米在2021年 5-9 月广西南宁试验中已被验证，具有优异、稳定的田间表现。目前三价复合性状 Bt11 x MIR162 x GA21 转基因玉米已由中种集团在 2022 年申请获批生物安全证书（生产应用）。表表 8：过去五年先正达转基因作物登记授权情况过去五年先正达转基因作物登记授权情况 年份年份 产品名称产品名称 抗性抗性 国家或地区国家或地区 批准用途批准用途 2018 VIPCOT Cotton 棉花 COT102(IR102)抗鳞翅目害虫，抗生素抗性 澳大利亚 饲用和种植 2018 Agrisure Duracade 5222 玉米(5307 x MIR604 x Bt11 x TC1507 x GA21 x MIR162)耐草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目和鞘翅目害虫，多重抗虫，甘露糖代谢 阿根廷 食用，饲用和种植 2018 Agrisure Duracade 玉米(5307)多重抗虫，甘露糖代谢 新加坡 饲用 2018 MZIR098 玉米 耐草铵膦，抗鞘翅目害虫，多重抗虫 哥伦比亚 饲用 2018 MZIR098 玉米 巴西，马来西亚 食用和饲用 2018 玉 米(Bt11 x MIR162 x MIR604 x MON89034 x 5307 x GA21)耐草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目和鞘翅目害虫，多重抗虫 韩国 饲用 2018 玉米(Bt11 x MIR162 x MON89034)耐草铵膦，抗鳞翅目害虫，甘露糖代谢 韩国 饲用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 年份年份 产品名称产品名称 抗性抗性 国家或地区国家或地区 批准用途批准用途 2018 玉米(MZHG0JG)耐草甘膦和草铵膦 新加坡，墨西哥 食用 2018 NaturGard KnockOut,Maximizer 玉米 Bt176(176)耐草铵膦，抗鳞翅目害虫，抗生素抗性 赞比亚 食用 2018 玉米(MIR162 x MON89034)抗鳞翅目害虫，甘露糖代谢 台湾 食用 2018 Enogen 玉米(3272)改良-淀粉酶，甘露糖代谢 新加坡 食用 2019 玉米(MZIR098)抗草铵膦,抗鞘翅目害虫,多重抗虫 日本，台湾 饲用，种植和食用 2019 VIPCOT 棉花COT102(IR102)抗草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目害虫,甘露糖代谢 阿根廷 种植 2019 Agrisure Duracade 玉米(5307)多重抗虫,甘露糖代谢 欧盟 食用和饲用 2019 Agrisure Viptera 3220 玉米(Bt11 x MIR162 x TC1507 x GA21)抗草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目害虫,甘露糖代谢 欧盟 食用和饲用 2019 玉米(MZHG0JG)抗草甘膦和草铵膦 欧盟 食用和饲用 2019 玉米(Bt11 x MIR162 x TC1507 x 5307 x GA21)抗草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目害虫,多重抗虫 欧盟 食用和饲用 2020 玉米(Bt11 x MIR162 x MON89034 x GA21)耐草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目害虫,甘露糖代谢 菲律宾 种植 2020 大豆(SYHTOH2)耐草铵膦和硝磺草酮 尼日利亚 食用，饲用或加工 2020 Agrisure Duracade 玉米(5307)多重抗虫，甘露糖代谢 中国 饲用或加工 2020 Agrisure GT/CB/LL 玉米(Bt11 x GA21)耐草甘膦和草铵膦，抗鳞翅目害虫 中国 饲用或加工 2020 Agrisure Viptera 玉米(MIR162)抗鳞翅目害虫，甘露糖代谢 中国 饲用或加工 2021 棉花(COT102)抗虫 巴西 未注明 2021 玉米(3272 x Bt11 x MIR162 x GA21)抗除草剂，抗虫 巴西 未注明 2021 转 cry1Ab 基因抗虫玉米(Bt11)抗虫 中国 加工原料 2021 转 cry1Ab 基因抗虫玉米(Bt176)抗虫 中国 加工原料 2021 转 mepsps 基因抗除草剂玉米(GA21)抗除草剂 中国 加工原料 2021 转 amy797E 基因品质改良玉米(3272)改良-淀粉酶，适用于燃料乙醇生产 中国 加工原料 2021 转 mcry3A 基因抗虫玉米(MIR604)抗虫 中国 加工原料 2021 转 avhppd-03 和 pat 基因的耐除草剂大豆(SYHT0H2)耐除草剂 中国 加工原料 2021 转 2mepsps 和 hppdPfW336 基因的耐除草剂大豆(FG72)耐除草剂 中国 加工原料 2022 聚合 cry1Ab,pat,mepsps 基因 抗虫耐除草剂玉米 Bt11 x GA21（中种集团）抗虫耐除草剂 中国 加工原料 2022 聚合 cry1Ab,pat,vip3Aa20,mepsps 基因 抗虫耐除草剂玉米 Bt11 x MIR162 x GA21（中种集团）抗虫耐除草剂 中国 加工原料 2022 转 mepsps 基因抗除草剂玉米 GA21（中种集团）抗除草剂 中国 加工原料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 年份年份 产品名称产品名称 抗性抗性 国家或地区国家或地区 批准用途批准用途 2022 玉米(5307)多重抗虫，甘露糖代谢 土耳其 饲用 2022 玉米(MZIR098)抗草铵膦,抗鞘翅目害虫,多重抗虫 土耳其 饲用 2022 玉米(GA21)耐除草剂 印度尼西亚 饲用，种植和食用 2022 玉米(BT11 x GA21)抗虫，耐除草剂 印度尼西亚 饲用，种植和食用 数据来源：世界农化网，美国农业部，东北证券 2020 年初以来年初以来国内转基因作物生产应用安全证书颁发国内转基因作物生产应用安全证书颁发加速加速，2021 年开始试种已取年开始试种已取得积极成果。得积极成果。2020 年 1 月，农业农村部发布 2019 年农业转基因生物安全证书(生产应用)批准清单，包括 2 个玉米和 1 个大豆品种，距 2009 年发布 2 个水稻、1 个玉米转基因生物安全证书已经相隔十年之久。截至目前，我国企业获得的在有效期内的转基因大豆和玉米的生产应用安全证书 39 个（按有效区域划分），包括 14 种转基因玉米和 5 种转基因大豆项目，其中大北农有 6 个产品获批 13 个生产安全证书（生产应用），杭州瑞丰 4 个转基因产品获批 6 个转基因生物安全证书（生产应用），农科院 2 个转基因大豆产品获批 2 个转基因生物安全证书（生产应用）。2021 年，农业农村部对已获得生产应用安全证书的耐除草剂转基因大豆和抗虫耐除草剂转基因玉米开展产业化试点。中国农业科学院植物保护研究所介绍 2021 年试种结果，转基因玉米对草地贪夜蛾防治效果可达 95%，转基因大豆除草效果在 95%以上。此外，大北农 2022 年披露转基因大豆性状产品在国内正进行生产性试种。表表 9：我国：我国有效期内的有效期内的转基因大豆和玉米生产应用安全证书（生产应用）转基因大豆和玉米生产应用安全证书（生产应用）申报单位申报单位 产品编号产品编号 转入基因转入基因 性状表现性状表现 有效期有效期 有效区域有效区域 1 大北农 玉米 DBN9936 cry1Ab、epsps 抗虫耐除草剂 2024/12/2 北方春玉米区 2 杭州瑞丰 玉米瑞丰 125（原名“双抗 12-5”）cry1Ab、cry2Aj、g10evo-epsps 抗虫耐除草剂 2024/12/2 北方春玉米区 3 上海交通大学 大豆 SHZD3201（原名“SHZD32-01”）g10evo-epsps 耐除草剂 2024/12/2 南方大豆区 4 农科院作物科学研究所 大豆中黄 6106 g2-epsps、gat 耐除草剂 2024/12/2 北方春玉米区 5 大北农 玉米 DBN9858 epsps、pat 耐除草剂 2024/12/2 北方春玉米区 6 大北农 玉米 DBN9858 epsps、pat 耐除草剂 2025/12/28 黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西北玉米区 7 大北农 玉米 DBN9936 cry1Ab、epsps 抗虫耐除草剂 2025/12/28 黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西南玉米区、西北玉米区 8 大北农 玉米 DBN9501 vip3Aa19、pat 抗虫耐除草剂 2025/12/28 北方春玉米区 9 大北农 大豆 DBN9004 epsps、pat 耐除草剂 2025/12/28 北方春大豆区 10 杭州瑞丰 玉米瑞丰 125 cry1Ab、cry2Aj、g10evo-epsps 抗虫耐除草剂 2026/2/9 黄淮海夏玉米区、西北玉米区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 申报单位申报单位 产品编号产品编号 转入基因转入基因 性状表现性状表现 有效期有效期 有效区域有效区域 11 农科院作物科学研究所 大豆中黄 6106 g2-epsps、gat 耐除草剂 2026/2/9 北方春大豆区 12 中国林木种子公司 玉米 ND207 mcry1Ab、mcry2Ab 抗虫 2026/12/16 北方春玉米区、黄淮海夏玉米区 13 杭州瑞丰 玉米浙大瑞丰 8 cry1Ab、cry2Ab 抗虫 2026/12/16 南方玉米区 14 大北农 玉米 DBN3601T(原名“DBN9936DBN9501”)聚合 cry1Ab、epsps，vip3Aa19、pat 抗虫耐除草剂 2026/12/16 西南玉米区 15 杭州瑞丰 玉米 nCX-1 CdP450、cp4epsps 耐除草剂 2027/4/21 南方玉米区 16 中国种子公司 玉米 Bt11GA21 聚合 cry1Ab、pat，mepsps 抗虫耐除草剂 2027/4/21 北方春玉米区 17 中国种子公司 玉米Bt11MIR162GA21 聚合 cry1Ab、pat，vip3Aa20，mepsps 抗虫耐除草剂玉米 2027/4/21 南方玉米区、西 南玉米区 18 中国种子公司 玉米 GA21 mepsps 耐除草剂 2027/4/21 北方春玉米区 19 隆平高科&中国农科院 玉米 BFL4-2 cry1Ab、cry1F、cp4epsps 抗虫耐除草剂 2028/1/4 北方春玉米区 20 中国林木种子公司 玉米 CC-2 maroACC 耐除草剂 2028/1/4 北方春玉米区 21 杭州瑞丰 大豆 CAL16 cry1Ab、vip3Da 抗虫 2028/1/4 南方大豆区 22 大北农 大豆 DBN8002 mvip3Aa、pat 抗虫耐除草剂 2028/4/20 黄淮海夏大豆区 23 山东舜丰 大豆 AE15-18-1 突变 gmfad2-1a、gmfad2-1b(基因编辑）品质性状改良 2028/4/20/数据来源：农业农村部、东北证券 3.3.种子企业和植保企业有望实现战略协同 国际农化巨头均为种子巨头，国际农化巨头均为种子巨头，种药一体化种药一体化已被市场充分验证。已被市场充分验证。国际四大农化巨头均手握种子资源，2020 年全球种子市场中，巨头市占率接近 50%，而植保产品市占率超过 60%。巨头在推广转基因种子同时捆绑式销售植保产品。以孟山都（拜耳）为例，1996 年 RoundupReady 大豆种子及 1998 年 RoundupReady 玉米种子商业化推广以来，草甘膦耐受作物种植面积在 1998 年至 2008 年期间增长了近 3 倍，孟山都的草甘膦贡献的销售收入约 41 亿美元，相比 1998 年增长了近 80%。目前海外抗除草剂基因已延伸至草铵膦、麦草畏等品种，国内农化企业更多在生产端和渠道端进行延伸，未来通过与种子企业合作形成捆绑销售模式值得学习。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 14：2020 年全球种子巨头集中度年全球种子巨头集中度 图图 15：2020 年全球农化巨头集中度年全球农化巨头集中度 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 国内部分龙头农化企业已经开始布局与种企的战略联动。国内部分龙头农化企业已经开始布局与种企的战略联动。江山股份具备草甘膦原药产能 7 万吨，公司高度关注转基因性状开发进展与国内配套政策情况，近年来与国内头部种企开展技术和商务合作交流，从未来商业化角度进行前期讨论和准备工作，2022 年 8 月在江苏省南京市举办“2022 全国农业高新技术成果交易活动”中，江山江山股份与大北农达成战略合作，签约“转基因配套的新型除草剂联合研发与推广”项股份与大北农达成战略合作，签约“转基因配套的新型除草剂联合研发与推广”项目目。拥有 2 万吨麦草畏产能和 3 万吨草甘膦产能的扬农化工，在经历控股股东由扬农集团变更为先正达集团之后，成为先正达原药业务的关键供应商之一，受益于先正达内部的资源协调，承接更多的先正达订单，2022 年先正达向扬农采购金额达58.7 亿，同比增长 37%。3.4.我国转基因作物发展推动草甘膦需求空间再打开 抗草甘膦转基因作物大规模推广，推动草甘膦使用量增长。抗草甘膦转基因作物大规模推广，推动草甘膦使用量增长。草甘膦于 1974 年首次在美国注册，除草效果好，但是在发明后 20 年内，其销售量相对有限，原因在于草甘膦具有非选择性的特点，施用后会同时杀死有害的杂草和有益的作物，因此主要用于作物播种前和休耕地的杂草防除。1996 年，随着美国批准基因工程除草剂耐受大豆、玉米和棉花品种的种植，抗草甘膦转基因作物得到大规模推广，草甘膦的使用量出现迅猛增长。由于草甘膦具备安全、高效、广谱、低毒的特点，迅速成为全球除草剂的主导者。图图 16：2019 年全球前年全球前 15 名除草剂名除草剂销售额（亿美元）销售额（亿美元）图图 17：全球草甘膦销售额（亿美元）全球草甘膦销售额（亿美元）数据来源：IHS Markit，Green Markets，东北证券 数据来源：Phillips McDougall,KLEFFMANN，东北证券 20%7%4%4H%拜耳科迪华先正达巴斯夫Vilmorin其他24 %8%先正达拜耳巴斯夫科迪华UPL其他0102030405060草甘膦草铵膦2，4-滴硝磺草酮莠去津异丙甲草胺百草枯乙草胺唑啉草酯麦草畏丙炔氟草胺二甲戊灵异噁草松烯草酮氨氯吡啶酸010203040506070请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 转基因转基因作物作物主要主要种植种植国家渗透率在国家渗透率在 2014 年左右达峰年左右达峰，草甘膦销售额在草甘膦销售额在 2014 年前后年前后亦同步达峰亦同步达峰。全球转基因农作物种植面积增长放缓的原因在于主要种植国家渗透率在 2014 年左右达峰。分国别看，美国、巴西、阿根廷为转基因作物种植面积排名前三大的国家，2019 年在全球的占比分别为 37%、28%、13%；分品种看，大豆、玉米、棉花为转基因作物种植面积排名前三大的品种，2019 年占比分别为 48%、32%、14%。从主要的转基因作物种植国家来看，美国和巴西的转基因渗透率大概在 2014年左右达峰，这也导致 2014 年全球转基因农作物种植面积的增长放缓。在主要转基因作物中，具备抗草甘膦性状的作物占据主导地位，渗透率约 80%-90%。受此影响，全球草甘膦销售额在 2014 年前后同步达峰，当年销售额 57.2 亿美元，2003-2014 年复合增长率为 8.72%，2014-2020 年复合增长率为-0.50%，截至 2020 年，全球草甘膦销售额为 55.5 亿美元。图图 18：2019 年各国转基因作物种植面积分布情况年各国转基因作物种植面积分布情况 图图 19：2019 年各类转基因作物种植年各类转基因作物种植面积分布情况面积分布情况 数据来源：Phillips McDougall，KLEFFMANN，东北证券 数据来源：Phillips McDougall，KLEFFMANN，东北证券 图图 20：美国转基因作物渗透率美国转基因作物渗透率发展历程发展历程 图图 21：巴西转基因作物渗透率巴西转基因作物渗透率发展历程发展历程 数据来源：AgbioInvestor，东北证券 数据来源：AgbioInvestor，东北证券 中国转基因的发展将成为草甘膦需求驱动力。中国转基因的发展将成为草甘膦需求驱动力。目前转基因作物在我国仅限于棉花、木瓜两种作物，在其他转基因作物特别是大豆、玉米、油菜等作物方面远不及美国、巴西、阿根廷、加大拿等国家 80%以上的水平。随着我国陆续出台相关政策规范转基因作物在国内的发展，抗除草剂作物有望在我国实现产业化发展，并推动国内草甘膦市场需求的发展。37(%6%7%2%1%0%6%美国巴西阿根廷印度加拿大中国南非澳大利亚482%5%1%大豆玉米棉花油菜其他0 0Pp096 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020转基因棉花转基因玉米转基因大豆-20%0 0 03200520072009201120132015201720192021转基因棉花转基因玉米转基因大豆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 22：2021 年主要国家转基因作物种植面积及渗透率对比年主要国家转基因作物种植面积及渗透率对比 数据来源：AgbioInvestor，东北证券 按按 2030 年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为 85%计算，国内计算，国内草甘膦草甘膦 2030年年需求需求可达可达 8.2 万吨万吨，为，为 2021 年全球草甘膦传统表观消费量的年全球草甘膦传统表观消费量的 10%。正如第二章所讨论的，我国转基因种子商业化种植即将突破性增长，对于国内转基因带来的草甘膦需求，我们假设：（1）国内玉米、大豆和棉花种植面积分别保持每年 0.5%、5%和 2%的增长率；（2）参考美国和巴西在转基因放开后，普遍花费 10 年时间，转基因渗透率便达到超过 80%的水平，我们假设三种情形，转基因渗透率分别每年提升10%、5%和 3%，2030 年三种情形下转基因渗透率分别达到 85%、45%和 29%；（3）参考美国单位面积用药标准，假设草甘膦单位用量为 1.5 千克/公顷。根据以上假设，我们测算乐观、中性和悲观情形下，国内转基因带动的草甘膦需求空间分别为 8.2、4.4 和 2.8 万吨/年年，相比于 2021 年全球草甘膦传统表观消费量 82 万吨，增幅分别为 10%、5%和 3%。此外，参考大北农转基因玉米的生物安全证书介绍，其产品能耐受标签推荐中剂量 4 倍的草甘膦，故我们认为转基因种子带来国内草甘膦需求增量弹性或高于预期。表表 10：国内转基因带动草甘膦需求空间测算：国内转基因带动草甘膦需求空间测算 2020 2021 2022E 2030E 全球草甘膦传统表观消费量（万吨）88 82 85 85 中国玉米种植面积（千公顷）41,260 42,670 42,883 44,629 同比-0.06%3.42%0.50%0.50%中国大豆种植面积（千公顷）9,870 10,364 10,882 16,077 同比 5.79%5%5%5%中国棉花种植面积（千公顷）3,169 3,232 3,297 3,863 同比-5.09%2%2%2%合计种植面积（千公顷）54,299 56,266 57,062 64,569 转基因渗透率假设 乐观每年增长 10%5%中性每年增长 5%5E%悲观每年增长 3%5)%草甘膦单位用量（千克/公顷）1.5 1.5 中国草甘膦需求增量（万吨）乐观 0.4 8.2 中性 0.4 4.4 悲观 0.4 2.8 数据来源：东北证券 0 001015202530354045转基因种植面积（百万公顷）转基因渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 草甘膦行业供应格局稳定。草甘膦行业供应格局稳定。全球草甘膦产能合计 118 万吨，实际产量约 90 万吨。呈现中美寡头竞争格局。美国孟山都（拜耳）是全球第一大草甘膦生产商，拥有草甘膦产能 37 万吨，全球草甘膦市占率超过 30%，目前无扩产计划。国内草甘膦产能曾受环保、安全生产规范要求提升而出清，2013 年以来历时三年的草甘膦生产环保核查，公布 3 批符合环保要求的草甘膦（双甘膦）生产企业名单，全国草甘膦产能在 2014 年触顶达到 93.6 万吨，随后四年小产能逐步淘汰，直到近两年又有部分新增产能，2022 年兴发集团 5 万吨/年产能投产后目前我国已有 81 万吨左右的水平。环保核查以及“三磷”综合整治行动背景下，发改委对草甘膦项目审批把关严格，预计未来草甘膦产能相对稳定。图图 23：2022 年全球草甘膦产能分布年全球草甘膦产能分布 图图 24：我国草甘膦产能发展历程（万吨：我国草甘膦产能发展历程（万吨/年）年）数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 3.5.草甘膦带来杂草抗性问题，新型除草剂应运而生 草甘膦抗性杂草草甘膦抗性杂草造成了造成了草甘膦草甘膦使用使用天花板天花板的局限的局限。一般而言，单一作用机制的除草剂大量连续使用 3-5 年，就容易使杂草产生抗性。就草甘膦而言，1996 年连续使用草甘膦 15 年的苹果园中发现了首个抗草甘膦杂草瑞士黑麦草，自此全球抗草甘膦杂草品种持续增长，截至 2014 年国际调查抗除草剂杂草数据库中列出 211 杂草对草甘膦抗性。虽然从使用成本的角度来说，草甘膦极低的生产成本，目前仍无成本相当的替代品。但是抗性杂草的大量出现，一定程度上降低了草甘膦的施用效果。图图 25：2014 年世界销售额前年世界销售额前 15 的除草剂目前（的除草剂目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情况日）的抗性情况 数据来源：除草剂抗性现状,东北证券 拜耳孟山都31.4%兴发集团19.5%四川福华12.7%新安股份6.8%和邦生物4.2%好收成韦恩5.9%江山股份5.9%扬农化工2.5%河南红东方2.5%广信股份5.1%中国其他3.4I.767.684.393.68976.572.572.572.5 7376810102030405060708090100请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 26：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况：全球抗草甘膦杂草的数量变化情况 数据来源：Weed Science,东北证券 复配使用是解决抗性杂草问题的重要手段，有利于稳固草甘膦份额并带动复配农药复配使用是解决抗性杂草问题的重要手段，有利于稳固草甘膦份额并带动复配农药需求。需求。将草甘膦与不同作用机理的除草剂复配使用可以有效的缓解抗性杂草的问题，可与草甘膦复配的产品很多，常用的有 2,4-D、麦草畏、草铵膦等。这些复配制剂可以弥补草甘膦在药效上的不足，大大缓解草甘膦抗性杂草的蔓延趋势，挽回草甘膦因杂草抗性而失去的市场份额。以草甘膦和草铵膦的复配为例，复配产品既可以解决牛筋草、小飞蓬等对草甘膦抗性，又可以弥补草铵膦本身受温度、湿度影响较大的缺点，实现互补短板。对于其他除草剂产品来说，与草甘膦复配也能弥补其本身产品的可能缺陷，有利于打开其本身的应用市场。抗性杂草问题推动抗性杂草问题推动新新型除草剂应运而生，好产品将带来未来超预期收益。型除草剂应运而生，好产品将带来未来超预期收益。由于抗草甘膦作物的引入使杂草防治成本降低，这对新除草剂的引入形成了一定的挤出效应，致使除草剂发现项目减少，面世的新产品越来越少，除草剂过去 20 多年来没有一个新作用机制的产品出现。不过随着抗性杂草问题愈发严重，对于创新性除草剂的需求空间也在持续打开，研发创新的收益逐步扩大，有的好产品可遇不可求，好产品将为企业带来超预期反馈。国内的江山股份、扬农化工、先达股份、清原农冠等公司均在该领域持续发力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 27：新作用点位除草剂引入的时间：新作用点位除草剂引入的时间 数据来源：Weed Science,东北证券 4.看好具有创新药及研发能力的企业看好具有创新药及研发能力的企业4.1.江山股份JS-T205 有望成为灭生性除草剂爆品 手握苯嘧草唑核心专利，手握苯嘧草唑核心专利，性价比显著优于国外同类产品性价比显著优于国外同类产品。2017 年 3 月公司与沈阳中化农药化工研发有限公司（现为扬农化工子公司）签订了 SY-1604（江山命名 JS-T205，化合物专用名称为苯嘧草唑苯嘧草唑）专利许可协议，到期日为 2034 年 12 月 15 日，且为独占许可。苯嘧草唑是原卟啉氧化酶（PPO）抑制剂，具有脲嘧啶与异噁唑的双重结构生物特性，是一种新型脲嘧啶类除草剂。公司合作方先正达在欧洲、东南亚、美国、瑞士等多个国家开展的实地试验，相对于巴斯夫专利产品苯嘧磺草胺（2021 年 4 月已到期），苯嘧草唑杀草谱更广，速效性更强，活性、安全性等方面均更优，属于名副其实的超高效品种。目前，苯嘧草唑己经在中国、阿根廷、澳大利亚、加拿大、美国和巴西获得专利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 28：JS-T205 创制过程创制过程 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制,东北证券；备注：类化合物具有对阔叶杂草和禾本科杂草的活性，对类化合物通过将酯氨化得到酰胺类化合物或通过氧化将异噁唑啉环衍生为异噁唑类化合物，其活性降低，通过在酯与异噁唑啉环之间插入烷基得到化合物，该类化合物基本保持与类化合物活性相当活性。结合化合物的合成成本，重点对类化合物进行优化，通过引入不同 R2，最终发现了活性优异，性价比最高的苯嘧草唑。苯嘧草唑有望成为苯嘧草唑有望成为继继草甘膦草甘膦后后的全球第二的全球第二个个转基因专用转基因专用除草剂除草剂大品大品。苯嘧草唑对禾本科、阔叶杂草均有很好活性，其单独使用可有效防除稗草、狗尾草、看麦娘、水莎草、马唐、反枝苋、马齿苋、百日草、苘麻、苍耳等多种杂草，可用于小麦、水稻、玉米、大豆、棉花和油菜等作物；同时，苯嘧草唑可有效防除小飞蓬和牛筋草等对草甘膦产生严重抗性的杂草，且在低施用剂量下就表现出良好效果，故将其与草甘膦混用，不仅可有效解决草甘膦抗性问题，还可以提升其速效性、降低农药使用量、控制使用成本。目前，PPO 类灭生效除草剂也是开发耐受性转基因作物的热点，公司公司合作方先正达合作方先正达有望有望凭借其凭借其转基因育种转基因育种技术，可以开发出技术，可以开发出同时具有同时具有草甘膦草甘膦和和苯嘧草唑耐受性苯嘧草唑耐受性的的转基因转基因作物作物。不论单独使用或与草甘膦复配使用，苯嘧草唑都有望成为继草甘膦后的第二个转基因专用除草剂大品。图图 29：JS-T205 杀草谱对比杀草谱对比 图图 30：JS-T205、草甘膦以及复配的防效试验、草甘膦以及复配的防效试验 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制，东北证券 数据来源：灭生性除草剂 SY-1604 的创制，东北证券 公司是公司是自配套氯碱热电自配套氯碱热电的综合的综合性性农药平台。农药平台。江山股份前身南通农药厂创建于1958年4 月，公司至今有 60 多年的农药生产历史。截至 2022 年底，公司农药板块拥有产能包括草甘膦 7 万吨、酰胺类除草剂 4.8 万吨、敌敌畏和敌百虫 2 万吨等，化工板块拥有产能包括离子膜烧碱 16 万吨、三氯化磷 16 万吨、TCPP 3 万吨、BDP 1 万吨等。投资建议：投资建议：公司当前草甘膦、酰胺类除草剂、敌敌畏/敌百虫杀虫剂均处于历史盈利请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 底部，我们判断一季度已为全年业绩最低点，目前主业呈改善态势。，超高潜力创新除草剂单品苯嘧草唑登记在即，将为公司创造丰厚盈利弹性，公司有望迎利润 估值双提升。我们预计我们预计 2023-25 年实现营收年实现营收 65.9/96.6/123.8 亿元亿元（此前为此前为 97.7、106.1 亿亿元，新增元，新增 2025 年年 123.8 亿元亿元），归母净利润，归母净利润 10.2/17.5/23.3 亿元亿元（此前为此前为 20.6、23.5亿元，新增亿元，新增 2025 年年 23.3 亿元亿元），对应，对应 PE 为为 11X/6X/5X，“买入”“买入”评级评级。图图 31：江山股份江山股份近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 32：江山股份江山股份近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 4.2.扬农化工农研公司是国内顶级研发创新平台 旗下农研公司具备打造多款创新农药经验，是国内最强农药创制平台。旗下农研公司具备打造多款创新农药经验，是国内最强农药创制平台。2019 扬农全扬农全资收购农研公司。农研公司（前身为沈阳化工研究院）资收购农研公司。农研公司（前身为沈阳化工研究院）开发了多个农药新品种，如氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈均成为国内市场上富有竞争力的产品，新型杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药，四氯虫酰胺（9080）、乙唑螨腈（9625）分别在 2014 年和 2017 年上市，目前已成为扬农化工的明星产品。2017 年 3 月，农研公司就其自主开发的 SY-1604（江山股份命名为 JS-T205）产品，与江山股份签订了专利许可协议，涉及产品到期日为 2034 年 12 月，专利许可期间农研公司按照江山股份销售相关产品毛利的 22%收取技术使用费。2022 年 1 月 19日，先正达集团中国为农研公司高效除草剂 SY-1604 创制团队颁发“踏雪寻梅”奖项，给予了“市场导向开拓创新破世界攻关难题、十年研发补国际除草空白、全球布局多国覆盖稳自主知识产权、百亿潜力广阔市场引跨国公司瞩目”的高度荣誉。扬农化工是本土农药原药龙头，已经逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格扬农化工是本土农药原药龙头，已经逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格局。局。现有杀虫剂年产能约 2.4 万吨（其中菊酯 2.25 万吨全国第一），除草剂约 5.7 万吨（其中麦草畏 2 万吨全球第一，草甘膦 3 万吨），杀菌剂约 2.0 万吨。万吨级农药生产管理经验是做大做强的保障，能带来规模化原料采购、生产制造、物流运输等环节的成本优势，以及稳定、大量生产诉求较强的客户优势。通过这些优势公司逐步建立国内国外核心客户基本盘，通过持续优化渠道建设和专业服务，为客户提供更丰富的产品，从而实现万吨级大单品和小单品多元化成长。表表 11：扬农化工扬农化工主要原药产品及产能情况主要原药产品及产能情况 主要产品主要产品 产能情况产能情况 杀虫剂杀虫剂（已建成产能 2.4 万吨，建设中 0.45 万吨）拟除虫菊酯，已建成 22535 吨，建设中 3000 吨 已建成虱螨脲 1000 吨，氟啶脲 200 吨，羟哌酯 200 吨，噁虫酮 50 吨，避蚊胺 50 吨 除草剂（已建成产能 5.7 万吨，建设中 0.8 万吨）除草剂除草剂（已建成产能 5.7 万 草甘膦已建成产能 30000 吨 0 0040608010020182019202020212022营业收入(亿元)同比-50%0P00 010152020182019202020212022归母净利润(亿元)同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 主要产品主要产品 产能情况产能情况 吨，建设中 0.8 万吨）麦草畏已建成产能 20000 吨 已建成硝磺草酮产能 6000 吨，高效氟吡甲禾灵 500 吨，噻苯隆 200 吨 建设中烯草酮产能 5000 吨，咪草烟 1500 吨，吡氟酰草胺 500 吨，莎稗磷 500 吨，烯禾啶250 吨，甲氧咪草烟 200 吨，甲基咪草烟 100 吨 植调剂植调剂 已建成抗倒酯 300 吨，建设中多效唑 500 吨 杀菌剂杀菌剂（已建成产能 2 万吨，建设中 0.26 万吨）已建成的丙环唑 4000 吨，代森锰锌 4000 吨、苯醚甲环唑 4000 吨，丙森锌 2000 吨，氟啶胺1600 吨，吡唑醚菌酯 1000 吨，福美双 300 吨 建设中的氟唑菌酰羟胺 2500 吨、啶菌噁唑 100 吨 数据来源：公司公告、东北证券 投资建议：投资建议：过去公司五年营业收入逐年攀升，2018-2022 年营收复合增速 31%，归母净利润复合增速 19%，未来随着公司优嘉四期全面投产和优创项目不断推进，公司业绩能够实现长期稳健增长。预计预计 2023-25 年实现营收年实现营收 150/166/196 亿元，归母净亿元，归母净利润利润 16.8/17.9/21.3 亿元，对应亿元，对应 PE 为为 17X/16X/13X，“买入”评级，“买入”评级。图图 33：扬农化工扬农化工近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 34：扬农化工扬农化工近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 4.3.先达股份专注除草剂研发，新产品上市在即 专注于除草剂的创制。专注于除草剂的创制。公司董事长王现全是咪草烟国产化第一人；2003 年成功研发并生产出烯草酮、异噁草松。公司 2014 年即开始生物育种与除草剂结合的研发工作，2017 年开始依托咪唑啉酮产能和渠道优势，提前布局水稻田等登记。公司学习了巴斯夫种药一体化的发展模式，中国水稻田杂草稻是仅次于稗草、千金子的第三大恶性杂草。经试验验证，通过种植耐咪唑啉酮类除草剂的水稻品种，使用咪唑啉酮类除草剂茎叶喷雾可以有效防除杂草稻。喹草酮、咪唑啉酮除草剂的成功经验，为公司后续继续推出其它新型除草剂，奠定扎实的基础。公司公司 2021 年上市喹草酮，具备高粱田年上市喹草酮，具备高粱田爆款除草潜质。爆款除草潜质。喹草酮由华中师范大学和先达联合创制开发，2020 年 12 月获得我国农村农业部登记，于 2021 年上市销售。喹草酮以对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）为靶标，具有全新分子骨架（喹唑啉二酮）。喹草酮在全球范围内首次实现了HPPD 抑制剂类除草剂应用于高粱田防除单双子叶杂草，在 510 克/亩的剂量下，对多种阔叶杂草及禾本科杂草均表现出高效除草活性，尤其对狗尾草和野糜子表现出优异防效；速效性好，对高粱表现出高度安全性，对玉米、小麦和甘蔗也安全；与莠去津混用苗后一次用药，可替代传统的“一封二杀”的喷药模式，减少施用除草剂 1 次，减少除草剂有效成分用量 50%以上。2020年底喹草酮获得国内登记后销售规模快速提升，建设产能已无法满足需求，故公司0 0010015020020182019202020212022营业收入(亿元)同比0 0P10152020182019202020212022归母净利润(亿元)同比请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 考虑在辽宁先达四期项目中进行扩产。未来随着海外登记的逐步落地，喹草酮有望大放异彩。图图 35：喹草酮杀草谱喹草酮杀草谱 数据来源：Phillips McDougall，东北证券 公司研发的吡唑喹草酯和苯丙草酮公司研发的吡唑喹草酯和苯丙草酮有望有望实现水稻田除草剂“自主可控”。实现水稻田除草剂“自主可控”。吡唑喹草酯和苯丙草酮由先达自主开发，正在登记过程中，计划 2024 年上市。吡唑喹草酯为具有喹唑啉二酮类全新骨架的HPPD抑制剂类除草剂，针对氰氟草酯、噁唑酰草胺产生严重抗性情况下吡唑喹草酯的性能表现优异。吡唑喹草酯的推出实现了 HPPD 类除草剂三大突破：突破了 HPPD 不可以在籼稻田安全使用的世界性难题；实现了 HPPD 可以通过茎叶喷雾防除水稻田杂草的跨越；实现了 HPPD 类除草剂内吸传导作用的新突破。与吡唑喹草酯不同，苯丙草酮的开发从另一方面提供了水稻田除草剂的新选择。目前杂草对于除草剂的抗性不仅体现在杂草数量的提升，单种杂草对除草剂的交互抗性和多抗性也在不断产生。例如抗氰氟草酯千金子对芳氧苯氧基丙酸酯类、新苯基吡唑啉类除草剂具有交互抗性，但对环己烯酮类除草剂未产生交互抗性。由此孕育了苯丙草酮的复配机会。苯丙草酮属于环己烯酮类化合物，和氰氟草酯、噁唑酰草胺等无交互抗性，且和五氟磺草胺、二氯喹啉酸等作用机理不同的除草剂均无交互抗性。但由于环己烯酮类化合物用量浓度提高会对水稻等作物带来药害风险，故和氰氟草酯复配将是苯丙草酮快速切入市场的最好机会。此外，玉米、大豆共用性除草剂尚处于空白，公司 CDH20124 已经进入开发管道，有望实现共用性除草剂国产突破。投资建议：投资建议：公司的传统主业烯草酮、异噁草松等，形成业绩安全垫。农药创制药喹草酮持续放量，吡唑喹草酯、苯丙草酮临近登记落地、放量接力，CDH20124 等管道产品持续开发。预计公司预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 27.1/37.8/47.1 亿元，归母净利亿元，归母净利润分别为润分别为 2.73/3.81/5.04 亿元，对应亿元，对应 PE 分别为分别为 12X/9X/7X，“买入”“买入”评级。评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 图图 36：先达股份先达股份近五年营业收入（亿元）近五年营业收入（亿元）图图 37：先达股份先达股份近五年来近五年来归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 4.4.清原农冠种药一体化的民营黑马 清原农冠是一家致力于新农药创制和生物技术育种的创新型清原农冠是一家致力于新农药创制和生物技术育种的创新型民营企业民营企业。公司始创于2009 年，创始人为两名 80 后连磊和庄润青。公司是一家全球领先的农业生物科技企业，致力于从新农药创制和生物技术育种两个维度提升世界农业生产的效率和品质。在新农药创制领域，清原农冠已成功上市了 7 个专利化合物。在生物技术性状开发领域，公司通过基因编辑等生物技术赋予种子新的性状，开发了耐自有专利除草剂氟草啶、氟氯氨草酯的抗性基因，配套发掘了一大批抗虫，抗病新基因、新技术。在基因编辑领域，清原拥有“CSE(循环打靶碱基编辑)”和“KSE（基因敲高）”专利技术。2025 年公司将拥有不少于年公司将拥有不少于 10 个全新专利除草剂化合物。个全新专利除草剂化合物。公司对除草剂领域持续投入研发，截止目前公司已成功上市了 7 个专利杀虫剂，包括环吡氟草酮、双唑草酮、三唑磺草酮、苯唑氟草酮、氟草啶，氟氯氨草酯，氟砜草胺。预计到 2025 年，公司将拥有不少于 10 个全新专利除草剂化合物，实现“重新发明一遍除草剂”的远景。表表 12：清原农冠创新药研发登记情况清原农冠创新药研发登记情况 创新药名称 化学结构化学结构 登记情况登记情况 基本介绍基本介绍 环吡氟草酮（商品名“普草克”）2018 年 8 月获我国农 业 部 登记 并 上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。新型 HPPD 类除草剂。环吡氟草酮作用机理独特，与当年麦田常用的精噁唑禾草灵、炔草酯、唑啉草酯、三甲苯草酮、啶磺草胺、甲基二磺隆、氟唑磺隆、异丙隆等不存在交互抗性，可以有效解决当年抗性及多抗性的看麦娘、日本看麦娘等禾本科杂草及部分阔叶杂草。2018 年 8 月获我国农业部登记并上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。双唑草酮（商品名“雪鹰”）2018 年 8 月获我国农 业 部 登记 并 上市，2021 年获巴基斯坦农业部的批准登记。新型 HPPD 类除草剂，与当前麦田常用的双氟磺草胺、苯磺隆、苄嘧磺隆、噻吩磺隆等 ALS 抑制剂类除草剂，唑草酮、乙羧氟草醚等 PPO 抑制剂类除草剂以及 2 甲 4 氯钠、2,4-D 等激素类除草剂不存在交互抗性，可以有效解决抗性以及多抗性的播娘蒿、荠菜、野油菜、繁缕、牛繁缕、麦家公等阔叶杂草。三唑磺草酮（商品名“稻裕”）2020 年 1 月获我国农 业 部 登记 并 上市。新型 HPPD 类除草剂。首次将 HPPD 抑制剂安全应用于水稻田苗后茎叶喷雾处理，三唑磺草酮与水稻田当前主流禾本科杂草除草剂无交互抗性，能高效解决抗性稗草、千金子、稻稗、稻李氏禾等关键禾本科杂草。-10%0 0P020304020182019202020212022营业收入(亿元)同比-50%0P00234520182019202020212022归母净利润(亿元)同比请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 苯唑氟草酮（商品名“金玉盈”）2020 年 1 月获我国农 业 部 登记 并 上市。新型 HPPD 类除草剂，具有内吸传导作用，杀草活性高，苗后茎叶处理，防除玉米田阔叶杂草及禾本科杂草，其对马唐、稗草、牛筋草、狗尾草、虎尾草、野糜子、野稷、止血马唐等常见禾本科杂草高效，对藜、苘麻、反枝苋、马齿苋、苍耳、龙葵等一年生阔叶杂草也有优异的防除效果，对抗烟嘧磺隆杂草具有很高的活性，与烟嘧磺隆（ALS 抑制剂）无交互抗性。氟草啶 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。PPO 抑制剂，具有超广的杀草谱，作用速度极快，施药当天即可见效，对后茬有较好的灵活性。此外，氟草啶还具有超高活性，将灭生性除草剂的有效成分亩用量降低到了克级别，对环境十分友好。氟氯氨草酯 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。新一代内吸传导型、长持效灭生性除草剂，它拥有非常广阔的杀草谱，能够有效防除多种草甘膦抗性及耐性杂草如小飞蓬、鸭跖草、田旋花、牛筋草、稻李氏禾、问荆、芦苇等，同时对林地、非耕地难防的小灌木以及藤本类等杂草具有优异防效。在低温天气下效果稳定，持效期是现有草甘膦的 1.52 倍以上。氟砜草胺 2022 年 4 月在柬埔寨完成全球首登并上市，在国内的登记工作已进入最后阶段。新一代 HPPD 抑制剂类水稻田除草剂。能有效防除稗草、马唐、千金子等禾本科杂草及部分阔叶杂草、莎草科杂草，兼具茎叶、土壤活性。与其他 HPPD 抑制剂类除草剂不同的是，它对水稻极其安全，对粳稻、籼稻安全性没有差异。溴噁草松 预计2025年左右在国 内 完 成登 记 上市。最新 DOXP 抑制剂专利化合物，兼具土壤活性和茎叶活性，适用于小麦、水稻、大豆、棉花、大蒜、花生、西瓜、油菜、白菜等众多作物和场景，具有广泛的作物适用性和灵活的后茬安排，有效解决多花黑麦草、猪殃殃、婆婆纳、牛繁缕、野燕麦、稗草、龙葵、反枝苋、马齿苋等关键抗性杂草，与现有主流除草剂无交互抗性，是一款强大的抗性杂草管理方案。噁唑草啶 暂未披露 预计2025年左右在国 内 完 成登 记 上市。最新 PPO 抑制剂化合物，超高活性触杀型灭生性除草剂，亩用量克级，对抗性小飞蓬、牛筋草活性优异。耐低温、杀草谱广、无抗性，是最新的灭生性除草剂。也可用于 PPO 抗性性状作物田，是一款强大的抗性杂草管理方案。甲氧嘧草肟暂未披露 预计2025年左右在国 内 完 成登 记 上市。最新一代合成激素类专利化合物，有效防除小麦田抗性婆婆纳，亦可用于水稻田、玉米田防除水竹叶、鸭舌草、水花生、鸭跖草、饭包草等阔叶类杂草。与 ALS、PPO、PSII 抑制剂等无交互抗性，是一款强大的抗性杂草管理方案。数据来源：世界农化网，公司官网，东北证券 表表 13：重点公司重点公司估值表估值表 证券证券简称简称 证券代证券代码码 总市总市值值/亿亿元元 营业收入营业收入/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 PE PB 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E LF 江山股份 600389.SH 107.5 83.5 65.9 96.5 123.8 18.4 10.2 17.5 23.3 7 11 6 5 3.1 扬农化工 600486.SH 285.4 158.1 150.1 166.3 196.2 17.9 16.8 17.9 21.3 18 17 16 13 3.1 先达股份 603086.SH 33.3 31.3 27.1 37.8 47.1 3.8 2.7 3.8 5.0 11 12 9 7 1.5 数据来源：Wind，东北证券；备注：市值数据取自 2023 年 4 月 28 日。风险提示：产品研发或推广进度不及预期风险提示：产品研发或推广进度不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021 年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。喻杰：清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，2022 年入职东北证券，现任东北证券基础化工组研究助理。孙鹏程：北京大学经济学硕士，中山大学金融学学士，2023 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究人员。沈露瑶：哥伦比亚大学应用分析学硕士，伦敦政治经济学院金融统计学本科。现任东北证券研究所化工组研究人员。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 基础化工基础化工/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

    阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (50)11 人看过 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (51)2023-05-06 32页 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (52)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (53)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (54)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (55)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (56)5星

  • 碳化硅行业专题：第三代半导体后起之秀“上车+顺光”跑出发展加速-230506（20页）.pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：第三代半导体材料是以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料。以碳化硅为衬底制成的功率器件相比硅基功率器件，具有耐高压、耐高温、能量损耗低、功率密度高等优势，可实现功率模块小型化、轻量化。主要应用于新能源汽车/充电桩、光伏发电、智能电网、轨道交通、航空航天等领域。凭借性能优势碳化硅功率器件有望迎来快速发展。2021 年全球第三代功率半导体市场渗透率约为 4.6%-7.3%，较 2020 年渗透率提升约 2%。根据 Yole 数据，2021 年全球碳化硅功率器件市场规模约为 10.90 亿美元，2027 年全球导电型碳化硅功率器件市场空间有望突破至 62.97 亿美元，六年年均复合增速约为 34%。碳化硅器件“上车”加快，800V 高压平台蓄势待发。功率器件主要应用于新能源车的主驱逆变器、车载充电机、DC/DC 转换器和非车载充电桩等关键电驱电控部件。尽管SiC MOSFET 价格相比于 Si IGBT 价格仍然较高，但碳化硅功率器件在耐压等级、开关损耗和耐高温性方面具备明显优势。新能源汽车已成为碳化硅功率器件最主要的市场。在目前各大主流车厂积极布局 800V 电压平台的背景下，碳化硅的性价比突出，市场前景广阔。配套的直流充电桩市场将进一步加速碳化硅需求增长。碳化硅“追光”，拓展光伏储能新应用场景。碳化硅功率模块可使逆变器转换效率提升至99%以上，能量损耗降低 30%以上，同时具备缩小系统体积、增加功率密度、延长器件使用寿命、降低系统散热要求等优势。根据 CASA 数据，2021 年中国光伏领域第三代功率半导体的渗透率超过 13%，市场规模约 4.78 亿元，预计 2026 年光伏用第三代半导体市场空间将接近 20 亿元，五年 CAGR 超过 30%。另外，随着可再生能源发电占比提高以及智能电网的应用，储能系统与电力电子变压器进一步拓宽了碳化硅的市场。风险提示：国产替代不及预期；800V 技术渗透不及预期；成本下降不及预期；行业竞争加剧。作者 石岩 0755-23976068 庞钧文 021-38674703 马铭宏 0755-23976068 相关报告 电气设备国内外共振，充电桩进入发展快车道 2023.03.31 电气设备国内外共振，充电桩进入发展快车道 2023.03.11 电气设备主齿轮箱滑轴订单落地，替代发展提速 2022.12.29 电气设备度过供给侧瓶颈，一体化迎接量利齐升 2022.12.27 电气设备渗透率持续提升，国产微逆扬帆远航 2022.12.22 碳化硅行业专题 第三代半导体明日之星，“上车 追光”跑出发展加速度 相关行业：电气设备 2023.05.06 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1.碳化硅第三代半导体的明日之星.3 2.碳化硅器件“上车”加快，800V 高压平台蓄势待发.9 3.碳化硅“追光”，拓展光伏储能新应用场景.16 4.风险提示.19 FZgVYZiYeXFZlYYZmU8Z7NbP7NnPnNpNpMkPqQmRjMrRpR7NqRrRNZtRvNxNmPyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.碳化硅第三代半导体的明日之星 根据研究和规模化应用的时间先后顺序，业内将半导体材料划分为三代。常见的半导体材料包括硅（Si）、锗（Ge）、砷化镓（GaAs）、碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等材料，第一代半导体材料以硅和锗等元素半导体为代表。第一代半导体主要应用于低压、低频、低功率的晶体管和探测器中，被广泛应用于集成电路。硅基半导体材料是目前产量最大、应用最广的半导体材料，市场占比达到 90%以上。第二代半导体材料以砷化镓为代表。相较硅材料它具有直接带隙，电子迁移率是硅的 6 倍，因此具有高频、高速的光电性能，被广泛应用于光电子和微电子领域。砷化镓是制作半导体发光二极管和通信器件的关键衬底材料。第三代半导体材料是指以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料。碳化硅有多种晶型，4H-SiC 和 6H-SiC 已经开始商用，其中 4H-SiC 广泛应用于制造功率半导体器件。采用第三代半导体材料制备的半导体器件能够在高温下稳定工作，适用于高压、高频场景。表 1：第三代半导体材料禁带宽度大 指标参数 Si GaAs 6H-SiC 4H-SiC GaN 禁带宽度(eV)1.12 1.43 3.03 3.26 3.45 介电常数 11.9 13.1 9.66 10.1 9 击穿电场强度(kV/cm)300 400 2500 2200 2000 热导率(W/(cmK)1.5 0.46 4.9 4.9 1.3 饱和电子漂移速率(107cm/s)1 1 2 2 2.2 数据来源：宽禁带半导体 ZnO、GaN 及其相关材料的微结构调控与性能研究，国泰君安证券研究 碳化硅材料性能优势引领功率器件新变革。功率器件的作用是实现对电能的处理、转换和控制。以碳化硅为衬底制成的功率器件相比硅基功率器件，具有耐高压、耐高温、能量损耗低、功率密度高等优势，可实现功率模块小型化、轻量化。相同规格的碳化硅基 MOSFET 与硅基 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 MOSFET 相比，其尺寸可大幅减小至原来的 1/10，导通电阻可至少降低至原来的 1/100。相同规格的碳化硅基 MOSFET 较硅基 IGBT 的总能量损耗可大大降低 70%。表 2：SiC 制成的功率器件性能优势明显 材料指标 用碳化硅制备器件的性能优势 击穿场强高 可提高耐压容量、工作频率和电流密度 并大大降低器件的导通损耗 禁带宽度大 极限工作温度高 热导率高 对散热的设计要求更低，有助于实现设备的小型化 饱和电子漂移速率快 可以实现更高的工作频率和更高的功率密度 数据来源：天岳先进招股说明书，国泰君安证券研究 图 1：碳化硅基功率器件厚度可降至硅基功率器件的 1/10 数据来源：ROHM 碳化硅衬底可分为半绝缘型和导电型。其中，在导电型衬底上生长碳化硅外延层即可得到碳化硅外延片，进一步可制造肖特基二极管、MOSFET、IGBT 等各类功率器件，应用于新能源汽车、充电桩、光伏发电、智能电网、轨道交通、航空航天等领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图 2：碳化硅衬底可分为半绝缘型和导电型，应用于不同领域 数据来源：天科合达招股说明书，国泰君安证券研究 碳化硅功率器件主要包括功率二极管和晶体管。碳化硅二极管因工艺难度较低，起步时间较早，目前发展已经相对成熟。碳化硅晶体管包括MOSFET、IGBT 等。SiC MOSFET 由于较低的开关损耗，更适合应用于高频工作；SiC IGBT 由于较低的导通损耗，在智能电网等高功率领域更具优势。2010 年，日本 ROHM 公司和美国 Cree 公司率先实现了 SiC MOSFET 商业化应用，目前 SiC MOSFET 是最为成熟、应用最广的碳化硅功率开关器件。表 3：功率器件分为二极管和晶体管 种类 特点 PiN 二极管 高耐压大电流，反向恢复产生损耗大 肖特基势垒二极管(SBD)开关速度快，导通损耗小，耐压较低 结型势垒肖特基二极管(JBS)结合前两者优点，多用于低压领域 混 PiN/肖特基二极管(MPS)结合前两者优点，可用于中高压领域 MOSFET 具有高耐压、高耐温、高频工作特性，适用于中高压领域 IGBT 结合 MOSFET 和 BJT 的优点，适用于 高压大电流场合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 数据来源：碳化硅电力电子器件及其在电力电子变压器中的应用，国泰君安证券研究 碳化硅功率器件生产厂商以欧美日企业为主，2021 年全球 CR5 达到96%。根据 Yole 数据，2021 年全球导电型碳化硅功率器件市场份额基本由意法半导体、英飞凌、Wolfspeed、罗姆、安森美、三菱电机等海外厂商垄断。国内碳化硅功率器件主要厂商包括比亚迪半导体、斯达半导、时代电气等企业。图 3：2021 年全球导电型碳化硅功率器件市场由海外厂商主导 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 碳化硅基 MOSFET 价格仍数倍于硅基 IGBT 价格。目前在上游衬底环节，最成熟的碳化硅 PVT 技术生晶速度约为 0.2-0.4mm/h，远慢于硅基拉棒速度，且温度较难控制，易生成杂质晶型，导致碳化硅衬底良率低于硅基衬底。此外碳化硅衬底加工切片、薄化和抛光等技术也有待改进。所以目前碳化硅功率器件价格相较于同规格硅基器件仍有数倍差距，一定程度上限制了碳化硅器件渗透率的提高。表 4：目前 SiC MOSFET 价格仍较高 厂商 产品型号 产品类型 产品参数 渠道含税报价（元/个）STMicroelectronics STGYA50H120DF2 Si IGBT 1200V 100A 79.0209 Wolfspeed C3M0021120K SiC MOSFET 1200V 100A 292.1163 ROHM RGTH80TS65GC11 Si IGBT 650V 70A 34.3294 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 ROHM SCT3030AW7TL SiC MOSFET 650V 70A 313.1569 数据来源：Mouser，国泰君安证券研究 凭借性能优势碳化硅功率器件已逐步拓展应用。经过数十年发展，硅基电力电子性能已接近其理论极限，难以满足迅速增长和变化的电能应用需求。碳化硅功率器件凭借其优异的耐高压、耐高温、低损耗等性能，逐渐得到更广泛的应用。根据 CASA 数据，2021 年全球第三代功率半导体市场渗透率约为 4.6%-7.3%，较 2020 年渗透率提升约 2%。图 4：碳化硅功率器件应用领域广泛 数据来源：Semishare 官网、Yole 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 全球碳化硅功率半导体器件市场空间有望快速扩张。市场空间方面，根据 Yole 数据，2021 年全球碳化硅功率器件市场规模约为10.90 亿美元，同比增长 57%。2027 年全球导电型碳化硅功率器件市场空间有望突破至 62.97 亿美元，六年年均复合增长率约为 34%。市场结构方面，新能源汽车应用主导碳化硅功率器件市场，2021 年车用碳化硅功率器件占整个 SiC 功率器件市场的 63%，预计 2027 年占比提升至 79%。其他下游应用包括光伏发电、智能电网及轨道交通等领域。图 5：2021-2027 年全球导电型碳化硅功率器件市场空间CAGR 约 34%（单位：百万美元）数据来源：Yole，国泰君安证券研究 中国 2021 年第三代半导体功率器件市场规模超过70 亿元。根据 CASA数据，2021 年国内 SiC、GaN 功率半导体市场规模约为 71.1 亿元，同比增长51.9%，第三代半导体在电力电子领域渗透率超过2.3%，较2020年提高了 0.7%。2021 年到 2026 年，第三代半导体电力电子市场有望保持约 40%的年均增速，2026 年市场空间有望达到 500 亿元。新能源汽车/充电桩市场是增长动力的最重要来源。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 图 6：2026 年我国第三代半导体电力电子市场空间有望达到 500 亿元 图 7：新能源汽车是我国第三代半导体电力电子最主要的应用市场 数据来源：CASA、国泰君安证券研究 数据来源：CASA、国泰君安证券研究 2.碳化硅器件“上车”加快，800V 高压平台蓄势待发 碳化硅功率器件主要应用于新能源车的电驱电控系统。相较于传统硅基功率半导体器件，碳化硅功率器件在耐压等级、开关损耗和耐高温性方面具备明显的优势，有助于实现新能源车电力电子驱动系统轻量化、高效化，广泛应用于新能源车的主驱逆变器、OBC、DC/DC 转换器和非车载充电桩等关键电驱电控部件。图 8：碳化硅在新能源车的电驱系统中广泛应用 数据来源：ROHM 新能源车是碳化硅功率器件最大的下游终端市场。根据 Yole 数据，2021年全球新能源汽车碳化硅市场规模为 6.85 亿美元，到 2027 年全球新能源车碳化硅市场空间将接近 50 亿美元，六年复合增速达 39%。具体到零部件来看，逆变器中碳化硅价值量占比高达 90%，OBC 和 DC/DC转换器中的碳化硅价值量较低。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图 9：2027 年全球车载碳化硅市场空间约 50 亿美元 图 5：逆变器是需求碳化硅最主要的零部件 数据来源：Yole、国泰君安证券研究 数据来源：Yole、国泰君安证券研究 新能源车车载碳化硅器件渗透有望加速。2018 年特斯拉率先在 Model 3 中将 IGBT 模块换成了 SiC MOSFET 模块，自此主流新能源车厂商纷纷布局碳化硅车型。根据 CASA 数据，当前碳化硅应用范围逐步从高端车型下探。续航里程在 500km 以下的新能源车型有望逐步实现碳化硅功率器件的应用。表 5：碳化硅在新能源车中的渗透率持续提升 车型续航里程 渗透率情况 500km 以上 到 2023 年，电机控制器 SiC 渗透率有望达到 1000km-500km 在 2023 年左右，电机控制器将开始使用 SiC 功率半导体，整体渗透率在 40%左右 400km 以下 将在 2025 年以后使用 SiC 功率半导体，整体渗透率小于 10%数据来源：CASA，国泰君安证券研究 电车逆变器中应用碳化硅功率半导体器件性价比较高。虽然目前 SiC MOSFET 价格相比于 Si IGBT 价格仍然较高，但使用碳化硅功率器件之后，整车端可以减小冷却系统和功率模块的体积，降低驱动系统的能量损耗。据 Wolfspeed 测算，当纯电动汽车逆变器的功率模块全部采用SiC之后，可以显著降低电力电子系统的体积和重量，提升整车 5%-10%的续航里程。根据 ROHM 的试验结果，采用 SiC MOSFET 替代 IGBT，车辆行驶的综合电费成本可节约 6%，其中在市区内可节约 10%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图 11：应用 SiC MOSFET 车辆行驶电耗较低 图 6：应用 SiC MOSFET 的逆变器效率明显提高 数据来源：ROHM 数据来源：ROHM 表 6：使用 SiC MOSFET 替换 IGBT 可以降低电费与电池成本 使用器件 电费 每公里的电费 10000km 100kWh 电池 第四代 SiC MOSFET 7.11km/kWh 3.52 日元/km 35200 日元 94.5 万日元 IGBT 6.72km/kWh 3.72 日元/km 37200 日元 100 万日元 数据来源：ROHM（假设电费为 25 日元/kWh，电池为 100 万日元/100kwh），国泰君安证券研究 OBC 使用碳化硅功率器件，具备全生命周期降本优势。OBC 主要负责将地面电网输入的交流电转化为直流电供给车载动力电池进行充电，其重量、尺寸和效率对于新能源车至关重要。根据 Wolfspeed，全 SiC 单向OBC较Si/SiC混合单向 OBC成本节约10%，功率密度提升约50%，效率提升约 2%，全生命周期内可带来$435 的成本节约。对于 22kW 双向 OBC，使用 SiC 还可降低功率半导体数量，节省约 20%的系统成本。图 7：OBC 是电驱电控系统关键零部件之一 数据来源：Wolfspeed 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 表 7：应用 SiC 的单向 OBC 全生命周期成本优势显著 项目 硅/碳化硅混合 纯碳化硅 系统成本 100%，0.99 0.99 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 输出电压 480Vac 480Vac 额定工作温度-30-60（大于45额定功率降低）-30-60 冷却系统 强制风冷 强制风冷 重量 173kg 33kg 功率密度 0.3kW/kg 1.5kW/kg 体积 0.41m3 0.09m3 数据来源：Wolfspeed，国泰君安证券研究 光伏逆变器龙头厂商积极布局基于碳化硅的逆变器产品。2019 年，阳光电源在国际光伏欧洲展上首次推出了SG250HX 型号光伏组串式逆变器，该款逆变器采用了英飞凌公司碳化硅技术，支持 1500V 高压直流输入和 800V 交流电压输出，系统效率最高可达到 99%，仅重 95kg，尺寸为 1051mm660mm363mm，功率密度达 1000W/L。台达M70A 系列三相光伏组串逆变器产品也采用了安森美半导体的碳化硅技术，能量转换效率最高可达 98.8%。图 19：阳光电源 SG250HX 型号产品采用了碳化硅技术 数据来源：阳光电源，国泰君安证券研究 光伏第三代半导体功率器件市场前景广阔。光伏电站直流端电压等级逐渐从 1000V 提升至 1500V，未来有望再提升至 2000V。大电压环境下碳化硅功率器件的性能优势凸显。伴随光伏逆变器出货量的快速增长以及碳化硅功率器件渗透率的提升，光伏碳化硅功率器件市场将迅速成长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 根据 CASA 数据，2021 年中国光伏领域第三代功率半导体的渗透率超过 13%，市场规模约 4.78 亿元，同比增长 56%，预计 2026 年光伏用第三代半导体市场空间将接近 20 亿元，五年 CAGR 超过 30%。图 8：全球光伏逆变器出货量快速增长 图 9：光伏逆变器中碳化硅功率器件占比将快速提升 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 数据来源：天科合达招股说明书，国泰君安证券研究 储能进一步拓宽了碳化硅的市场。随着可再生能源发电占比提高，储能系统成为刚需，在中欧美等全球主要市场呈爆发式增长。储能系统中，需使用 DC/DC 升压转换器，双向逆变器等关键零部件，碳化硅功率器件进一步打开了市场空间。图 10：储能系统中需使用升压转换器和双向逆变器 数据来源：Wolfspeed 碳化硅功率器件助力 PET 应用落地，将受益于智能电网领域。PET（power electronic transformer）即电力电子变压器，也称为固态变压器。相较于传统工频交流变压器，PET 除了具备电压变换和电气隔离功能之外，还能实现故障切除、交流侧功率调控、分布式可再生能源接 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 入、与其他智能设备互联通讯等功能。PET 具备高频工作特性，相较传统变压器，其体积显著减小、质量显著减轻。PET 目前集中应用于智能电网/能源互联网、电力机车牵引用的车载变流器系统和分布式可再生能源发电并网系统等中、高压大功率的场合。碳化硅器件是简化电力电子变流器拓扑结构的重要方向，PET 有望成为碳化硅又一增量市场。图 23：第三代半导体可用于电力电子变压器 数据来源：碳化硅电力电子器件及其在电力电子变压器中的应用 4.风险提示 国产替代不及预期。碳化硅功率半导体行业属于技术密集型行业，若国内技术研发进展不及预期，国产替代进程受阻。800V 技术渗透不及预期。新能源汽车 800V 架构和 800V 快充技术渗透不及预期，将影响碳化硅功率半导体发展。成本下降不及预期。碳化硅功率半导体生产成本高，若成本下降不及预期，将导致下游应用的渗透放缓。行业竞争加剧。国内外企业积极扩产，若未来行业竞争加剧导致产能过剩，企业盈利能力将会下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 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  • 金博生物-北方IPO认购报告书：功能蛋白小巨人医药+美容下游Broad-230505（31页）.pdf

    北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/31 2023 年 05 月 05 日 2023Q1 业绩同比翻倍，MGC 系列微生物曲线生长仪进入试生产阶段北交所信息更新-2023.5.4 2023Q1 营收 2.08 亿元增长 26%，募投巩固提升连接器产品竞争力北交所信息更新-2023.5.3 IPO 跟踪：2022 年北交所营收增长22%，31 家公司 2022&2023Q1 业绩增速超 20%北交所策略专题报告-2023.5.1 锦波生物锦波生物 832982.BJ：功能功能蛋白蛋白小巨人小巨人，医疗，医疗 美容下游美容下游广阔广阔 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 重组胶原蛋白类重组胶原蛋白类小巨人，小巨人，连续连续三三年增超年增超 60%，2022 年净利润超年净利润超 1 亿（亿（ 90%）锦波生物应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，解析功能蛋白结构、功能发现等，运用合成生物学等方法实现功能蛋白规模化生产，是立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域的“专精特新”小巨人企业。公司的主营产品为重组胶原蛋白产品（核心为重组型胶原蛋白）、抗 HPV 生物蛋白产品（核心为酐化牛-乳球蛋白）为核心的医疗器械、功能性护肤品，应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中，下游应用场景较广阔。重组胶原蛋白营收 2022 年 104%高速增长。锦波产业园建设计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克，功能性护肤品 1,300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。2022 年营收突破 3.9 亿， 67.15%；归母净利润突破 1 亿， 90.24%。OBM-直销-线下的渠道营收占比逐年增加，2022 年 H1 达到 31.32%。近年公司加大了线上销售渠道的建设与投入。研发方面，公司共拥有发明专利权 32 项，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，使用创新生物发酵生产。目前正在探索重组型、型及型人源化胶原蛋白为核心的多领域临床应用。本次拟募投 4.7 亿，主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及市场推广。行业：替代行业：替代传传统化学制造统化学制造 复杂大分子天然有机物生产复杂大分子天然有机物生产，助力，助力建设“健康中国”建设“健康中国”生物产业是我国战略性新兴产业的主攻方向，助力建设“健康中国”。生物制造产业作为生物产业重点发展方向之一，属于国家重点鼓励和发展的行业。除了对于传统化学制造的替代外，生物制造能够通过生物体实现具有复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成，进而推动生物材料行业的发展。根据招股书披露的Frost&Sullivan 研究显示，全球高端生物制造市场规模有望于 2025 年达到 1,250亿美元，CAGR 为 10.8%。2023 年，医疗器械中国市场有望超 10,000 亿元，全球市场或超 5,500 亿美元，生物医用材料及其制品为其发展基础。根据招股书披露，Markets And Markets 数据显示，2020 年全球的生物材料市场规模为 355 亿美元，2025 年有望达到 475 亿美元，CAGR6%，其中主要的增长均来自于医疗方面的应用。在抗病毒方面，2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白为 3.32 亿元，是防治 HPV 感染的主流手段之一，公司抗 HPV 蛋白产品市场份额为 14.58%。估值与对比：发行前估值与对比：发行前 PE TTM 为为 28.5X，同行业可比公司均值为，同行业可比公司均值为 53.69X 可比公司 PE TTM 53.69X。锦波生物募投加强品牌建设，扩大市场份额，开拓重组人源胶原新材料在不同下游领域的应用与产业化，提升公司综合竞争力，同时标的具有一定稀缺性，建议关注。风险提示：风险提示：研发成果无法产业化风险、新产品注册风险、新股破发风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 新股研究新股研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/31 目目 录录 1、公司情况：重组胶原蛋白高增长，2022 年归母净利润 90%.4 1.1、发展历程：生命健康新材料 人类重大传染病，功能蛋白“小巨人”.4 1.2、产品：重组胶原蛋白营收 104%，抗 HPV 生物蛋白主为医疗器械.6 1.3、商业模式：OBM 收入占比约八成，线下直销渠道增长至 31.32%.9 1.4、财务分析：2022 年营收超 3.9 亿（ 67.15%），增大线上渠道建设.11 1.5、研发：发明专利 32 项，探索重组人源化胶原蛋白多领域临床应用.15 1.6、募投项目：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发.17 2、行业：替代传统化学制造，复杂大分子天然有机物生产.19 2.1、概念解析：生物产业是新兴产业之一，助力建设“健康中国”.19 2.2、生物制造：合成生物学 基因工程两支柱，全球规模 CAGR 10.8%.20 2.3、医疗器械：2023 年中国市场超 10,000 亿元，全球或超 5,500 亿美元.21 2.4、生物医用材料：医疗器械发展基础，全球生物材料 2025 年或达 475 亿美元.22 2.5、抗 HPV 生物蛋白：主流治疗手段之一，2020 年市场规模 3.32 亿元.25 2.6、竞争格局：锦波生物研发费用率第二，毛利率可比公司均值持平.26 3、估值对比：同行业可比公司均值为 53.69X.29 4、风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：锦波生物是国家第三批专精特新小巨人企业.4 图 2：公司控股股东、实际控制人为杨霞女士.5 图 3：重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景.7 图 4：抗 HPV 生物蛋白产品主要应用于妇科场景.7 图 5：重组胶原蛋白类产品占比翻倍.8 图 6：重组胶原蛋白 2019-2022 年 CAGR 74.76%（万元）.8 图 7：抗 HPV 生物蛋白产品主要为医疗器械（万元）.8 图 8：卫生用品 2021 年营收恢复较明显（万元）.8 图 9：抗 HPV 生物蛋白产品主要为医疗器械.9 图 10：卫生用品 2021 年营收恢复较明显（万元）.9 图 11：公司销售模式根据采用的品牌归属不同可以分为 OBM、ODM.10 图 12：OBM 的线下直销销售比例逐年增加.10 图 13：OBM 线下直销下游包括医疗美容、化妆品生产等.11 图 14：ODM 模式直接客户的构成以品牌商为主.11 图 15：产学研合作研发开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究.11 图 16：2021 年、2022 年营收增速分别为 44.75%、67.15%.12 图 17：营收主要来源于华北、华东、西南、华南地区.12 图 18：2019-2021 年西南营收 CAGR 高达 169.19%.12 图 19：第四季度的营收占比相对较高.12 图 20：终端客户中民营医疗美容机构占比最高.13 图 21：民营医疗美容机构是增长最快的终端客户（万元）.13 图 22：近两年来毛利率、净利率双升.13 图 23：2021、2022 年归母净利润增速超过 80%.13 4WlY2VjZ8Z4WhUZYmUdUaQ9RbRmOqQmOnOiNnNsPkPnNrP6MmMyRNZtOtPNZnQyQ北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/31 图 24：近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升.14 图 25：线下直销、OBM、经销渠道毛利率为上升趋势.14 图 26：剔除研发费用的期间费用率有下降趋势，销售费用率基本平稳.14 图 27：近年线上推广投入明显增加.14 图 28：近年来研发投入增长较快，研发费用率在 10%以上.15 图 29：公司不断研发成果产业化，推出相关新产品.15 图 30：公司根据重组人源化胶原蛋白的材料特性和临床需求，陆续开展了多个适应症的研发.16 图 31：生物制造主要分为三个环节.20 图 32：2025 年全球的高端生物制造行业市场规模有望达到 1,250 亿美元.21 图 33：2023 年全球医疗器械行业规模有望超过 5,500 亿美元.22 图 34：2023 年市场规模有望突破 10,000 亿元.22 图 35：2025 年全球生物材料市场规模有望达到 475 亿美元.23 图 36：每个原胶原都由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成.23 图 37：胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白.24 图 38：HPV 病毒可以分为粘膜型、皮肤型、疣状表皮发育不良型三种亚型.25 图 39：中国每年新发宫颈癌病例 10.6 万例.25 图 40：2020 年度我国治疗 HPV 感染医药产品中，公司抗 HPV 蛋白产品分额第三.26 图 41：2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元.26 图 42：选取华熙生物、创尔生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物作为同行业可比公司.27 图 43：百普赛斯病毒检测产品拉升毛利率.28 图 44：近年锦波生物净利率与均值基本持平.28 图 45：销售费用率均值略有增长.29 图 46：锦波生物的研发费用率高于可比公司均值.29 表 1：公司共公司共有 3 家参股公司、9 家控股子公司.4 表 2：公司成立十余年间不断推出主要应用于不同医疗领域的功能蛋白产品.6 表 3：目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产线.9 表 4：不断开发抗病毒功能蛋白及多肽.16 表 5：公司目前有 9 个主要在研的储备产品.17 表 6：募投资金计划用于三个募投项目.17 表 7：不同类型的重组蛋白具有不同效用.18 表 8：各子项目的研究进度或将 2025-2026 年王城注册申报.18 表 9：品牌建设及市场推广项目分为三部分、三年完成.19 表 10：近年来，政府主管部门出台了一系列鼓励生物制造产业发展的产业政策.19 表 11：生物制造的优势十分明显.20 表 12：中国的医疗器械产品根据风险分为三类.21 表 13：重组胶原蛋白可分为三个类别.24 表 14：可比公司在产品类型、行业等方面与锦波生物有一定相似性.27 表 15：发行价对应稀释前 PE TTM 为 28.5X，低于同行业可比公司的 PE TTM 均值 53.69X.29 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/31 1、公司情况公司情况：重组胶原蛋白重组胶原蛋白高增长，高增长，2022 年归母净利润年归母净利润 90%1.1、发展历程发展历程：生命健康新材料生命健康新材料 人类重大人类重大传传染病染病，功能蛋白“小巨人”功能蛋白“小巨人”锦波生物是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产功能蛋白的规模化生产的高新技术企业，是国家级第三批“专精特新”小巨人企业。图图1：锦波生物是国家第三批专精特新小巨人企业锦波生物是国家第三批专精特新小巨人企业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 立足生命健康新材料生命健康新材料和人类重大人类重大传传染病染病两大领域，完成了多项原始创新成果从 0到 1 的突破。利用合成生物技术，实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产，是我国首个有自主知识产权的原创型新型生物材料。在人类重大传染病领域，运用病毒进入抑制新理论，首次实现了广谱抗 HPV 生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。公司共有 1 家参股公司、5 家全资子公司、1 家控股公司和 1 家分公司。表表1：公司共公司共有公司共公司共有 3 家参股公司、家参股公司、9 家控股子公司家控股子公司 类别类别 名称名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品/服务服务 关系关系 参股公司 北京振东锦波科技有限公司 2020 年 尚未实际开展业务-中胶锦波生物科技（昆明）有限公司 2020 年 尚未实际开展业务-杭州德锦生物科技有限公司 2022 年 重组人源化胶原蛋白在心血管领域-水凝胶的应用研究-控股子公司 杭州无龄生物科技有限公司 2018 年“肌频”品牌功能性护肤品销售，以线上销售为主 锦波生物主营业务的重要组成部分 山西鼎天生物医药有限公司 2020 年 研发项目合作孵化平台 支持锦波生物主营产品的研发合作 2017 第六届中国创新创业大赛成长组“优秀企业”荣誉2018-2019 山西省优秀企业2020 高新技术企业 山西省专精特新小巨人企业 民营科技企业证书2021 山西省2021年优秀省级技术中心 国家第三批专精特新“小巨人”企业 2019年度山西省科学技术奖2022 山西省工商联优秀民营企业北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/31 类别类别 名称名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品/服务服务 关系关系 锦波生物产业有限公司 2018 年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 山西鼎天泓医疗科技有限公 2021 年 开发重组人源化胶原蛋白在口腔科的应用 锦波生物在细分领域的研发主体 深圳市鼎新医疗科技有限公司 2021 年 开发重组人源化胶原蛋白在骨科的应用 锦波生物在细分领域的研发主体 山西鼎正生物医药有限公司 2020 年 抗病毒新药 EK1 研发、产业化 锦波生物在细分领域的研发主体 山西锦川生物科技有限公司 2021 年 主要通过其参股 40%的德锦生物参与重组人源化胶原蛋白在心血管领域-水凝胶的应用研究 锦波生物在细分领域的研发主体 鼎华生物医药知识产权运营中心（太原）有限公司 2022 年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 锦波医学生物材料（北京）有限公司 2023 年 尚未实际开展经营业务 尚未实际开展经营业务 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 锦波生物的控股股东、实际控制人为杨霞女士，持有公司 40,098,800 股股份，占公司总股本的 64.3269%，其余股份较分散，除了实际控制人外不存在其他持有 5%以上股份的股东。图图2：公司控股股东、实际控制人为杨霞女士公司控股股东、实际控制人为杨霞女士 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/31 1.2、产品产品：重组胶原蛋白重组胶原蛋白营收营收 104%，抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白主为医疗器械主为医疗器械 主营产品分为重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品、抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品两大类两大类为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。表表2：公司成立十余年间不断推出主要应用于不同医疗领域的功能蛋白产品公司成立十余年间不断推出主要应用于不同医疗领域的功能蛋白产品 产品推出时间产品推出时间 产品产品 应用范围应用范围 2012 抗 HPV 生物蛋白敷料等 妇科 2014 重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料等 5 个医疗器械注册证 皮肤科、肛肠科、妇科 2016 重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）等医疗器械注册证 皮肤科、外科 2019 医用型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用型胶原口腔粘膜修喷雾医疗器械注册证 五官/口腔科 2020 医用型胶原喷雾、医用型胶原凝胶、医用型胶原阴道凝胶、医用型胶原无菌凝胶等 7 个医疗器械注册证 肛肠科、妇科、皮肤科、外科 2021 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 资料来源：问询的回复、开源证券研究所 重组胶原蛋白产品基于自主研发的重组型胶原蛋白为核心成分。细分类别主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等，主要用于创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等。型胶原蛋白在皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富，具有弹性较好、溶水性较好的特点。其中，重组型人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，其功能区域具有 164.88柔性三螺旋结构，具备较高的结构稳定性，组织相容性好，可以被人体完全吸收利用，安全性高。含有重组型人源化胶原蛋白成分的产品对细胞具有修复再生功能，在创伤表面可起到隔离、修复再生、止血及促进愈合的作用。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/31 图图3：重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 抗 HPV 生物蛋白产品基于自主研发的酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，主要用于妇科，终端客户主要为医疗机构，治疗 HPV 感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变发生。乳球蛋白来源于食用牛奶中提取的-乳球蛋白，经过酸酐化修饰后，纯化得到酸酐化牛-乳球蛋白，使其表面带有更多的负电荷，能与 HPV 壳蛋白的 L1 区的 C端和 L2 区的 N 端的正电荷区域相结合，占位、阻断 HPV 病毒侵入宿主细胞内的过程，从而达到阻断 HPV 感染的目的。图图4：抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白产品产品主要应用于妇科场景主要应用于妇科场景 资料来源：招股说明书、公司官网、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/31 除此以外，锦波生物同时研发生产及销售以多肽为核心成分的护肤品、用于治疗妇科病症的功能敷料以及具有抑菌功效的妇科卫生用品等产品。多肽是公司采用合成生物学技术制备的五肽、六肽、九肽等短肽。从营收上来看，重组胶原蛋白类产品营收增长较快，2020 年至 2022 年营收分别增长 61.79%、60.95%、104.98%，2022 年单项营收突破 3.3 亿，在总营收中的占比也从 2019 年的 40.12%提升至 2022 年的 85.58%。图图5：重组胶原蛋白类产品占比翻倍重组胶原蛋白类产品占比翻倍 图图6：重组胶原蛋白重组胶原蛋白 2019-2022 年年 CAGR 74.76%（万元）（万元）数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：年报、开源证券研究所 从具体的产品形态细分类来看，抗抗 HPV 生物蛋白产品主要为医疗器械生物蛋白产品主要为医疗器械，占比维持在 98%以上。2020 年，抗 HPV 生物蛋白产品中医疗器械收入同比下降 23.08%，主要是由于受到当年下游需求较弱影响；2021 年，该产品的销售逐步恢复，同比增长 18.31%。图图7：抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品主要为医疗器械主要为医疗器械（万元）（万元）图图8：卫生用品卫生用品 2021 年营收恢复较明显（万元）年营收恢复较明显（万元）数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成，合计占比保持在 90%以上，原料收入和卫生用品收入占比较低。随着公司不断拓展产品市场，不断有新产品投入市场，医疗器械收入增长较快，2019-2021 年 CAGR 达到 108.90%，占重组胶原蛋白产品收入的比例从 2019 年的 29.84%提升至 2022H1 的 71.41%。功能性护肤品收入占比虽然略有下降，但是近年营收整体呈现稳定提升趋势，2019-2021 年CAGR 为 30.52%。40.12b.76i.79.58%0 0 19202020212022抗HPV生物蛋白重组胶原蛋白其他收入其他业务-9.15t.76%-100Pp,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000抗HPV生物蛋白重组胶原蛋白20192020202120222019-2022年CAGR-30%-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0002019202020212022H1医疗器械yoy-100%-50%0P001001502002502019202020212022H1卫生用品yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/31 图图9：抗抗 HPV 生物蛋白产品生物蛋白产品主要为医疗器械主要为医疗器械 图图10：卫生用品卫生用品 2021 年营年营收恢复较明显（万元）收恢复较明显（万元）数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.3、商业模式商业模式：OBM 收入占比约八成，收入占比约八成，线下线下直销直销渠道增长渠道增长至至 31.32%生产模式生产模式：锦波生物完成全部的生产活动，下属子公司主要负责研发、销售职能，不参与生产原料及终端产品。生产环节可分为原料生产环节与终端产品生产环节，目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产线。表表3：目前共有目前共有 10 条终端产品生产线、条终端产品生产线、8 条原料生产线条原料生产线 生产线环节 生产线名称 生产线数量（条）原料生产环节 重组胶原蛋白原料生产线 1 重组胶原蛋白原料生产线 6 抗 HPV 生物蛋白原料生产线 1 终端产品生产环节 重组胶原蛋白三类医疗器械生产线 1 重组胶原蛋白类二类医疗器械生产线 4 抗 HPV 生物蛋白类二类医疗器械生产线 1 功能性护肤品生产线 3 卫生用品生产线 1 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 新建产线方面，目前公司的在建工程主要为锦波产业园相关产线锦波产业园相关产线的建设，计划在锦波产业园设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线，计划达到年产注射级重组胶原注射级重组胶原蛋白原料蛋白原料 200 千克，功能性护肤品千克，功能性护肤品 1,300 万支、二类医疗器械万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗万支和三类医疗器械器械 300 万支万支。新增产能将帮助公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。29.84B.74P.01q.41e.91S.82C.12#.40%0 0 19202020212022H1医疗器械功能性护肤品原料卫生用品108.900.52x6.48(.56%0 0000,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022H12019-2021年CAGR北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/31 销售模式销售模式：根据产品是否属于自有品牌，主营业务收入可以分为 OBM 和 ODM两种模式。OBM 销售中，根据销售渠道可进一步分为经销与直销；其中，直销可再分为线下销售与线上销售。图图11：公司销售模式根公司销售模式根据据采用的品牌归属采用的品牌归属不同可以分为不同可以分为 OBM、ODM 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 按照每个销售渠道的营收占比来看，线下销售比例逐年增加，从 2019 年的 4.71%增长至2022年H1的31.32%；经销占比则有一定程度的下降，2019年占比为65.86%，2022H1 降低至 47.82%。图图12：OBM 的线下直销销售比例逐年增加的线下直销销售比例逐年增加 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 16.44 .33.34.71%0 0 19202020212022H1线下线上经销ODM北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/31 从不同商业模式的客户不同商业模式的客户类别类别来看，OBM 的线下直销客户构成中主要为民营医疗美容机构、美容院及连锁机构、个人和化妆品生产企业；ODM 模式主要为以美容院及连锁机构、品牌运营商为主。图图13：OBM 线下直销线下直销下游包括医疗美容、化妆品生产等下游包括医疗美容、化妆品生产等 图图14：ODM 模式模式直接客户的构成直接客户的构成以品牌商为主以品牌商为主 数据来源：问询的回复、开源证券研究所 数据来源：问询的回复、开源证券研究所 研发模式研发模式：采用产学研合作研发模式开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究，与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并分别成立了“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大-锦波功能蛋白联合实验室”以及重医二院-锦波“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发及临床研究，持续对细胞生物学、病毒学、药物学等进行研究，深入研究病毒进入抑制原理，挖掘不同病毒进入抑制剂的应用范围及协同效应，推进不同类型胶原蛋白的空间结构及功能位点的解析，储备更多具备不同特点的功能性蛋白。图图15：产学研合作研发开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究产学研合作研发开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 1.4、财务分析财务分析：2022 年营收超年营收超 3.9 亿（亿（ 67.15%），增大线上渠道建设），增大线上渠道建设 随着公司不断拓展以功能蛋白为核心原料的产品的市场，并且不断将新产品投入市场，公司主营业务收入持续增长，2021 年、2022 年营收增速分别为 44.75%、67.15%，2022 年营收突破 3.9 亿。0 0 19202020212022H1民营医疗美容机构美容院及连锁机构化妆品生产企业其他私立医院诊所个人药店公立医院其他科室（非整形科）其他0 0 19202020212022H1美容院及连锁机构品牌运营商个人其他合作开展基础研究合作开展基础研究功能蛋白初始设计初始效用验证功能蛋白功效验证功能蛋白功效验证搭建假病毒模型系统蛋白质功能区大规模筛选氨基酸序列分析结构预测公司进行产业化公司进行产业化研发生产研发生产后续产品研发注册申报北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/31 图图16：2021 年、年、2022 年营收增速分别为年营收增速分别为 44.75%、67.15%数据来源：Wind、开源证券研究所 地域分布上，主要销售区域为华北、华东、西南、华南和华中地区。西南地区在 2019-2021 年间的营收年复合增长率达到了 169.19%，从 2019 年的营收占比 3.95%跃至地区营收排名第三位，2021 年占比 17.37%。图图17：营收主要来源于华北、华东、西南、华南地区营收主要来源于华北、华东、西南、华南地区 图图18：2019-2021 年西南营收年西南营收 CAGR 高达高达 169.19%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 全年销售分布上，第四季度营收占比相对较高，主要受到“双十一”、“双十二”等购物活动影响；下游客户也会为第四季度促销活动及春节前的销售旺季进行备货。图图19：第四季度第四季度的的营收占比相对较高营收占比相对较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 0 0,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016201720182019202020212022营收（万元）yoy华北,30.73%华东,23.19%西南,17.37%华南,15.45%华中,8.24%东北,1.84%西北,1.58%中国台湾,1.61%0 00000 19-2021年CAGR0 0 19202020212022Q1Q2Q3Q4北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/31 根据终端用户类型比例来看，民营医疗美容机构的营收增长最快；美容院及连锁机构的营收占比也存在比较高的增长率，2019-2021 年的 CAGR 为 55.29%。图图20：终端终端客户客户中民营医疗美容机构占比最高中民营医疗美容机构占比最高 图图21：民营医疗美容机构民营医疗美容机构是增长最快的终端客户（万元）是增长最快的终端客户（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力上，毛利率基本维持在 80%-85%之间；近年净利率在 25%上下波动，2021-2022 年的净利率上扬至 27.91%。2021-2022 年归母净利润保持 80%以上的高速度增长，2022 年的归母净利润突破 1 亿。图图22：近两年来毛利率、净利率双升近两年来毛利率、净利率双升 图图23：2021、2022 年年归母净利润增速超过归母净利润增速超过 80%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 抗 HPV 生物蛋白产品的毛利率较稳定在 88%上下；重组胶原蛋白产品毛利率在2021-2022H1 呈现上升趋势达到 83.57%，因毛利率较高的第三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”销售金额占比增长。从销售渠道毛利率来看，目前线下直销的毛利率最高，2022H1 达到 91.84%；ODM 渠道毛利率相对稍低，在近年也存在下降趋势，主要由于该渠道以大客户销售为主，定价相对优惠。民营医疗美容机构,48.20%个人,14.15%公立医院其他科室,12.99%药店,10.47%美容院及连锁机构,6.50%其他私立医院诊所,2.78%其他,4.91000400060008000100001200014000民营医疗美容机构个人公立医院其他科室药店美容院及连锁机构其他私立医院诊所其他0 0Pp 16201720182019202020212022毛利率净利率-40%-20%0 0,0004,0006,0008,00010,00012,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（万元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/31 图图24：近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升近年重组胶原蛋白类产品毛利率明显上升 图图25：线下直销、线下直销、OBM、经销渠道毛利率为上升趋势、经销渠道毛利率为上升趋势 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 期间费用剔除研发费用后占比略有下降，2022 年 40.39%。其中管理费用率在2022 年存在下降，销售费用率则基本平稳，2022 年的销售费用首次超过 1 亿。图图26：剔除研发费用的期间费用率有下降趋势，销售费用率基本平稳剔除研发费用的期间费用率有下降趋势，销售费用率基本平稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 在销售费用的细分项中，公司加大了线上销售渠道的建设与投入，线上推广的投入在 2021 年、2022 年大幅度提高，在销售费用中的占比也一路攀升至 34.95%。同时会议及展览费用的投入在近三年来逐年减少。图图27：近年线上推广投入明显增加近年线上推广投入明显增加 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 72tvx 19202020212022H1抗HPV生物蛋白系列产品重组胶原蛋白60epu 19202020212022H1OBM直销线下线上经销ODM0 %-10%0 0 16201720182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率剔除研发费用的期间费用率（右轴）0 0001000150020002019202020212022H1线上推广及服务费（万元）会议及展览费（万元）宣传推广费（万元）线上推广及服务费占销售费用比例会议及展览费占销售费用比例宣传推广费占销售费用比例北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/31 1.5、研发研发：发明专利发明专利 32 项项，探索重组，探索重组人源化人源化胶原胶原蛋白蛋白多领域临床应用多领域临床应用 公司对创新与研发方面十分重视，近年来研发投入增长较快。图图28：近年来研发投入增长较快，研发费用率在近年来研发投入增长较快，研发费用率在 10%以上以上 数据来源：Wind、开源证券研究所 根据 2022 年报，共拥有发明专利权 32 项，不断推出相关新产品，将研发成果进行产业化。图图29：公司公司不断研发成果产业化，推出相关新产品不断研发成果产业化，推出相关新产品 资料来源：公司官网、开源证券研究所 0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022研发费用（万元）研发费用率 抗HPV生物蛋白产品上市 抗HPV生物蛋白敷料医疗器械注册证(二类)获批2012 重组型胶原蛋白上市 获得重组人源胶原蛋白功能敷料(喷雾型)、重组人源胶原蛋白阴道敷料等5个医疗器械注册证(二类)2014 获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)等医疗器械注册证(二类)，重组型胶原蛋白开始于功能性护肤品领域的应用2016 获得医用型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用型胶原口腔粘膜修复喷雾医疗器械注册证(二类)2019 获得医用型胶原喷雾、医用型胶原凝胶、医用型胶原阴道凝胶等7个医疗器械注册证（二类）2020 三类医疗器械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)2021 广谱抗冠状病毒创新药“EK1雾化剂”顺利进入临床阶段 取得了重组XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉医疗器械注册证（二类）取得了重组型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾医疗器械注册证（二类）2022北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/31 在重组胶原蛋白重组胶原蛋白方面，不同于行业内传统的动物提取方式，公司所使用的生物制造方式属于行业内较为创新的生物发酵生物发酵，其氨基酸序列确定，具有稳定的三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收，克服了动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险，具有较强的技术先进性，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。图图30：公司根公司根据据重组人源化胶原蛋白的材料特性和临床需求，陆续开展了多个适应症的研发重组人源化胶原蛋白的材料特性和临床需求，陆续开展了多个适应症的研发 资料来源：问询的回复 2021 年 3 月，公司完成重组型人源化胶原蛋白的医疗器械原材料主文档登记（登记编号：M2021001-000），是我国第一个获得医疗器械原材料登记的企业。2021年 6 月，重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维产品获得国家药监局批准上市，用于纠正面部皱纹，是目前唯一的注射级别的重组型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022年 1 月，该产品被中国医药生物技术协会选入“2021 年中国医药生物技术十大进展”。2023 年 1 月 28 日，国家药监局正式发布 YY/T 1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准，公司为起草单位之一，积极推动重组人源化胶原蛋白行业标准的形成。在抗病毒领域抗病毒领域，基于“病毒进入抑制原理”，公司不断开发抗病毒功能蛋白及多肽。表表4：不断开发抗病毒功能蛋白及多肽不断开发抗病毒功能蛋白及多肽 时间时间 方式方式 研发成果研发成果 效果效果“十二五”参与国家重大项目 完成了抗 HPV 生物蛋白产品开发。降低了女性宫颈癌发病率有积极作用，形成了良好的市场效益“十三五”与复旦大学共同承担国家重大项目 完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究 在病毒抑制剂领域积累诸多原创性技术，为开发广谱抗冠状病毒药物奠定了良好的基础。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 目前公司正在开展重组型、型及型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发。在研的储备产品主要是研究重组人源化胶北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/31 原蛋白为一种生物医用新材料在不同临床场景的应用。表表5：公司目前有公司目前有 9 个主要个主要在研的储备产品在研的储备产品 核心成分核心成分 相关产品相关产品 项目名称项目名称/项目概述项目概述 剂型剂型 所处阶段所处阶段 重组型人源化胶原蛋白 宫腔灌注（妇科生殖用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 宫腔灌注重组型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的多中心、随机、开放、对照的有效性临床试验 宫腔灌注剂 临床阶段（妇科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗阴道松弛症的随机、对照、多中心临床试验 植入剂 临床阶段（外科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维用于慢性溃疡的安全性和有效性临床研究 植入剂 临床阶段（泌尿科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组 III 型人源化胶原蛋白对于间质性膀胱炎的有效性和安全性临床研究 植入剂 临床阶段（骨科用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对软骨损伤修复的有效性 植入剂 临床前阶段（心血管用）重组型人源化胶原蛋白水凝胶 研究重组人源化胶原蛋白对用于纠正心脏衰竭的有效性 水凝胶植入剂 临床前阶段 重组 I 型人源化胶原蛋白（泌尿科用）重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对用于治疗压力性尿失禁的有效性 植入剂 临床前阶段（口腔用）重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 研究重组人源化胶原蛋白对治疗口腔溃疡及牙龈萎缩的有效性 植入剂 临床前阶段 EK1 广谱抗冠状病毒药物 EK1 多肽雾化吸入剂 抑制多种 HCoV 感染 吸入剂 临床阶段 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 S 蛋白是一种经典 I 型病毒膜融合蛋白，在介导病毒感染中起重要作用，并且是所有冠状病毒共有的，是开发特定药物的重要靶蛋白。广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是根据冠状病毒的 S 蛋白的序列和结构，通过对 S 蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究结果显示 EK1 雾化剂对冠状病毒具有广谱性，对感染人的 6 种冠状病毒及 3 种感染蝙蝠的冠状病毒均具有良好的抗病毒活性。广谱抗冠状病毒新药EK1雾化剂已于2021年9月9日获得国家药品监督管理局监局签发的药物临床试验批准通知书。目前，该药物一期临床单次给药已完成，已进入二期给药阶段，未出现严重不良反应事件，报告期内临床研究的安全性数据显示该产品安全性良好。1.6、募投项目募投项目：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发 目前，锦波生物总股本为 62,336,000 股，本次拟公开发行不超过 500 万股（未考虑超额配售选择权的情况），不超过发行后股本总额的 7.43%。发行完成后，公司总股本为 6,733.6 万股。表表6：募投资金计划用于三个募投项目募投资金计划用于三个募投项目 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）募集资金投入额募集资金投入额（万元）（万元）重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂23,200.00 20,000.00 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/31 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）募集资金投入额募集资金投入额（万元）（万元）产品研发项目 品牌建设及市场推广项目 15,000.00 15,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 50,200.00 47,000.00 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 本项目进行的重组人源胶原新材料产品研发是以重组人源化型胶原蛋白的成熟研发经验为模板，探索出一整套快速大规模筛选人胶原蛋白功能区的方法及结构预测的方法，通过人胶原蛋白功能区基因序列筛选、密码子优化、活性对比检测、结构解析、重组优化、重组胶原蛋白活性验证等一系列实验研究，实现对各种型别重组人源化胶原蛋白的制备。重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目可分为 6 个子项目，研究对象主要包括重组 I 型人源化胶原蛋白、重组 II 型人源化胶原蛋白、重组型人源化胶原蛋白、重组 V 型人源化胶原蛋白、重组型人源化胶原蛋白和重组 XVII 型人源化胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。表表7：不同类型的重组蛋白具有不同效用不同类型的重组蛋白具有不同效用 蛋白类别蛋白类别 效用效用 重组型人源化胶原蛋白 软组织修复膜材、可吸收缝线、外用敷料、体外诊断试剂校准品质等 重组型人源化胶原蛋白 软骨组织工程中较具潜力的支架材料，可补充软骨中缺失的胶原蛋白，减缓由胶原蛋白缺失引起的软骨磨损等关节炎症状等 重组型人源化胶原蛋白 预计在细胞涂层、肿瘤、皮肤、血管、系统性疾病治疗等领域具有临床应用前景 型胶原 对细胞外基质的功能和稳定性至关重要，预计在皮肤、创面、组织瘢痕修复等领域具有临床应用 型胶原蛋白 可用于消除皮肤炎症、皮肤注射剂、预防乳腺癌、预防表皮松懈大疱疾病（JEB）、预防牙釉质不全等方面 资料来源：问询的回复、开源证券研究所 根据招股说明书，各子项目的研究进度及研究完成进度情况如下，产业化时间点一般在注册申报完成后 3-6 月内。表表8：各子项目的研究进度各子项目的研究进度或将或将 2025-2026 年王城注册申报年王城注册申报 项目名称项目名称 项目进度项目进度 基础研究基础研究 剂型研究及有效期观察剂型研究及有效期观察 动物研究动物研究 临床研究临床研究 注册申报注册申报 重组人源化胶原蛋白 001 基础研究 2022.12 2023.12 2022.4 2023.3 2025.3 重组人源化胶原蛋白 002 基础研究 2022.12 2024.6 2023.3 2023.12 2025.12 重组人源化胶原蛋白 003 基础研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 004 基础研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重组人源化胶原蛋白 005 基础研究 2023.12 2025.12 2023.6 2024.4 2026.12 重组人源化胶原蛋白 006 基础研究 2023.12 2025.12 2022.12 2023.12 2025.12 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 品牌建设及市场推广项目是为满足公司重组胶原蛋白产品为主导的医疗器械、功能性护肤品价值信息及影响力传播的需要而进行的市场推广活动安排、广告投放以及所需的各种推广资料的设计及制作。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/31 表表9：品牌建设及市场推广项目品牌建设及市场推广项目分为三部分、三年完成分为三部分、三年完成 项目项目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合计合计 线上品牌宣传投入 2,730 3,388 4,316 10,434 线下品牌及市场推广活动 465 715 840 2,020 品牌建设 661 843 1,042 2,546 合计 3,856 4,946 6,198 15,000 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 2、行业行业：替代：替代传传统化学制造，统化学制造，复杂大分子天然有机物生产复杂大分子天然有机物生产 2.1、概念解析概念解析：生物产业是新兴产业之一生物产业是新兴产业之一，助力，助力建设建设“健康中国健康中国”公司目前的主要产品包括以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品等功能蛋白产品为核心的各类产品，大部分属于医疗器械，所属行业为 国民经济行业分类中的“C27 医药制造业”、战略性新兴产业分类（2018）中的“4.2.3 其他生物医用材料及用品制造”。生物产业是 21 世纪活跃创新、对社会影响深远的新兴产业之一，是我国战略性新兴产业的主攻方向，对于我国抢占新一轮科技革命和产业革命制高点，加快壮大新产业、发展新经济、培育新动能，建设“健康中国”具有重要意义。生物制造产业作为生物产业重点发展方向之一，属于国家重点鼓励和发展的行业。表表10：近年来，政府主管部门出台了一系列鼓励生物制造产业发展的产业政策近年来，政府主管部门出台了一系列鼓励生物制造产业发展的产业政策 时间时间 主体主体 政策政策 相关内容相关内容 2022 年 5 月 10 日 国家发改委“十四五”生物经济发展规划 着力做大做强生物经济；生物医药、生物制造等战略性新兴产业在国民经济社会发展中的战略地位显著提升；瞄准合成生物学等前沿领域，实施国家重大科技项目和重点研发计划；推动合成生物学技术创新；新型生物材料是关键共性生物技术创新平台建设的重点领域之一。2021 年 12 月 22 日 工信部等九部门“十四五”医药工业发展规划 加快制定新型生物材料等医疗器械标准；重点发展重组胶原蛋白类生物医用材料。2021 年 3 月 中共中央、国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 大力推动生物信息技术的融合创新，加快生物医药、生物材料、生物能源等产业的发展，将生物经济做大做强。2019 年 11 月 科技部 关于支持建设国家合成生物技术创新中心的函 建设国家合成生物技术创新中心，对于抢占全球生物技术与产业发展制高点，推动经济社会绿色可持续发展等具有重要的战略意义和现实意义，聚焦于合成生物关键核心技术和重大应用方向，重点突破工业酶和核心菌种自主构建与工程化应用的技术瓶颈制约，引领构建未来生物制造新的技术路径，形成重大关键技术源头供给；加快推动科技成果转移转化，为中小企业提供技术创新服务，切实解决产业和企业的技术难题；要构建创新创业孵化服务载体，培育孵化一批具有核心竞争力的科技型中小企业。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/31 2.2、生物制造生物制造：合成生物学合成生物学 基因工程基因工程两支柱，全球规模两支柱，全球规模 CAGR 10.8%目前，公司的功能蛋白产品主要通过生物制造的方式实现大规模生产，其中重组胶原蛋白特别是重组人源化胶原蛋白的制备与生物制造技术的发展密不可分。生物制造是指基于合成生物学、分子生物学等生物科研成果，以改造后生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，以生物基原料等物质为主要原材料，以绿色低碳的形式实现最终产物的量产。近年来科学水平的不断进步，合成生物学合成生物学和基因工程基因工程已成为生物制造行业的两大重要支柱。生物制造主要分为三个环节：生物体的筛选与基因改造、生物发酵过程控制与参数分析、产品分离与纯化。图图31：生物制造主要分为三个环节生物制造主要分为三个环节 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 随着基因工程与相关的细胞工程等技术的不断发展，越来越多的材料可以通过生物制造的形式进行生产。除了对于对于传传统化学制造的替代统化学制造的替代外，生物制造能够通过生物体实现具有复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成，进而推动生物材料行业的发展。表表11：生物制造的优势十分明显生物制造的优势十分明显 优势优势 对应特点对应特点 成本较低 原材料主要以天然有机物为主，价格较低，生产转化效率高 产物生物安全性和活性大幅提升 能实现具有复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成 绿色环保、条件温和且能耗较低 反应过程以模拟生物生长环境为主 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 总体来说，生物制造的优势十分明显，成本较低、产物安全且活性高、绿色环保等符合我国关于“十四五”规划对于先进制造的定位以及“碳中和”的长远目标，未来发展空间非常广阔。根据招股书披露的 Frost&Sullivan 研究显示，全球的高端生物制造行业市场规模有望于 2025 年达到 1,250 亿美元，CAGR 为 10.8%。生物体的筛选与基因改造通过基因工程技术从基因层面对生物体进行改造，并导入外源基因以 及对特定用途的基因进行强化或弱化，生物体可具备产生其本身不存在或者不生产的物质的能力生物发酵过程控制与参数分析通过模拟生物体的生长环境，控制反应参数并对发酵条件进行调整及控制，可以维持发酵条件处在最佳状态，促进生产效率并实现规模量产产品分离与纯化将最终产物从发酵液或者细胞中分离出来，并形成终端产品北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/31 图图32：2025 年年全球的高端生物制造行业市场规模全球的高端生物制造行业市场规模有望有望达到达到 1,250 亿美元亿美元 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 2.3、医疗器械医疗器械：2023 年中国市场超年中国市场超 10,000 亿元亿元，全球或超，全球或超 5,500 亿美元亿美元 公司生产的重组胶原蛋白产品以及抗 HPV 生物蛋白产品为医疗器械。医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括医疗设备与医疗耗材。根据医疗器械监督管理条例，我国医疗器械产品根据风险分为三类。表表12：中国中国的医疗器械产品根的医疗器械产品根据据风险分为三类风险分为三类 分类分类 定义定义 代表产品类型代表产品类型 细分产品细分产品 第一类医疗器械 风险程度低，实行常规管理可以保证其安全、有效的医疗器械 低值医药耗材 注射器、输液瓶、吸氧管、纱布、口罩、缝合线等 第二类医疗器械 具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械 医疗设备 影像诊断、手术显微镜、放射治疗器械等 体外诊断 药敏分析仪、电解质分析仪、生化分析仪等 第三类医疗器械 具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械 高值医用耗材 人工关节、血管支架、神经补片、眼科人工晶体、主动脉内囊起搏器以及注射类医疗器械等 资料来源：招股说明书、医疗器械监督管理条例、开源证券研究所 欧美等发达国家及地区的医疗器械行业起步较早。据招股书披露，2020 年全球医疗器械行业市场规模达到 4,774 亿美元 2023 年全球医疗器械行业规模有望超过5,500 亿美元。10.0.2.4.6.8.00040060080010001200140020212022202320242025高端生物制造的全球市场规模预测（亿美元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/31 图图33：2023 年全球医疗器械行业规模年全球医疗器械行业规模有望超有望超过过 5,500 亿美元亿美元 数据来源：招股说明书、火石创造数据平台、开源证券研究所 随着近年来国内居民收入、生活质量水平的提高和医疗保健意识的增强，以及行业技术的不断创新与突破，我国的医疗器械行业正处于高速发展的阶段，已经成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场。根据招股书披露数据，截至 2020 年，中国医疗器械市场规模约为 7,341 亿元，较上一年度同比增长 18.30%，市场规模 2023年有望突破 10,000 亿元。图图34：2023 年年市场规模市场规模有望有望突破突破 10,000 亿元亿元 数据来源：招股说明书、火石创造数据平台、开源证券研究所 2.4、生物医用材料生物医用材料：医疗器械发展基础医疗器械发展基础，全球生物材料，全球生物材料 2025 年或达年或达 475亿美元亿美元 公司生产的重组胶原蛋白产品以及抗HPV生物蛋白产品的核心成分重组型胶原蛋白、酸酐化牛-乳球蛋白属于生物医用大分子材料。生物医用材料是可用于诊断、修复人体受损的组织或器官等医学领域的生物性材料，属于医疗器械中的医疗耗材一类。生物医用材料的发展与医疗技术的革新密不可分，生物医用材料及其制品已成为医疗器械行业发展的基础之一。根据招股书披露，Markets And Markets 披露的数据显示，2020 年全球的生物材料市场规模为 355 亿美元，2025 年的市场规模有望达到 475 亿美元，CAGR 为 6.0%，其中主要的增长均来自于医疗方面的应用。010002000300040005000600020172018201920202021E2022E2023E全球医疗器械行业市场规模（亿美元）0%5 %000400060008000100001200020172018201920202021E2022E2023E中国医疗器械市场规模（亿元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/31 图图35：2025 年年全球生物材料市场规模全球生物材料市场规模有望达到有望达到 475 亿美元亿美元 数据来源：Markets And Markets、招股说明书、开源证券研究所 生物医用材料行业的发展上，我国起步较晚，目前的生产与制造技术与欧美等发达国家及地区仍存在一定的差距。高端生物医用材料市场中，Johnson&Johnson、Abbott、BostonScientific、Medtronic 等欧美企业所生产的产品占据较高的市场份额。随着我国的生物医用材料生产企业的技术创新与革新，国产的生物医用制品的市场竞争力会不断提高，逐步缩小与国外竞品的差异，提高市场份额。在生物医用材料中，胶原蛋白材料属于重要的生物高分子材料，具有促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，在组织器官损坏修复中较为常见，同时也可以应用于敷料、人工器官等领域。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的 3040%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位。胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具有柔韧性和较大的抗拉强度。人类目前已发现 28 种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生，在成年人体内含量最高的是型，其次是型，婴幼儿体内含量最高的是型，其次是型。图图36：每个原胶原都由每个原胶原都由 3 条条-螺旋的肽链缠绕而成螺旋的肽链缠绕而成 资料来源：公司官网、开源证券研究所 胶原蛋白具有低免疫原性、与细胞外基质的强相互作用性能、生物相容性和可降解性等生物特性，同时凭借其自身的机械强度，可在人体内作为填充材料进行使0100200300400500202020212022202320242025全球的生物材料市场规模（亿美元）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/31 用。胶原蛋白根据原材料来源不同可以分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和生物合成的重组胶原蛋白。图图37：胶原蛋白可分为胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白重组胶原蛋白 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 根据重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，重组胶原蛋白可分为三个类别，分别为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。表表13：重组胶原蛋白可分为三个类别重组胶原蛋白可分为三个类别 名称名称 描述描述 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/31 2.5、抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白：主流治疗手段之一，主流治疗手段之一，2020 年年市场规模市场规模 3.32 亿元亿元 功能蛋白常指具有特定结构和功能的蛋白质，它们可以是人体组织重要构成部分，或参与人体各种代谢活动，或提供能量，或参与免疫调节等。特定的功能蛋白可对某些疾病有预防和治疗作用。功能蛋白材料是包括动物来源或生物合成的具有一定活性的生物材料，可用于多种疾病的防治和诊断。2023 年 1 月，国家药监局关于发布 YY/T 1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告（2023 年第 14 号）标志着我国重组人源化胶原蛋白行业迎来正式标准。重组人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好。随着行业内企业及科学家对病毒抑制机理的研究，功能蛋白在抗病毒领域的应用场景被逐渐挖掘。HPV 是一种球形 DNA 病毒，目前已分离出 120 多种基因型，这些不同基因型的病毒可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型。图图38：HPV 病毒可以分为病毒可以分为粘膜型、皮肤型粘膜型、皮肤型、疣状表皮发育不良型疣状表皮发育不良型三种亚型三种亚型 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 国际癌症研究协会（IARC）认定持续性高危型 HPV 感染正是诱发宫颈癌的重要原因，99%以上的宫颈癌与 HPV 感染有关。根据招股书披露，国内 2020 年癌症统计数据显示，国内统计发现宫颈癌已成为新发病例第 6 位、死亡率第 7 位。图图39：中国每年新中国每年新发宫颈癌病例发宫颈癌病例 10.6 万例万例 数据来源：招股说明书、世界卫生组织、开源证券研究所 目前临床常用治疗 HPV 的主要方法包括：重组人干扰素-2b 外用剂型（包括：栓剂、阴道泡腾胶囊（片）、凝胶、软膏剂等）、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋0102030405060全球中国每年新发病（万例）死亡病例（万例）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/31 白敷料。在功能蛋白类产品中功能蛋白类产品中，公司的产品占主导地位公司的产品占主导地位，具有较强的不可替代性。根据广州标点医药信息股份有限公司统计数据，在 2020 年度我国治疗 HPV 感染医药产品市场主要产品中，公司抗 HPV 蛋白产品市场份额为 14.58%，排名第三。根据实验结果，锦波生物的抗 HPV 生物蛋白产品相较保妇康栓和重组人干扰素-2b 外用剂型的转阴率更高，有效性更加明显。图图40：2020 年度年度我我国治疗国治疗 HPV 感染医药产品中，公司抗感染医药产品中，公司抗 HPV 蛋白产品蛋白产品分分额额第第三三 数据来源：问询的回复、广州标点医药信息股份有限公司统计数据、开源证券研究所 2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白为 3.32 亿元，是防治 HPV 感染的主流手段之一。图图41：2020 年国内抗年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元亿元 数据来源：招股说明书、标点数据、开源证券研究所 2.6、竞争格局竞争格局：锦波生物锦波生物研发费用率第二研发费用率第二，毛利率可比公司均值持平，毛利率可比公司均值持平 目前，暂无与锦波生物在技术路径、产品种类、应用领域等方面完全可比的同类企业，根据主营业务为从事功能蛋白研究与生产、采用合成生物技术生产从原料到医疗器械、护肤品等终端产品等特点，选取华熙生物（688363.SH）、创尔生物（831187.NQ）、诺唯赞（688105.SH）、百普赛斯（301080.SZ）、巨子生物（02367.HK）作为同行业可比公司。保妇康栓,29.76%重组人干扰素2b 系列产品,20.61%锦波生物抗 HPV 蛋白产品,14.58%其他,35.05%1.21.712.723.994.433.32-30%001015202530201520162017201820192020其他（亿元）HPV生物蛋白敷料销售额（亿元）yoy北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/31 图图42：选取选取华熙生物华熙生物、创尔生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物作为同行业可比公司、创尔生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物作为同行业可比公司 资料来源：招股说明书、各个公司官网、开源证券研究所 表表14：可比公司在产品可比公司在产品类型、类型、行业行业等方面等方面与锦波生物有一定相似性与锦波生物有一定相似性 可比公司可比公司 主要产品系列主要产品系列 华熙生物 食品营养：透明质酸钠原料、-氨基丁酸原料、肠道健康专用透明质酸钠、透明质酸钠复合益生菌粉 医药健康：注射级玻璃酸钠、滴眼级玻璃酸钠、医疗器械级玻璃酸钠、PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）、依克多因 个人护理：超活透明质酸、油分散透明质酸钠（彩妆专用玻璃酸钠）创新应用：口腔护理透明质酸、纺织专用玻尿酸、宠物营养用玻璃酸钠 创尔生物 医疗器械：胶原贴敷料、胶原蛋白海绵医用型胶原敷料 生物护肤：胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液、胶原紧致修护眼霜、胶原蓝铜胜肽精华液、玉颜洁颜泡沫、玉颜粉妆水、水杨酸棉片、创福康泛醇舒缓喷雾 活性胶原蛋白原料：型胶原蛋白液、型胶原蛋白粉 大健康：壁然美胶原蛋白蓝莓果饮 诺唯赞 科研试剂：PCR、RT、qPCR、克隆、定点突变、蛋白 WB、细胞凋亡等 高通量试剂：从核酸提取到高通量测序文库构建的完整解决方案，包括适用于illumina、MGI 测序平台以及三代 pacbio 平台的文库构建的全套产品 生物医药试剂与服务：荧光素酶系列（报告基因检测试剂、细胞活力检测试剂）、免疫检测系列（Human IgG Kit、Human Fc Kit）分子诊断试剂：qPCR/qRT-PCR 预混液、DNA 聚合酶、数字 PCR 等 华熙生物 透明质酸微生物发酵透明质酸微生物发酵生产技术为核心，透明质酸产业化规模位居国际前列，国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。创尔生物 拥有生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得了液态胶原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。诺唯赞 围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发，具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力。百普赛斯 提供重组蛋白等关键生物试剂重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。主要产品应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。巨子生物 基于生物活性成分的专业皮肤护理皮肤护理产品企业，设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品。公司同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术稀有人参皂苷技术的功能性食品。利用专有的合成生物学技术，公司自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/31 可比公司可比公司 主要产品系列主要产品系列 动物检测试剂：核酸检测系列、免疫检测系列 百普赛斯 通用型研发工具：Streptavidin(SA)系列、Fc 受体蛋白、star Ribbon 预染蛋白Marker、同型对照(抗体/融合蛋白)、MPCLIA 关键原料等 细胞与基因治疗：CGT 整体解决方案、细胞培养生长因子、细胞因子检测试剂盒、核酸酶&残留检测试剂盒、GMP 级别蛋白定制服务等 抗体药开发：全长多次跨膜蛋白、全长多次跨膜蛋白、STAT 通路与疾病发生等 传染病研究：SARS-CoV-2 相关产品、ELISA 试剂盒、假病毒、新冠新型突变等 神经科学：脑与神经蛋白、神经退行造模新手段、Aneuro 神经因子 诊断试剂开发：新冠诊断抗原抗体、免疫组化(IHC)抗体、病理技术服务平台 巨子生物 可复美：重组胶原蛋白敷料、Human-like 胶原蛋白舒护亮泽面膜、Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等 可丽金：Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华、Human-like 胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜、Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华等 心苷：护肤系列、内服系列、全系列产品等 资料来源：各个公司官网、开源证券研究所 盈利能力上，锦波生物总体毛利率与可比公司均值基本持平，2020 年毛利率略低于同行业可比公司均值，2022 年超过可比公司均值。百普赛斯提供病毒检测相关的重组蛋白产品，相应市场规模增长较快且产品具有一定稀缺性，价格较高使得其毛利率有一定上升。图图43：百普赛斯百普赛斯病毒检测产品拉升毛利率病毒检测产品拉升毛利率 图图44：近年锦波生物净利率与均值基本持平近年锦波生物净利率与均值基本持平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 期间费用率中，2019 年-2020 年，锦波生物销售费用率与同行业可比公司平均水平相比较接近，2021 年-2022 年略低于同行业平均水平，主要因为同行业公司均加大销售费用投入，使得 2021 年销售费用率相较 2020 年上升较多，但锦波生物销售费用率相较 2020 年变动较小。研发费用投入上，诺唯赞与百普塞斯的费用率较高，锦波生物研发费用率与同行业平均水平基本持平，2020 年以后研发费用率位列第二，仅低于百普塞斯。83.85.38.74.11p0 19202020212022华熙生物创尔生物诺唯赞百普赛斯巨子生物锦波生物平均值27.04D.742.91&.05%0 19202020212022华熙生物创尔生物诺唯赞百普赛斯巨子生物锦波生物平均值北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/31 图图45：销售费用率销售费用率均值略有增长均值略有增长 图图46：锦波生物的研发费用率高于可比公司均值锦波生物的研发费用率高于可比公司均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、估值对比估值对比：同行业可比公司均值为同行业可比公司均值为 53.69X 锦波生物募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，开拓重组人源胶原新材料在不同下游领域的应用与产业化，提升公司综合竞争力。当前可比公司 PE TTM 均值53.69X，同时考虑标的具有一定的稀缺性，建议关注。表表15：发行价对应稀释前发行价对应稀释前 PE TTM 为为 28.5X，低于同行业可比公司的，低于同行业可比公司的 PE TTM 均值均值 53.69X 简称简称 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）PE(2021)PE TTM 2022 年营收年营收 同比增长率同比增长率 2022Q1-Q3毛利率毛利率 2022 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）华熙生物 688363.SH 478.58 61.2 49.3 28.53v.99%7.82 创尔生物 831187.NQ 5.61 16.3 16.2 1.40w.78%0.34 诺唯赞 688105.SH 148.08 21.8 131.9 90.99h.88%6.78 百普赛斯 301080.SZ 82.33 47.3 42.2 23.23.51%1.74 巨子生物 02367.HK 285.67 34.5 28.9 52.30.39%8.28 均值 200.06 36.21 53.69 39.29.11%4.99 中值 148.08 34.50 42.16 77.78%4.26 锦波生物 832982.NQ 31.17 54.3 28.5 67.15.44%0.57 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 2023 年 5 月 4 日 4、风险提示风险提示 研发成果无法产业化风险、新产品注册风险、新股破发风险。28.86#.880.750.79%0 0P 19202020212022华熙生物创尔生物诺唯赞百普赛斯巨子生物锦波生物平均值10.94%6.60%8.88.11%0%5 %0 19202020212022华熙生物创尔生物诺唯赞百普赛斯巨子生物锦波生物平均值北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/31 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/31 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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  • 科大讯飞-公司详报：人工智能国家队的“星火”终能燎原-230505（40页）.pdf

    请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 科大讯飞科大讯飞(002230)计算机计算机 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-05-04 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/04/28 6 个月目标价（元）收盘价（元）60.60 12 个月股价区间（元）31.1069.30 总市值（百万元）140,778.91 总股本（百万股）2,323 A 股（百万股）2,323 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）106 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 4t%相对收益 3dq%Table_Report 相关报告 科大讯飞（002230）：“星火”燎原，静待二季度经营回暖-20230422 科大讯飞（002230）：AI 龙头营收持续高增 -20220423 技术变革带动机构持仓回归超配 Table_Author 证券分析师：黄净证券分析师：黄净 执业证书编号：S0550522010001 18680586451 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 人工智能国家队，“星火”终成燎原之势人工智能国家队，“星火”终成燎原之势-科大讯飞深度报告科大讯飞深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary AI 行业行业奇点已至。奇点已至。随着 GPT-4 的推出，其展现出来的通用人工智能早期的火花让人着迷。我们认为，AI 行业奇点已至。与此同时，AI 作为未来最重要的基础设施，国产化势在必行。公司兼具模型和应用双重优势。在模型方面公司兼具模型和应用双重优势。在模型方面，公司早有技术积淀，并于 2022 年 12月开始“1 N“大模型研发攻关，现已内部发布星火认知大模型。在应用方面在应用方面，公司有着 GPT 技术良好的落地场景。公司将于 5 月 6 日发布 AI 学习机、讯飞听见、智能办公本、智慧驾舱、讯飞开放平台 5 项应用成果，未来随着 GPT 技术向主要业务场景的持续引入，潜在的商业价值空间巨大：1）AI 教育：教育：AIGC 技术对具备内容针对性和个性化交互学习特点的教育具有天然的优势，学习机、因材施教、个册等智慧教育产品将融入更多新“智慧”，我们预计到 2026 年教育业务收入将达 212 亿元。2）AI 医疗：医疗：公司智医助理是业内唯一通过国家职业医师资格考试的智能辅助诊断系统，GPT 技术将加速推进智医助理的区域覆盖，我们预计 2026 年以智医助理为代表的智慧医疗业务收入达到近 18 亿元。3）AI 办公：办公：办公是 AIGC 良好落地场景，例如讯飞听见有望依托 GPT 技术提升转写能力并根据用户需求提炼摘要等，随着 GPT 技术的全面应用，我们预计公司开放平台及消费者业务 2026 年收入将实现 118 亿元。4）AI 人机交互：人机交互：智能座舱、智能客服都是人机交互的重要场景，公司在具备智能语音交互的新能源汽车中市占率超 50%，预计在 GPT 技术的加持下，智慧汽车业务收入 2026 年将达到 12 亿元。同时运营商和智慧金融业务的智能座席助手及智慧法院语音交互建设有望在 GPT 技术加持下持续深化。23 年有望迎来戴维斯双击。年有望迎来戴维斯双击。从行业来看，GPT 作为生产力变革的重要工具，再次点燃市场对 AIGC 的关注，估值层面明显修复；从基本面来看，预计公司 23 年收入端存量释放，费用端稳定，前期投入红利可期，公司业绩将有望于 22 年触底后反转，很有可能实现戴维斯双击。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 251.65/320.95/400.83 亿元，同比增长 33.71%/27.54%/24.89%；实现归母净利润 18.24/26.92/36.98 亿元，同比增长225.07%/47.56%/37.39%。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 技术发展不及预期，业务推进不及预期。技术发展不及预期，业务推进不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 18,314 18,820 25,165 32,095 40,083( /-).61%2.773.71.54$.89%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,556 561 1,824 2,692 3,698( /-).13%-63.945.07G.567.39%每股收益（元）每股收益（元）0.70 0.24 0.79 1.16 1.59 市盈率市盈率 75.01 136.79 70.50 47.77 34.77 市净率市净率 7.27 4.65 7.06 6.15 5.23 净资产收益率净资产收益率(%)10.93%3.38.02.88.03%股息收益率股息收益率(%)0.18%0.18%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,325 2,324 2,323 2,323 2,323-40%-20%0 0 22/52022/8 2022/11 2023/2科大讯飞沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 目目 录录 1.AI 行业奇点已至，行业奇点已至，GPT 技术赋能讯飞新成长技术赋能讯飞新成长.4 1.1.AI 行业奇点已至.4 1.2.公司兼具模型和应用双重优势.5 1.3.AI 教育：G-B-C 联动，智慧教育融入更多新“智慧”.7 1.3.1.类 ChatGPT 技术率先落地学习机，其他业务有望持续转化.7 1.3.2.教育信息化催化不断，智慧教育空间逐步释放.12 1.4.AI 医疗：智慧医疗或迎来更高水平智医助理.15 1.5.AI 办公：消费者业务蕴含巨大潜力.18 1.6.AI 人机交互：持续深化智能座舱和智能客服场景.20 2.科大讯飞：科大讯飞：AI 领头羊，领头羊，“平台平台 赛道赛道”构筑构筑 AI 生态生态.24 2.1.科大讯飞：人工智能国家队，深耕行业二十载.24 2.2.业务结构：“平台 赛道”构筑 AI 生态.25 3.23 年有望迎来戴维斯双击年有望迎来戴维斯双击.29 3.1.财务分析：基本面稳健，22 年短期承压.29 3.2.短期：增收控费，23 年有望触底反弹.30 3.3.长期：技术驱动赛道成长，管理赋能持续优化.32 4.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级.34 4.1.业绩预测.34 4.2.投资评级.35 5.风险提示风险提示.37 图表目录图表目录 图图 1：AIGC 指数及换手率情况指数及换手率情况.4 图图 2：海内外主要公司大模型相关事件时间轴：海内外主要公司大模型相关事件时间轴.5 图图 3：讯飞认知智能大模型：讯飞认知智能大模型“1 N”任务攻关任务攻关.7 图图 4：公司发布新产品：公司发布新产品AI 学习机学习机 T20 Pro.8 图图 5：2019-2026E 我国教育平板出货量（万台）我国教育平板出货量（万台）.9 图图 6：2020Q3 我国学习机市场份额我国学习机市场份额.9 图图 7：公司智慧教育业务全景图：公司智慧教育业务全景图.10 图图 8：GPT 技术助力减负增效与教育均衡技术助力减负增效与教育均衡.10 图图 9：2017-2024E 中国中小教育信息化经费投入（亿元）中国中小教育信息化经费投入（亿元）.12 图图 10：2018-2022 年公司教育业务收入（亿元）年公司教育业务收入（亿元）.14 图图 11：2017-2022E 中国智慧医疗投资规模（亿元）中国智慧医疗投资规模（亿元）.15 图图 12：2018-2022 年公司智慧医疗收入（亿元）年公司智慧医疗收入（亿元）.15 图图 13：GPT-4 和和 GPT-3.5 在在 USMLE 的成绩表现的成绩表现.16 图图 14：全科辅诊诊疗系统产品功能：全科辅诊诊疗系统产品功能.16 图图 15：智能外呼助手产品功能：智能外呼助手产品功能.16 图图 16：2018-2022 年公司开放平台及消年公司开放平台及消费者业务收入（亿元）费者业务收入（亿元）.18 图图 17：2018-2022 年公司智能硬件收入（亿元）年公司智能硬件收入（亿元）.18 图图 18：2017-2023E 智能硬件市场规模（亿元）智能硬件市场规模（亿元）.19 图图 19：2019-2022E 中国语音交互乘用车端应用市场规模（亿元）中国语音交互乘用车端应用市场规模（亿元）.20 图图 20：科大讯飞语音交互车端应用发展阶段：科大讯飞语音交互车端应用发展阶段.21 图图 21：2018-2022 年公司智慧汽车营业收入（亿元）年公司智慧汽车营业收入（亿元）.21 图图 22：运营商业务智能客服应用：运营商业务智能客服应用.22 AUjW1WlX9YFZlYYZiYdUbRaObRsQmMmOmPlOmMmRlOqQmR6MmNrOxNsPnQwMtRnP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 23：智慧金融业务智能客服应用：智慧金融业务智能客服应用.22 图图 24：公司智慧城市业务布局：公司智慧城市业务布局.23 图图 25：2018-2022 年公司智慧城市收入（亿元）年公司智慧城市收入（亿元）.23 图图 26：公司发展历程：公司发展历程.24 图图 27：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年一季报）年一季报）.25 图图 28：讯飞开放平台：讯飞开放平台.26 图图 29：2018-2022 年讯飞开放平台收入（亿元）年讯飞开放平台收入（亿元）.27 图图 30：公司开放平台：公司开放平台 2.0.27 图图 31：公司业务全景图：公司业务全景图.28 图图 32：公司分业务收入（亿元）：公司分业务收入（亿元）.28 图图 33：2017-2022 年公司营业收入（亿元）年公司营业收入（亿元）.29 图图 34：2017-2022 年公司归母净利润（亿元）年公司归母净利润（亿元）.29 图图 35：2018-2022 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率.30 图图 36：2018-2022 年公司费用率变化年公司费用率变化.30 图图 37：2017-2022 年公司经营性现金流变化（亿元）年公司经营性现金流变化（亿元）.30 图图 38：公司员工数量变化情况（人）：公司员工数量变化情况（人）.31 图图 39：公司人均创收（右轴）与人均创利（左轴）：公司人均创收（右轴）与人均创利（左轴）.31 图图 40：公司股价复盘：公司股价复盘.32 图图 41：2017-2022 年公司研发支出（亿元）及占比年公司研发支出（亿元）及占比.32 图图 42：基础算法：基础算法 技术体系技术体系 场景理解的讯飞生命树场景理解的讯飞生命树.33 表表 1：2022 年公司在年公司在 16 项国际人工智能大赛的获奖情况项国际人工智能大赛的获奖情况.6 表表 2：公司智慧教育主要产品介绍：公司智慧教育主要产品介绍.8 表表 3：科大讯飞：科大讯飞 AI 学习机收入预测（亿元）学习机收入预测（亿元）.9 表表 4：科大讯飞因材施教解决方案收入预测（亿元）：科大讯飞因材施教解决方案收入预测（亿元）.11 表表 5：科大讯飞个性化学习手册收入预测（亿元）：科大讯飞个性化学习手册收入预测（亿元）.12 表表 6：近年教育相关政策：近年教育相关政策.13 表表 7：科大讯飞课后服务平台运营收入预测（亿元）：科大讯飞课后服务平台运营收入预测（亿元）.14 表表 8：科大讯飞：科大讯飞 AI 教育收入预测（百万元）教育收入预测（百万元）.15 表表 9：科大讯飞智医助手空间预测（亿元）：科大讯飞智医助手空间预测（亿元）.17 表表 10：科大讯飞：科大讯飞 AI 医疗收入预测（百万元）医疗收入预测（百万元）.17 表表 11：公司消费者产品矩阵：公司消费者产品矩阵.19 表表 12：科大讯飞开放平台及消费者业务收入预测（百万元）：科大讯飞开放平台及消费者业务收入预测（百万元）.20 表表 13：科大讯飞智慧汽车业务收入预测（亿元）：科大讯飞智慧汽车业务收入预测（亿元）.22 表表 14：科大讯飞：科大讯飞 AI 人机交互场景收入预测（百万元）人机交互场景收入预测（百万元）.23 表表 15：公司董事会成员介绍公司董事会成员介绍.25 表表 16：科大讯飞盈利预测（百万元）：科大讯飞盈利预测（百万元）.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 1.AI 行业奇点已至，行业奇点已至，GPT 技术赋能讯飞新成长技术赋能讯飞新成长 1.1.AI 行业奇点已至 多轮催化，多轮催化，AI 行业奇点已至。行业奇点已至。2022 年 11 月 OpenAI 发布 ChatGPT，随即 2023 年 1月 BuzzFeed 宣布与 OpenAI 合作来协助公司创意生成引爆二级市场，带来第一轮催化。从海外来看，微软、谷歌等巨头率先布局，相继发布基于类 ChatGPT 技术的产品，引发市场关注；从国内来看，百度、阿里巴巴、字节跳动、腾讯、华为等大厂以及科大讯飞等公司均宣布有 GPT 相关技术储备，算法类、算力类、应用类公司也在二级市场相继发力，引领 AIGC 第一波上涨。再经历近一个月的回调后，AIGC 又迎来第二轮催化，OpenAI 于 3 月 15 日发布了 GPT-4，从单模态转向多模态，随后在微软 Copilot、英伟达发布会、OpenAI 开放 plugins 等重大事件的持续催化下，国内 AIGC 市场也呈现多点开花的局面，开启第二轮上涨。我们认为，市场已经认识到 GPT 技术将会带来生产效率变革性的提升，AI 行业的奇点已至。图图 1：AIGC 指数及换手率情况指数及换手率情况 数据来源：Wind，公开资料整理，东北证券 但但 AI 不止与此。不止与此。从 ChatGPT 到 GPT-4 不到半年的跨模态迭代充分反映了 AIGC 的高速发展，随着更多资源和资本的注入，未来 GPT 模型的迭代进程有望持续加速，考虑到 OpenAI 的 GPT 服务不能在国内正常运营，我们认为这将极大促进国内 GPT技术的研发和产业发展。百度、360、华为、商汤、阿里等厂商已发布大模型相关产品，预计 4-6 月其他国内大厂和海外巨头也将相继召开大模型及产品应用发布会，持续的催化有望进一步拉动 AI 产业的发展，我们认为届时国内 GPT 产业将出现群雄逐鹿的格局，或将 AIGC 推向又一新高度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 2：海内外主要公司大模型相关事件时间轴：海内外主要公司大模型相关事件时间轴 数据来源：公开资料整理，东北证券 1.2.公司兼具模型和应用双重优势 科大讯飞兼具模型和应用场景，在科大讯飞兼具模型和应用场景，在 GPT 产业中占有重要席位。产业中占有重要席位。我们认为 AIGC 技术的发展终将要为应用落地服务，而科大讯飞在预训练模型领域早有技术积淀，并在教育、医疗、办公、智能客服等 GPT 技术落地的良好场景有着独特的理解和 AI产品应用。公司依托已积淀的强大的品牌影响力和 AI 技术能力，在这些领域的相关转化要易于其他厂商，公司在 GPT 产业中将占有重要席位。公司在大模型领域早有技术积淀。公司在大模型领域早有技术积淀。2017 年 7 月我国新一代人工智能规划出台，10 月份推出了首批四大人工智能开放平台，讯飞便是其中之一。2017 年 12 月，科技部依托讯飞建设认知智能国家重点实验室，而预训练模型作为认知智能的重要环节，也为公司相关研发打下基础。2022 年国家重点实验室重组，在首批 20 个国家标杆实验室里，公司是唯一承建认知智能的全国重点实验室，在大型语言模型上早有深厚的技术沉淀。专业数据积累为应用落地提供支撑。专业数据积累为应用落地提供支撑。公司在多年认知智能系统研发推广中积累了超过 50TB 的规模化的高质量行业语料和每天超 10 亿人次用户交互的活跃应用，为训练达到专家水平行业认知的大模型提供了海量行业文本语料和用户反馈数据，也为教育、医疗、运营、消费者等专业领域场景落地提供了强力支撑。算力为模型建设算力为模型建设奠定基础。奠定基础。公司在总部自建有业界一流的数据中心，为大模型训练平台建设奠定了很好的硬件基石。此外，在工程技术方面实现了百亿参数大模型推理效率的近千倍加速，为未来更大更多认知智能大语言模型技术经济实惠规模化应用提供了可能。核心算法占优，相关成果丰富。核心算法占优，相关成果丰富。公司在 Transformer 深度神经网络算法方面拥有丰富经验，已广泛应用于语音识别、图文识别、机器翻译等任务并达到国际领先水平，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 公司已经陆续开源了超过 40 个通用领域、6 大类中文预训练语言模型，已经成为业界最为广泛的中文预训练模型系列之一，相关模型库月均调用量超 1000 万，在Github 平台获得星标数位列同类中文预训练语言模型第一并远超第二名。2022 年公司进一步发布了面向多模态领域的两个轻量级预训练模型，实现了多尺度层级的预训练，有监督强化聚类表征以及多预训练任务联合优化框架等创新点，在参数量比业界公开模型小 20 倍以上的情况下，产品识别效率提升了 20%-30%，实现了业界领先。2022 年公司在人工智能关键核心技术领域已摘取了 16 项国际人工智能大赛的冠军。表表 1：2022 年公司在年公司在 16 项国际人工智能大赛的获奖情况项国际人工智能大赛的获奖情况 时间时间 大赛大赛 介绍介绍 2022 年 2 月 知识图谱人工智能挑战赛 Open Graph Benchmark 荣获第一的成绩 2022 年 4 月 常识推理挑战赛 CommonsenseQA2.0 刷新机器常识推理水平世界纪录 2022 年 4 月 第十六届国际语义评测大赛 三项主要赛道中拿下冠军，标志着科大讯飞在多语种语言理解领域持续进阶 2022 年 5 月 国际口语机器翻译评测比赛(IWSLT)语音翻译任务中获得英德、英中两个方向第一，以及英日方向主系统第二的好成绩，再次以实力证明在语音翻译领域的国际领先地位 2022 年 6 月 第二届 DiCOVA 声音信号检测挑战赛 语音赛道、融合赛道两项冠军 2022 年 7 月 国际声学场景和事件测及分类挑战赛 声音事件定位与检测赛道冠军、小样本动物声音事件检测赛道冠军 2022 年 7 月 nuScenes 自动驾驶评测比赛 纯视觉 3D 目标检测任务冠军，实现了自动驾驶汽车对周围物体的动态 3D 深度感知，让车辆对周围环境的敏感度提升，有助于提高自动驾驶车辆和人员的安全性 2022 年 7 月 科学知识推理挑战赛 OpenBookOA 第一名，常识推理单模型首超人类平均水平 2022 年 8 月 认知智能国家重点实验室 通过知识图谱深度语义推理模型，荣获开放知识图谱问答评测第一名 2022 年 9 月 2022 年智能与语言技术竞赛段落检索赛道榜单 凭借基于弱监督数据预训练的开放问答段落检索系统技术创新取得第一名，使得大规模语义段落检索技术离“更精准、更全面”更近一步 2022 年 10 月 常识推理挑战赛 OASC 夺得榜首，以多模型准确率 93.48%、单模型准确率 92.07%的成绩均创造榜单最好成绩，继 OpenBookQA 夺冠之后在常识推理任务上再次超越人类平均水平 2022 年 11 月 生成式文本摘要国际比赛 GENIE-Summarization XSUM 夺得第一名，在人工评测指标和机器评测指标上均大幅超过谷歌、微软、帝国理工等知名高校与研究机构 2022 年 12 月 2022ECCV(欧洲计算机视觉会议)2022OOV-ST 挑战赛文字识别赛道冠军，取得了 OOV 场景和综合场景双指标第一的佳绩，展现了科大讯飞在图文识别领域上的技术实力 2022 年 12 月 逻辑推理机器阅读理解挑战赛 ReClor 荣获榜首，标志着机器在理解方面进一步“融会贯通”，从有效理解文本表面意思，进阶到能基于已有知识进行逻辑推理 2022 年 12 月 第十一届国际对话系统技术挑战赛 DSTC11 凭借基于提示学习的多任务联合训练方案以及基于对比学习的多阶段粗到细模型训练方案，举夺得三项冠军。2022 年 12 月 多模态阅读理解评测 VCR 再次获得第一标志机器的阅读理解能力实现了从单模态到多模态的跨越。数据来源：公告公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 公司已发布星火认知大模型，认知能力已达国内一线水平。公司已发布星火认知大模型，认知能力已达国内一线水平。公司早在 2022 年 12 月进一步启动了生成式预训练大模型“1 N”任务攻关，其中“1”是通用认知智能大模型算法研发及高效训练底座平台，而“N”是应用于教育、医疗、人机交互、办公、翻译、工业等多行业领域的专用大模型版本。公司目前已内部发布星火认知大模型，在多轮问答、文章翻译、内容生成等方面都取得了不错的效果，我们认为其已经达到国内一线水平。尽管星火认知大模型在代码编写、数理逻辑推导上尚有不足，但我们认为其仍在迭代，能力将逐级提升，星星之火终成燎原之势。图图 3：讯飞认知智能大模型“：讯飞认知智能大模型“1 N”任务攻关”任务攻关 数据来源：科大讯飞公开业绩说明会、东北证券 公司将于公司将于 5 月月 6 日进行星火认知大模型成果发布会，日进行星火认知大模型成果发布会，届时将推出融合 GPT 技术的讯飞 AI 学习机、讯飞听见、讯飞智能办公本、讯飞智慧驾舱、讯飞开放平台 5 项应用成果。我们认为公司在专用场景大模型领域有着独特优势，此次融合 GPT 技术的产品级发布也将加速大模型应用的商业落地，未来随着 GPT 技术向公司主要业务场景的持续引入，潜在的商业价值空间巨大。1.3.AI 教育：G-B-C 联动，智慧教育融入更多新“智慧”1.3.1.类 ChatGPT 技术率先落地学习机，其他业务有望持续转化 公司公司锁定锁定教育教育先发优势，先发优势，形成形成 G-B-C 联动。联动。公司智慧教育产品已在全国 32 个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用，覆盖 G/B/C 三类客群。G 端业务以市县区等区域建设为主体，提供面向区域内所有学校及用户的因材施教整体解决方案等；B 端业务主要以学校建设为主体，包括面向学校的智慧课堂、大数据精准教学、英语听说课堂等；C 端业务主要以家长用户自主购买为主，包括 AI 学习机、个性化学习手册、课后服务平台等产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 表表 2：公司智慧教育主要公司智慧教育主要产品介绍产品介绍 业务类型业务类型 产品产品 业务业务概述概述 G 端端 因材施教一体化解决方案 因材施教智慧教育解决方案由“1 平台 多应用”组成，基于区域教育开放平台覆盖教、学、考、评、管等全场景的综合应用，连通校内教育场景和家庭教育场景，实现多场景智能应用融合，落实提质增效和因材施教。通常由地方政府部门招标并采购。B 端端 英语听说考教平台“英语听说教考平台”是在英语中高考改革背景下，依托科大讯飞智能语音及人工智能技术，开发的集英语听说教、学、考、评于一体的区级教学、考试综合解决方案；同时科大讯飞也提供智能评卷系统及依托于正式考试的英语听说智能模拟测试系统。C 端端 课后服务平台 在课后服务综合解决方案中的平台方面，科大讯飞搭建了链接供需、统筹调配资源的课后服务管理平台；在课程上，科大讯飞建立了涵盖六大领域、超 250 门课程、6000 多课时的课后服务课程体系。个性化学习手册 个性化学习手册是基于校内日常学业数据分析，不改变纸质习惯，通过大数据精准分析学生薄弱知识点，为每位学生定制的一套专属个性化学习方案，更好促进学生更高效地掌握知识、提升成绩，帮助学校分层教学，全面提高教学效率。学习机 基于国家 863 类人智能项目及认知智能国家重点实验室的成果，帮助学生在数理化学科方面，做少量题就能找到知识点弱项，并根据每个人不同的掌握情况给出适合的学习路径，实现“千人千面”的个性化精准学习，提高效率，节省时间。学习机线下销售渠道主要包括讯飞旗舰店以及代理商渠道；线上销售渠道则包括通过天猫旗舰店、京东等电商平台进行销售；同时科大讯飞也会通过通过 To G/B 端的区域解决方案销售学习机。数据来源：公司官网，东北证券 类类 ChatGPT 技术率先落地技术率先落地 AI 学习机。学习机。AI 学习机一直是公司教育拓 C 业务的口碑单品，一直通过自身硬技术硬实力不断进步更新。2022 年讯飞 AI 学习机的用户净推荐值NPS持续保持行业第一，AI学习机销售额增长超50%，新增专卖店实现100%增长，线下销量同比增长 100%。此前公司于 2 月 6 日发布了全面升级的学习机-AI学习机 T20 Pro，可为不同年龄段学生提供个性化学习方案。此次类 ChatGPT 技术的融入，或将在 AI 学习机的中英文辅导、口语学习等方面带来显著提升。图图 4：公司发布新产品：公司发布新产品AI 学习机学习机 T20 Pro 数据来源：公司官网、东北证券 在大模型技术赋能下，我们预计在大模型技术赋能下，我们预计 2026 年学习机收入达年学习机收入达 33 亿元。亿元。据了解，公司暂未对融入类 ChatGPT 技术的学习机有提价想法，并且可以对硬件支持的历史学习机版本提供免费升级，有望利用技术代差优势进一步打响品牌美誉度，提高公司学习机市场渗透率，这也是公司 AI 学习机贯穿始终的发展路径，并得到了市场的有效验证。据 IDC 数据，2020 年我国学习平板主要被传统学习机厂商霸占，前五大厂商出 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 货量占比达 77%，而公司 2020 年学习机出货量约 7 万台，以 IDC 2020 年学生平板365 万台出货量估算，市占率仅 1.92%，2021 年公司学习机出货量同比增长 150%，约 17.5 万台，市占率约 5.12%，证明了前沿技术拉动销量增长的可靠路径。在类ChatGPT 技术的赋能下，我们预计公司 AI 学习机 2026 年市占率将突破 28%，假设学习机平均价格维持在 2500 元/台，2026 年 AI 学习机收入将达到 33.04 亿元。若考虑未来学习机提价及高端学习机占比的提升，我们估计 2026 年 AI 学习机收入将达到 43.61 亿元。图图 5：2019-2026E 我国教育平板出货量（万台）我国教育平板出货量（万台）图图 6：2020Q3 我国学习机市场份额我国学习机市场份额 数据来源：IDC，东北证券 数据来源：IDC，东北证券 表表 3：科大讯飞：科大讯飞 AI 学习机收入预测（亿元）学习机收入预测（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 市场出货量（万台）342 356 382 410 440 472 公司销量（万台）18 27 50 76 106 132 公司市占率 5.12%7.5.0.5$.0(.0%若不提价若不提价 平均单价假设（元/台）2500 2500 2500 2500 2500 2500 学习机收入（亿元）4.38 6.68 12.42 18.96 26.39 33.04 若提价若提价 平均单价假设（元/台）2500 2500 2700 2900 3100 3300 学习机收入（亿元）4.38 6.68 13.41 21.99 32.72 43.61 数据来源：IDC，东北证券 除此之外，智慧教育还可以融入更多新“智慧”。除此之外，智慧教育还可以融入更多新“智慧”。教育是 GPT 技术落地的重要领域之一，在收录足够数量的专业领域资料的情况下，GPT 也可以“学会”相关知识，对学习人员进行辅助教育。因此 GPT 以及 AIGC 相关技术的应用对于本身具备内容针对性以及个性化交互学习特点的教育行业具有天然的优势。智慧教育一直是公司重要的业务线之一，现已搭建了比较完善的产品体系，一旦实现了技术的升级，将其转移到这些产品中是很水到渠成的事情，在学习机使用之后，因材施教、个册等都可以类比改进，公司原有的智慧教育将融入更多新“智慧”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 7：公司公司智慧教育业务全景图智慧教育业务全景图 数据来源：公司公告，东北证券 GPT 技术技术可助力减负增效与教育均衡。可助力减负增效与教育均衡。因材施教综合解决方案的首要核心是实现师生减负的同时确保教学质量和效用，而大模型可以深度耦合教育的课前、课中、课后应用场景实现因材施教的教学体系。从课前来看，GPT 技术可以为教师的备课阶段提供课程设计创意并进行信息收集和整理，帮助老师节省备课时间，丰富教学内容；从课中来看，GPT 技术可以充当课堂助教的职责，协助课堂上的实时问答，可以提高课堂趣味性和调动学生积极性；从课后来看，GPT 技术可以参与学生评估、作业生成等任务，对学生推送个性化作业。人工智能助教的参与极大程度的优化了老师资源的利用，对于教师资源匮乏的地区将有着显著性的改善，这将促进城乡教育均衡，缓解教育不均的现状。图图 8：GPT 技术助力减负增效与教育均衡技术助力减负增效与教育均衡 数据来源：东北证券 我们认为我们认为 GPT 技术的引入能提高因材施教方案的异地推广复制程度。技术的引入能提高因材施教方案的异地推广复制程度。因材施教解决方案是支撑公司教育领域的“压舱石”业务，公司已在短短几年内完成了从 1 到 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 N 的规模化成长，因材施教综合解决方案已经覆盖全国 40 余个区县，而 GPT 技术引入或将加速因材施教解决方案的异地推广。因材施教解决方案主要由市区县政府进行采购招标，然后在学校进行落地应用，假设因材施教项目订单和区域学生有关，我们以蚌埠市的标杆项目为例，蚌埠市合同金额 15.86 亿元，运营周期 5 年，覆盖学生 40 万人，若项目订单在运营阶段逐年平均确认，每个学生单年单项目 ARPU 值约 800 元。在得到区域因材施教方案的有效验证后，我们认为区域会继续采购因材施教方案，这对公司将会带来持续性运营收入。根据现有因材施教覆盖城市学校数量情况和全国学校学生数量，我们假设市区平均小学/初中/高中数量分别为428/145/33 个，单个小学/初中/高中平均学生人数为 700/949/1784 人。我们认为 GPT技术的引入将会提高单学生 ARPU 值和学校覆盖率，若若 2024 年年 GPT 技术引入因材技术引入因材施教解决方案，我们假设中小学渗透率逐年提升施教解决方案，我们假设中小学渗透率逐年提升 1%，单客价值量逐年提升，单客价值量逐年提升 100 元，元，我们推测到我们推测到 2026 年，因材施教解决方案带来的收入贡献将超达到年，因材施教解决方案带来的收入贡献将超达到 78 亿元。亿元。表表 4：科大讯飞因材施教解决方案收入预测（亿元）科大讯飞因材施教解决方案收入预测（亿元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 小学渗透学生人数小学渗透学生人数（万人）（万人）150 195 264 342 428 覆盖区域小学学生人数（万人）1498 1947 2397 2846 3295 小学渗透率 10.0.0.0.0.0%初中渗透学生人数（万人）初中渗透学生人数（万人）69 89 121 157 197 覆盖区域初中学生人数（万人）688 894 1100 1307 1513 初中渗透率 10.0.0.0.0.0%高中渗透学生人数高中渗透学生人数（万人）（万人）29 38 52 67 84 覆盖区域高中学生人数（万人）294 383 471 559 648 高中渗透率 10.0.0.0.0.0%累计渗透学生人数累计渗透学生人数（万人）（万人）248 322 436 565 709 单客单客 ARPU 值（元值（元/人）人）800 800 900 1000 1100 因材施教解决方案收入（亿元）因材施教解决方案收入（亿元）19.84 25.79 39.28 56.55 78.02 数据来源：东北证券 GPT 技术或将丰富个性化学习手册题库资源。技术或将丰富个性化学习手册题库资源。不仅 AI 学习机，个性化学习手册也是 GPT 技术落地教育业务 C 端的重要场景。个性化学习手册主要基于校内日常学业数据分析定制专属个性化学习方案，而大模型在中英文阅读，海量信息采集上有着独特优势，可以进一步丰富语文及英语科目的题库资源，为学生提供更为针对性的学习手册。假设假设 2024 年公司个性化学习手册引入年公司个性化学习手册引入 GPT 技术，我们预计学生付费技术，我们预计学生付费转化率和学生续购率将会进一步提升，同时个性化学习手册平均订购科目也将增多，转化率和学生续购率将会进一步提升，同时个性化学习手册平均订购科目也将增多，我们预测到我们预测到 2026 年个性化学习手册收入将达到年个性化学习手册收入将达到 37.82 亿元。亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 表表 5：科大讯飞：科大讯飞个性化学习手册个性化学习手册收入预测（亿元）收入预测（亿元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新增覆盖学校（个）新增覆盖学校（个）300 400 500 500 500 累计覆盖学校（个）累计覆盖学校（个）1800 2200 2300 2800 3300 新增付费学生人数（万人）新增付费学生人数（万人）29 38 51 53 55 新增学生人数（万人）41 55 68 68 68 学生付费转化率 70ptw%续费学生人数（万人）续费学生人数（万人）137 151 174 209 246 上年付费学生人数（万人）150 165 189 224 261 学生续购率 91.0.0.0.0.0%累计付费学生人数（万人）累计付费学生人数（万人）165 189 224 261 300 个性化学习手册单价（元个性化学习手册单价（元/科科/学期）学期）300 300 300 300 300 订购学科数目订购学科数目（科科/人人）1.5 1.5 1.7 1.9 2.1 个性化学习手册个性化学习手册收入（亿元）收入（亿元）12.31 17.00 22.88 29.78 37.82 数据来源：东北证券 1.3.2.教育信息化催化不断，智慧教育空间逐步释放 “双减政策”引领教育刚需回流，智慧教育市场空间持续释放。“双减政策”引领教育刚需回流，智慧教育市场空间持续释放。“双减“政策明确，要有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，大力提升校内教育质量并从严规范校外培训服务。同时教育部基础教育司司长吕玉刚表示，国家将推行“5 2”模式即学校每周 5 天都要开展课后服务，每天至少开展 2 小时。据中国教育学会和艾瑞咨询联合发布的中国辅导教育行业及辅导机构教师现状调查报告，2016 年中小学外辅导市场规模超过 8000 亿元，我们认为庞大的校外辅导市场将在政策的引导下回流校内，智慧教育的空间将持续释放，2021 年我国的小学、初中、高中教育信息化经费投入达到 1634 亿，同比增长 9.1%，预计 2024 年教育信息化空间将突破 2000 亿。图图 9：2017-2024E 中国中小教育信息化经费投入（亿元）中国中小教育信息化经费投入（亿元）数据来源：艾瑞咨询，东北证券 政策加码助推教育信息化改革。政策加码助推教育信息化改革。2021 年 12 月“十四五”国家信息化规划出台，明确指出要“提升教育信息化基础设施建设水平，构建高质量教育支撑体系”，并从具体五方面推进政策落地。随着关于抓紧做好项目储备工作的预通知和关于抓紧做好项目储备工作的预通知两项教育贴息贷款政策的落地，智慧教育建设再 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 次提速。两项政策明确对高校、职业院校和实训基地等设备购置和更新改造新增贷款，中央财政贴息 2.5%、期限两年，高校的贷款项目原则上不可以低于 2000 万元，且申请需在 2022 年 12 月 31 日完成。据公司在投资者互动平台中透露，截至 10 月19 日，公司约申报了 150 项贴息贷款类高校项目，在贴息政策的助力下，智慧教育建设将持续落地，公司教育业务将得到进一步发展。表表 6：近年教育相关政策：近年教育相关政策 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2018/08 国务院 关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见 意见强调坚持“优先保障、加大投入，尽力而为、量力而行，统筹兼顾、突出重点，深化改革、提高绩效”的原则，对教育经费投入、使用、管理提出改革要求。意见提出要保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于 4%，确保一般公共预算教育支出逐年只增不减，确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减。2021/07 国务院 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见“双减”明确要求全面贯彻党的教育方针，全面落实中央“双减”工作部署，遵循“校外治理、校内保障、疏堵结合、标本兼治”的总体思路，完善校内外协同育人格局；全面压减作业总量和时长；提升学校课后服务水平；全面规范校外培训行为；大力提升教育教学质量；整合用好校内外资源；强化配套治理和支撑保障；精心组织实施。2021/12 网信委“十四五”国家信息化规划 规划在十项重大任务的第八项“构建普惠便捷的数字民生保障体系”中，首次明确提出“开展终身数字教育”，并从基础设施、数字资源、教学变革等方面提出了具体要求，为“十四五”教育信息化发展指明了方向。2022/09 教育部 关于抓紧做好项目储备工作的预通知 为促进社会投资，近期拟对职业院校、高等学校设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策。重点支持职业院校、高等学校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设，以及依托职业院校建设的高水平、专业化、开放型产教融合实训基地重大设备购置。2022/12 教育部 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 通知中明确指出学校数字化转型建设，包括校园网络及信息管理系统提档升级，高性能计算系统（如 AI 计算系统），信息中心建设，智慧校园、智慧教室、智慧实验室、智慧图书馆建设，信息系统、计算机终端、数据中心的国产化替代等，都将扩大资金投入，大力支持高校数字化建设的进程。数据来源：国务院，教育部，网信委，东北证券 智慧教育智慧教育主要产品主要产品正处于业绩收获期。正处于业绩收获期。经过公司在教育领域多年的耕耘，G/B/C 端主要产品示范作用显著，商业推广依次落地，2018-2021 年公司教育业务收入 CAGR达 42.71%，2022 年公司教育业务实现收入 64.19 亿元，同比增长 3.01%，主要系2022 年四季度受疫情影响，部分合同推进递延所致。我们认为，在政策驱动下，智慧教育需求将逐步释放，公司 GBC 主要产品正处于收获期，教育业务仍将保持快速增长态势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 10：2018-2022 年公司教育业务收入（亿元）年公司教育业务收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券 课后服务平台课后服务平台即将商业落地，提供教育新增量方向。即将商业落地，提供教育新增量方向。课后服务平台是“双减”落地关键，公司中小学课后服务管理平台通过覆盖机构课程、课程管理、选课排课、授课巡课、评价监管、财务管理的全场景，致力于为各区域开展“课后三点半”服务提供综合解决方案。目前公司在已经正式建设的区县级课后服务平台中市占率超50%，覆盖了包括三亚市、长治市、福州市、杭州市、武汉市在内的等地 30 个省份，300 余个区县，服务了超过 1.2 万所学校，同时也为国家的课后服务平台提供了技术支持。课后服务平台商业模式还在探索阶段，有望在今年落地，假设明年开始成熟运营，每个学生课后服务平台付费 600 元/学期，公司收取 7%的平台运营费用，我们预计 2024 年运营收入将达到 7.92 亿元，远期来看，我国小学及初中总人数约 1.58亿人，假设公司维持 60%的市占率，课后服务平台的运营收入将达到 80 亿元/年。表表 7：科大讯飞：科大讯飞课后服务平台运营收入课后服务平台运营收入预测（亿元）预测（亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 远期远期 覆盖学校数量（个）覆盖学校数量（个）16800 22000 27200 32000 覆盖区县数量（个）420 550 680 800 学校/区县比值 40.00 40.00 40.00 40.00 覆盖学校学生人数（万人）覆盖学校学生人数（万人）1385 1813 2242 2638 15818 平均小学 初中学校人数（人）824 824 824 824 公司覆盖率 50RTV%单价（元/人/年）1200 1200 1200 1200 1200 抽成比例 7%7%7%7%7%课后服务平台运营收入课后服务平台运营收入（亿元）（亿元）0.97 7.92 10.17 12.41 79.63 数据来源：东北证券 “五育并举”探索智慧教育新场景。“五育并举”探索智慧教育新场景。2022 版义务教育阶段课程方案和课程标准规定，2022 年 9 月起，全国九年义务教育学校各年级体育与健康课需占总课时比例 10%-11%，超越外语（6%-8%）和理化生、科学（8%-10%），成为小、初阶段仅次于语文和数学的第三大主科，强调了体育与健康在教育的重要性。公司也从学业能力提升向“五育并举”衍生智慧教育新场景，并于 2022 年 8 月推出智慧体育和智慧心育解决方案。智慧体育解决方案借助 AI 能力助力学校体育育人水平提升，该方案已在北京、浙江、安徽等地区数百所学校应用，规模化、常态化应用数据表明，智慧体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 育能促进学生运动能力和体质健康水平双提升，如提升学生约 40%的运动兴趣，学校体测优秀率提升超 10%、学生立定跳远、跑步等项目均分提升 10%以上。智慧心育解决方案通过建立学生心理画像，提供家庭教育指导，心育课程资源帮助学校和家长系统性地预防学生心理疾病发生，目前已在雅安市、合肥市、义乌市等 2287 所中小学展开应用，目前智慧心育已积累上亿商机，未来将持续落地。考虑考虑 GPT 技术的引入，我们预计公司教育业务收入技术的引入，我们预计公司教育业务收入 2026 年将达到年将达到 211.58 亿元。亿元。表表 8：科大讯飞：科大讯飞 AI 教育收入预测（百万元）教育收入预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 教育业务收入（百万元）6232 6420 9170 12408 16321 21158 YOY 48.85%3.02B.835.321.53).64%毛利率 50.25G.96H.80I.95Q.06Q.17%数据来源：东北证券 1.4.AI 医疗：智慧医疗或迎来更高水平智医助理 AI 辅助诊疗是智慧医疗的核心。辅助诊疗是智慧医疗的核心。新一代人工智能发展规划指出应推广应用人工智能治疗新模式新手段，建立快速精准的智能医疗体系，AI 作为智慧医疗建设的前沿技术手段，可以有效缓解医院三大痛点：效率、安全、数据。据预测，2022 年我国智慧医疗行业投资规模将达到 1537 亿元。公司智慧医疗业务以打造“每个医生的AI 诊疗助理、每个人的 AI 健康助手“为使命，主要提供智慧医院、智医助理、智联网医疗平台产品及服务，2022 年智慧医疗业务实现营业收入 3.38 亿元，2018-2022年 CAGR 达 58.01%。图图 11：2017-2022E 中国智慧医疗投资规模（亿元）中国智慧医疗投资规模（亿元）图图 12：2018-2022 年公司智慧医疗收入（亿元）年公司智慧医疗收入（亿元）数据来源：中商情报网，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 GPT 技术在医疗领域应用已有验证。技术在医疗领域应用已有验证。据微软和 OpenAI 联合发布的论文 Capabilities of GPT-4 on Medical Challenge Problems，GPT-3.5 在美国医疗执照考试（USMLE）考试中能取得 50 分左右的成绩，而 GPT-4 在 USMLE 测试成绩上相较 GPT-3.5 有30%以上的提高，成绩能达到 80 分以上，这充分反映了 GPT 技术在医疗领域的强大学习和理解能力，也验证了 GPT 技术应用在医疗领域的可行性。552706885104912781537050010001500200020172018201920202021E2022E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 13：GPT-4 和和 GPT-3.5 在在 USMLE 的成绩表现的成绩表现 数据来源：Capabilities of GPT-4 on Medical Challenge Problems，东北证券 在在 GPT 技术加持下，智慧医疗或迎来更高水平智医助理。技术加持下，智慧医疗或迎来更高水平智医助理。智医助理是公司智慧医疗业务的核心产品之一，是业内唯一通过国家职业医师资格测试的智能辅助诊断系统。其主要包含全科辅诊诊疗系统和智能外呼助手两大产品。全科辅诊诊疗系统主要系通过学习海量医学文献、临床知识以及医院病历资料，在医生现有诊疗基础上提供辅助诊断建议；智能外呼助手可为患者提供慢病随访、档案采集、预约提醒和健康教育等电话外呼和短信通知服务。而海量文献学习和智能语音外呼正是类ChatGPT 模型最强大的技能之一，类 ChatGPT 技术的引入，将会为智慧医疗业务创造一个更高水平的智医助理。图图 14：全科辅诊诊疗系统产品功能：全科辅诊诊疗系统产品功能 图图 15：智能外呼助手产品功能：智能外呼助手产品功能 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 GPT 技术技术将加速推进智医助理的区域覆盖。将加速推进智医助理的区域覆盖。2022 年智医助理已经覆盖 380 个区县并常态化应用，规范电子病历 2 亿份以上，完成 AI 辅诊 5.3 亿次以上，已在全国 30个省（自治区、直辖市）得到验证。目前智医助理主要是项目型模式，未来会向运营型模式逐步发展，据招采网统计，公司单个区县智医助理新建订单约 400 万元，运维订单约 40 万元/年，我国共有 2843 个区县行政区，未来可持续运营收入空间约11.37 亿元/年。我们推算公司目前的区县渗透率约 13.37%，在 GPT 技术的推动下，智医助理的功能会更加强大，区县覆盖程度将扩大，假设到 2026 年公司渗透率达到30%，新建项目 运维空间将达到 9.10 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 表表 9：科大讯飞：科大讯飞智医助手空间智医助手空间预测（预测（亿元）亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 新建区域项目新建区域项目建设建设体量（亿元）体量（亿元）4.13 4.55 4.55 5.69 公司新增区县行政区（个）103 114 114 142 单区县项目体量（万元）400 400 400 400 区域项目运维体量（亿元）区域项目运维体量（亿元）1.93 2.39 2.84 3.41 公司累计覆盖区县行政区（个）483 597 711 853 全国累计区县行政区（个）2843 2843 2843 2843 公司覆盖率 17.00!.00%.000.00%单区县运维体量（万元）40 40 40 40 智医助手空间体量智医助手空间体量（亿元）（亿元）6.07 6.94 7.39 9.10 数据来源：东北证券 除了除了 G 端的智医助理，公司智慧医疗端的智医助理，公司智慧医疗正正逐步逐步发展发展 BC 端业务，有望成为公司第二个端业务，有望成为公司第二个可持续运营的可持续运营的 G-B-C 根据地。根据地。G 端：端：包括智医助理和智能医保等。包括智医助理和智能医保等。公司智医助理通过政府招标，在区域进行推广应用，2022 年智医助理已经覆盖 380 个区县。此外，公司积极响应医保改革规划，推出智能医保审核方案，公司在 2022 年 3 月国家医保局举办的智慧医保解决方案大赛中取得全国第一的优异成绩，并且在山西省吕梁市的试点也充分验证了公司解决方案的价值，医保监管效能达到人工模式的 3 倍以上，未来将进一步商业变现。B 端：面向医院提供医疗语音输入，电子病历，影像云等智慧医院产品。端：面向医院提供医疗语音输入，电子病历，影像云等智慧医院产品。目前公司开始向部分县级医院提供产品，并与安徽省立医院、协和医院等共同打磨产品。据统计，天长市智慧医院项目合同约 500 万，公司智慧医疗服务涵盖了全国 200 余家三级医院，如果未来这 200 余家医院都能引入智慧医院项目建设，将会带来 20 亿的空间。C 端：慢病管理业务和智能助听器等智能硬件。端：慢病管理业务和智能助听器等智能硬件。公司已向用户提供慢病管理等业务，通过人机协同的模式，辅助家庭医生提供及时、高效、专业的慢病管理和康复服务，此外，公司于 2022 年发布了两款讯飞智能助听器，是公司 C 端医疗首发智能硬件产品，分别 849 元和 1449 元。公司智慧医疗业务 GBC 模式初步形成，很多业务还在初期发展阶段，随着产品矩阵的完善和商业模式的细化，有望成为公司第二个可持续运营的 G-B-C 根据地。考虑考虑 GPT 技术的引入，我们预计以公司智医助手为主导的医疗业务收入技术的引入，我们预计以公司智医助手为主导的医疗业务收入 2026 年将年将达到达到 17.97 亿元。亿元。表表 10：科大讯飞：科大讯飞 AI 医疗收入医疗收入预测（预测（百万百万元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 智慧医疗业务收入（百万元）338 467 748 1047 1382 1797 YOY 8.068.36.00.002.000.00%毛利率 40.27.00A.00B.00B.00%数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 1.5.AI 办公：消费者业务蕴含巨大潜力 公司布局办公和生活场景，不断完善公司布局办公和生活场景，不断完善 C 端产品矩阵端产品矩阵。围绕“用 AI 让工作学习更高效、轻松，让生活娱乐更便捷、舒适”的使命，公司迭代推出围绕 AI 办公场景的智能硬件新品，消费者品牌影响力不断提升。2022 年开放平台及消费者业务实现营业收入 46.40 亿元，同比减少 1.00%；其中智能硬件实现营业收入 13.22 亿元，同比增加 6.87%。通过智能办公本、录音笔、讯飞听见等产品，将日常办公过程中形成的声音、图文等原始非结构化数据，快速处理为方便保存、检索的文本数据，实现日常办公及学习场景效率的提升。截至 2022 年底，公司消费者业务线下直营店开拓至 45 家，覆盖全国 15 个城市，建立了线下拓展、直营、产品、增长、培训的扁平化组织结构，稳步构筑起以用户为中心的全渠道线下零售网络，完成模型验证并具备快速复制的能力。图图 16：2018-2022 年公司开放平台及消费者业务收年公司开放平台及消费者业务收入（亿元）入（亿元）图图 17：2018-2022 年公司智能硬件收入（亿元）年公司智能硬件收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 表表 11：公司消费者产品矩阵公司消费者产品矩阵 场景场景 产品产品 产品介绍产品介绍 AI 办公办公 讯飞智能办公本讯飞智能办公本 智能办公本在 X 系列的基础上，推出明星产品智能办公本 Air 系列及 Max 产品，连续两年荣获 618、双十一京东/天猫双平台电纸书类目品牌及单品销售额冠军，同时在线下市场领跑墨水屏办公本品类，市场占有率第一。讯飞智能录音笔讯飞智能录音笔 一站式解决录音、转写、翻译、存储以及文本导出等多种需求。618、双十一期间，已连续四年获得京东&天猫双平台录音笔品类销售额第一；已入驻 3630 家线下门店或零售网点，连续三年荣获德国 iF 设计大奖。讯飞听见会议系统讯飞听见会议系统 2022 年全国两会现场首次实现全国人大、全国政协内智能简报服务全覆盖，担任“AI 记录员”大幅提升会议简报出稿效率，平均准确率 96%，截至 2022 年底已全面应用于全国人大常委会日常会议简报输出工作。讯飞听见 SaaS 服务生态用户破亿，覆盖用户破 5,000万。根据艾瑞咨询报告，讯飞听见在中国语音智能转写行业位列第一梯队。AI RPA AI RPA 团队发布最新产品讯飞晓悟数字机器人平台，完成 300 多个自动化组件能力构建，产品覆盖的场景自动化率达到 97%左右，同时持续融合讯飞自有人工智能原子能力，快速响应客户需求，达到业界领先。AI 生活生活 讯飞输入法讯飞输入法 2022 年讯飞输入法公开市场月活用户数同比增长 21%，用户综合输入效率较 2021 年提升 22%，日语音调用量较 2021 年提升 45%，语音品牌认知度和口碑持续保持行业第一。讯飞翻译机讯飞翻译机 讯飞翻译机在国内市场份额稳居第一;在电商大促 618 和双 11 连续六年获得京东&天猫双平台销售额冠军，双平台市场份额均达到 75%以上。数据来源：公司公告，东北证券 AIGC 赋能办公场景，消费者应用蕴含巨大潜力。赋能办公场景，消费者应用蕴含巨大潜力。作为“互联网 ”的下一站，“智能 ”正成为我国新一轮消费扩容提质的新引擎，公司消费者业务的快速发展，也充分反映了智能软硬件产品在领先 AI 技术的加持下的市场认可度。此次 5 月 6 日应用成果发布会也将发布讯飞听见、智能办公本、讯飞开放平台等产品的重大革新，如讯飞听见产品有望依托类 ChatGPT 技术提升转写能力，并根据用户需求进行精准文本提炼形成摘要，将进一步扩大公司在办公领域智能产品的影响力。随着 GPT 技术在办公场景的全面应用，将助力公司领跑智能办公领域。据中商产业研究院整理，我国智能硬件市场规模呈高速增长的态势，2021 年中国智能硬件市场规模约为12003 亿元，预计 2023 年市场规模将达到 23184 亿元。我们认为，公司有望凭借“AI ”的技术代差优势加速在智能硬件市场的拓展。图图 18：2017-2023E 智能硬件市场规模（亿元）智能硬件市场规模（亿元）数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 公司加强与消费者的链接互动，拓展服务释放商业价值。公司加强与消费者的链接互动，拓展服务释放商业价值。新技术的研发是高成本、长周期的过程，效益则取决于商业价值的兑换场景和模式。技术是公司的长板，近年来公司一直致力于打响品牌美誉度来拓展 C 端获客渠道，主要体现在两个方面：一是强化消费者认知，公司持续加强内容营销和创意营销，结合使用场景更加生动形象地向消费者传递产品的亮点和卖点，使得人工智能技术更加深入人心，提高品牌知名度和影响力；二是与消费者双向互动，公司建立飞粉之家作为官方社区论坛，也是唯一的粉丝交流互动平台，能为用户第一时间呈现最新的产品和服务资讯，帮用户解疑答惑，用户的反馈也能够被借鉴到产品研发和营销战略中。目前公司消费者产品已在客户端打响了口碑，我们预计在我们预计在 GPT 技术的驱动下，技术的驱动下，公司开放平台及公司开放平台及消费者业务消费者业务 2026 年收入年收入将将实现实现 117.65 亿元。亿元。表表 12：科大讯飞：科大讯飞开放平台及消费者业务开放平台及消费者业务收入预测（百万元）收入预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 开放平台及消费者业务收入（百万元）4687 4640 6331 7969 9681 11765 YOY 52.19%-1.006.42%.88!.49!.53%毛利率 35.756.788.688.718.788.84%数据来源：东北证券 1.6.AI 人机交互：持续深化智能座舱和智能客服场景 新能源汽车放量拉动语音交互需求。新能源汽车放量拉动语音交互需求。语音交互功能作为汽车座舱智能化的标志性代表，与车内多种应用相结合，成为座舱生态构建的核心功能。而新能源汽车对智能化的需求更为旺盛，基本 100%配置智能语音交互功能。据国家发改委预计，2025 年我国智能汽车渗透率达 82%，数量将达到 2800 万辆，2030 年渗透率将达到 95%，约为 3800 万辆。智能汽车的放量将持续拉动语音交互应用需求，据亿欧智库统计，目前语音智能化正处于发展的黄金期，2021 年中国语音交互车端应用的市场规模为22.2 亿元，预计 2022 年可以到达 25.1 亿元。图图 19：2019-2022E 中国语音交互乘用车端应用市场规模（亿元）中国语音交互乘用车端应用市场规模（亿元）数据来源：亿欧智库，东北证券 公司在中国语音交互车端应用行业处于领先地位。公司在中国语音交互车端应用行业处于领先地位。自 2011 年发布第一代智能汽车语音助理至今，公司以其 AI 技术、软件质量、数据积累以及定制化服务能力等各方面优势处于中国语音交互车端应用行业的领先位置。未来将持续深耕软硬件结合的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 发展模式，充分发挥 AI 优势融合特殊芯片，控制成本，为低配车型提供高性价比的解决方案，同时利用自身快速集成与开发的能力优势以满足客户快速更新需求。结合中国汽车工业协会官方最新销量数据，在具备智能语音交互功能的新能源汽车中，公司市场占有率超过 50%。图图 20：科大讯飞语音交互车端应用发展阶段：科大讯飞语音交互车端应用发展阶段 数据来源：亿欧智库，东北证券 在在 GPT 技术加持下，我们预计智慧汽车业务收入技术加持下，我们预计智慧汽车业务收入 2026 年将达到年将达到 12 亿元。亿元。2022 年公司实现前装超 710 万套，结合 2022 年智慧汽车收入，我们推算单车 ARPU 约 65元/套。随着公司在汽车智能化领域的产品体系逐渐完善，包括飞鱼智能助理、飞鱼OS、飞鱼智能车载音频管理系统、AI 销服等产品及智能交互、智能音效、智能座舱，以及类 ChatGPT 技术的引入，我们认为单车 ARPU 值将持续提高，预计 2026年达到 90 元/套。公司智慧汽车产品已覆盖中国主流自主和合资品牌车厂，包括一汽、东风、长安、上汽、广汽等国内外汽车厂商及蔚来、理想、高合、威马、零跑等新势力厂商，未来在新能源汽车和其他乘用车的市占率有望持续抬升，我们预计2026 年公司产品在新能源汽车的市占率有望达到 65%，在其他乘用车市占率达到30%，业务收入达到 11.68 亿元。图图 21：2018-2022 年公司智慧汽车营业收入（亿元）年公司智慧汽车营业收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 表表 13：科大讯飞智慧汽车业务收入预测（亿元）：科大讯飞智慧汽车业务收入预测（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 公司前装出货量（万套）公司前装出货量（万套）700 710 938 1121 1278 1438 乘用车销量（万台）2148 2356 2380 2570 2699 2753 公司整体市占率 3309DGR%新能源汽车销量（万台）333 655 881 1054 1214 1349 公司新能源汽车市占率 50PRVe%非新能源汽车销量（万台）1815 1701 1499 1516 1484 1404 公司非新能源汽车市占率 29$&(0%单车 ARPU（元/套）64 65 70 75 80 90 智慧汽车业务收入（亿元）智慧汽车业务收入（亿元）4.49 4.65 5.72 7.38 9.15 11.68 数据来源：东北证券 智能智能客服场景有望持续深化。客服场景有望持续深化。公司运营商及智慧金融等业务包含智能座席助手，语音分析系统，智能外呼系统等客服场景应用，会涉及对话的模拟转写、语音语料的分析处理等，可以充分融合类 ChatGPT 模型强大的语音交互和对话能力。公司在运营商、金融企业已积累庞大客群，包括三大运营商及中国工商银行、中国建设银行、招商银行、浦发银行等国有和股份制银行。我们认为融合类 ChatGPT 技术的智能客服产品将进一步提高客户黏性，运营商业务和智慧金融业务有望提速，预计到 2026年分别实现收入 58.39 亿元和 6.08 亿元。图图 22：运营商业务智能客服应用：运营商业务智能客服应用 图图 23：智慧金融业务智能客服应用：智慧金融业务智能客服应用 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 此外，此外，GPT 技术也有望深化智慧法院建设。技术也有望深化智慧法院建设。公司智慧城市业务涵盖数字政府、智慧司法、数智园区等领域，2022 年智慧城市业务实现营业收入 44.46 亿元，同比减少10.63%。在智慧司法业务，公司成功入选智慧法院大脑知识服务名录的技术厂商，主要提供司法语音、司法图文、司法认知、互联网法庭解决方案及智能外呼解决方案，是类 ChatGPT 技术应用的适配场景。在庭审场景的语音识别系统支持下，各级法院庭审笔录完整度可达 100%，庭审时间平均缩短 20%-30%，复杂庭审时间可缩短超过 50%，庭审质量和效率明显提高，有效缓解各级人民法院案件压力。目前，公司智能语音的相关应用已经覆盖全国 31 个省市、2300 余家法院、近 1 万个法庭，2021 年我国共有 3537 家法院，我们预测公司智能语音渗透率已达到 63%，公司有望依托法院覆盖优势，利用 GPT 技术持续推广升级优化的智慧法院产品，形成稳定且持续的运营业务收入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 24：公司智慧城市业务布局：公司智慧城市业务布局 图图 25：2018-2022 年公司智慧城市收入（亿元）年公司智慧城市收入（亿元）数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 考虑考虑 GPT 技术的引入，我们预计公司运营商、智慧金融、汽车业务、智慧城市等技术的引入，我们预计公司运营商、智慧金融、汽车业务、智慧城市等AI 人机交互场景收入到人机交互场景收入到 2026 年将达到年将达到 148.43 亿元。亿元。表表 14：科大讯飞：科大讯飞 AI 人机交互场景人机交互场景收入预测（百万元）收入预测（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 运营商业务收入（百万元）1393 2097 3041 3892 4866 5839 YOY 26.79P.53E.00(.00%.00 .00%毛利率 38.92.00A.00B.00B.00%智慧金融业务收入（百万元）197 235 317 406 507 608 YOY 33.82.335.00(.00%.00 .00%毛利率 68.72h.00i.00p.00p.00%汽车领域业务收入（百万元）449 465 572 738 915 1168 YOY 38.92%3.38#.21(.98#.99.61%毛利率 63.50f.10e.00f.00g.00g.00%智慧城市业务收入（百万元）4974 4446 4931 5573 6344 7227 YOY 29.64%-10.63.93.02.83.92%毛利率 28.232.51).28(.92(.70(.50%数据来源：东北证券 东风已起，机会众多，公司有望持续在东风已起，机会众多，公司有望持续在 AIGC 红利中获益。红利中获益。公司作为兼具模型和应用的人工智能企业，发展正当时，如果公司 5 月份的“1 N”大模型成果能顺利落地，并获得较好成效，后续各个业务条线都存在引入机会，将为公司带来新一轮增长的动力马达。-20%-10%0 00203040506020182019202020212022智慧城市收入（亿元）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 2.科大讯飞：科大讯飞：AI 领头羊，“平台领头羊，“平台 赛道”构筑赛道”构筑 AI 生态生态 2.1.科大讯飞：人工智能国家队，深耕行业二十载 人工智能领头羊人工智能领头羊，深耕，深耕行业行业二十二十载载。公司成立于 1999 年，并于 2008 年在深交所挂牌上市，自创立以来，公司持续聚焦智能语音、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等人工智能核心技术研究并始终保持国际前沿技术水平，积极推动人工智能产品研发和行业应用落地。多年来，公司作为“人工智能产业国家队”，致力于用人工智能解决社会发展中的重大命题，在教育、医疗、智慧城市、企业数智化转型、办公等领域重点赛道构建起可持续发展的“战略根据地”。公司依托人工智能国家队的品牌公信力，紧紧围绕解决用户的刚需，在关键核心技术持续高强度研发投入形成代差优势的同时，进一步整合创新链条上关键技术打造“系统性创新”优势。“战略根据地”和“系统性创新”帮助公司持续夯实在人工智能领域的领先地位，目前以公司为中心的人工智能生态已经逐步构建。图图 26：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 公司董事长为实际控制人。公司董事长为实际控制人。截至 2023 年一季度，前十大股东合计持有公司股份36.03%，其中，中国移动持股 10.66%，为公司第一大股东；公司创始人兼董事长刘庆峰先生直接持股 7.24%，与一致行动人中科大资产经营有限责任公司和控股公司安徽言知科技有限公司合计持有公司 13.30%的表决权，为公司实际控制人。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 27：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2023 年一季报）年一季报）数据来源：Wind，东北证券 管理层技术背景深厚，管理经验丰管理层技术背景深厚，管理经验丰富。富。公司管理层具有深厚的技术背景，管理层人员均为硕博学历，具备丰富的学术知识，而且多为中科大出身，相似的背景为高管团队带来更强的凝聚力，使其对公司战略规划和长期发展有着更为深刻的理解，对行业未来发展有更深层次的洞察，此外，公司管理层的任职经历多元，研发与管理经验丰富，这些都为公司行稳致远奠定了坚实基础。表表 15：公司董事会成员介绍公司董事会成员介绍 姓名姓名 职位职位 学历学历 简介简介 刘庆峰刘庆峰 董事长 博士 科大讯飞创始人，语音及语言信息处理国家工程实验室主任，中国科学技术大学兼职教授，博导，十三届全国人大代表，中国语音产业联盟理事长，中科院人工智能产学研创新联盟理事长。吴晓如吴晓如 董事，总裁 博士 曾多次主持、参加国家 863 重点项目和国家自然基金项目，曾先后获得国家科技进步二等奖、信息产业重大技术发明奖等奖项。历任公司副总裁等职务。刘昕刘昕 董事 博士 曾任国际商业机器中国有限公司行业解决方案经理，技术组组长，公共事业部客户技术总监，中国移动通信集团公司数据部总经理。现任公司董事。聂小林聂小林 董事，副总裁 硕士 历任公司通信增值研发部总经理，首席运营官，营销委员会主任等。现任公司董事，高级副总裁，教育事业群总裁等。段大为段大为 董事，副总裁 硕士 在大型企业集团财务管理，证券投资，国际合作方面拥有丰富的工作阅历，为上海国家会计学院、东北财经大学会计学院兼职硕士生导师。江涛江涛 董事，副总裁 硕士 历任通信增值事业部总监等职务。赵旭东赵旭东 独立董事 博士 中国政法大学民商经济法学院博士生导师，教育部“长江学者”，最高人民检察院专家咨询委员会委员及中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员等。赵锡军赵锡军 独立董事 博士 现同时担任中国人民大学资本市场研究院联席院长，中国普惠金融研究院联席院长，兼任全国金融专业硕士教学指导委员会委员与秘书长等。吴慈生吴慈生 独立董事 博士 系美国经济学会(AEA)会员，中国管理研究国际学会(IACMR)会员。曾任安徽古井贡酒股份有限公司独立董事，黄山永新股份有限公司的独立董事。张本照张本照 独立董事 博士 金融与证券研究所所长，国家科技奖励评审专家，教育部高等学校评估专家，国家高新技术企业认定财务专家，安徽省金融学会常务理事，合肥仲裁委员会仲裁员。数据来源：Wind，东北证券 2.2.业务结构：“平台 赛道”构筑 AI 生态 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 “平台平台 赛道赛道”模式模式打造多层次人工智能生态打造多层次人工智能生态。公司坚持“平台 赛道”的人工智能战略，在平台方面，公司依托首批“国家新一代人工智能开放创新平台”之一的讯飞开放平台，为开发者提供一站式人工智能解决方案。在“赛道”方面，公司推动技术在垂直赛道的应用持续向纵深发展，在教育、医疗、智慧城市、企业数智化转型、办公等领域已经实现了源头技术创新和产业应用的良性互动，在不断扩大的应用规模中成效显著。讯飞开放平台为开发者提供一站式人工智能解决方案。讯飞开放平台为开发者提供一站式人工智能解决方案。讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，通过技术赋能、市场赋能、商业模式赋能，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。公司的人工智能产业生态已经初具规模，截至 2022 年末，讯飞开放平台已开放 559 项 AI 能力及场景方案，聚集 398.1 万开发者团队，总应用数达 164.6 万，链接超过 500 万生态合作伙伴。未来讯飞开放平台将持续赋能开发者，构建持续闭环迭代的生态体系，通过科技赋能来实现企业内生和外延的持续增长，实现商业共赢和健康繁荣的开放生态。图图 28：讯飞开放平台：讯飞开放平台 数据来源：讯飞开放平台官网，东北证券 讯飞开放平台讯飞开放平台 2.0 搭建行业数字底座。搭建行业数字底座。2021 年公司在全球 1024 开发者节上发布了开放平台 2.0 和虚拟人交互平台 1.0，联合行业龙头搭建行业数字底座，开放场景以汇聚开发者创意，借助低代码和零代码的方式进一步提升落地效率，让人工智能产业的各个共建方更加高效、共赢地进行生态建设。2021 年公司开放平台实现收入29.88 亿元，同比增长 55.54%，2022 年实现收入 27.81 亿元，同比减少 10.63%，主要系广告业务收入受外部环境影响减少所致。但开放平台行业应用在加速落地，AI SaaS 在招聘、翻译、影视字幕等多领域规模化应用，RPA 技术与数字字机器人则深度推进业务流程转型，赋能企业构建数字化增长引擎。讯飞开放平台兼具数百项AI 能力，在市场的应用率和认可度逐步提升，随着 GPT 技术在开放平台的引进将持续为 AI 生态赋能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 29：2018-2022 年讯飞开放平台收入（亿元）年讯飞开放平台收入（亿元）图图 30：公司开放平台：公司开放平台 2.0 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 教育先行，赛道多点开花。教育先行，赛道多点开花。教育领域、智慧城市、开放平台及消费者业务是公司三大支柱业务，2022 年三大业务收入占比达 82.39%，其中，教育领域业务实现收入64.20 亿元，占公司整体收入比例逐年提升，从 2018 年的 27.08%提升至 2022 年的34.11%，是公司 AI 应用的主心骨。智慧城市和开放平台及消费者业务收入占比较为稳定，2022 年分别占收入比重 23.62%和 24.66%。在国家政策支持和行业需求驱动下，公司 AI 技术在医疗、汽车、运营商、金融等领域也持续渗透，行业应用多点开花。智慧教育智慧教育业务：业务：公司通过人工智能核心技术与教育教学场景深度融合应用，构建面向 G/B/C 三类客户的业务体系。经过多年持续投入，公司已在教育领域建立起技术、资源、渠道等方面的核心优势，目前，讯飞智慧教育产品已在全国32 个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用，形成完整教育生态链。智慧医疗业务：智慧医疗业务：公司致力于各级医疗机构的质效提升，主要表现为辅助医疗机构开展慢病管理和诊后管理服务，协助政府开展疫情防控和基本公共卫生随访服务，辅助医保部门高效监管医保资金合理使用等。具体而言，服务分为两个层次，以语音识别技术支持电子病历落地，以讯飞超脑技术实现对病症的机器辅助诊断并提供个性化诊疗方案。智慧城市业务：智慧城市业务：公司与公检法机构深度合作，主要产品包括智能声纹鉴定工作站、语音庭审转写系统、辅助判案系统和图文识别系统等。此外，公司面向数字政府、信息工程、数智园区等新型智慧城市建设，构建城市级综合运营商的产品和解决方案，打造智慧城市社管云平台，促进数字政府高质量建设、促进司法领域办公办案质效提升，促进产业经济的数智化发展。开放平台与消费者业务：开放平台与消费者业务：公司整合多年研究技术成果，跨界合作打造讯飞人工智能开放平台，该平台通过技术赋能、市场赋能、商业模式赋能，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链路的资源与平台服务。在消费者领域，公司围绕“AI 办公场景”为消费者提供办公场景下所需的产品和服务，如智能办公本、录音笔、讯飞听见等产品。运营商、智慧汽车、智慧金融等企业客户运营商、智慧汽车、智慧金融等企业客户 AI 解决方案业务：解决方案业务：公司与运营商深-20%0 10152025303520182019202020212022开放平台收入（亿元）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 度合作，打造“5G 智能通信”平台，服务于重大国际性活动，并在智慧家庭、智慧客服等领域助力运营商降本增效，提升用户运营价值；向汽车厂商客户群体提供包括智能交互、智能音效、智能座舱等场景解决方案；智慧金融业务主要为金融行业客户提供数字化管理与数字化经营的整体解决方案，包括AI 中台、数据中台、知识中台等 AI 金融应用。图图 31：公司业务全景图：公司业务全景图 数据来源：公司财报，东北证券 图图 32：公司分业务收入（亿元）：公司分业务收入（亿元）数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 3.23 年有望迎来戴维斯双击年有望迎来戴维斯双击 3.1.财务分析：基本面稳健，22 年短期承压 公司基本面稳健，是公司基本面稳健，是 A 股唯一一家连续股唯一一家连续 10 年营收年营收 CAGR 超超 25%的公司。的公司。在 2012-2021 年十年之中，公司年收入增速一直保持在 25%以上，在中国 A 股 4000 多家上市公司中独一家。2021年公司实现收入188.20亿元，2017-2021年CAGR达43.81%，实现归母净利润 15.56 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 37.56%。2022 年业绩短期承压。年业绩短期承压。由于疫情等外部原因，相关项目的验收及交付受到较大影响，4Q22 超 30 亿合同延期，叠加美国实体清单再次施压，2022 年公司实现收入 188.20亿元，同比增长 2.77%，公司归母净利润为 5.61 亿元，同比减少 63.94%，主要系公司持股的三人行、寒武纪、商汤等金融资产因股价波动导致公允价值变动较上年同期减少5.82亿元所致。从扣非归母净利润来看，公司实现4.18元，同比下降57.31%，主要系教育、医疗等持续型根据地业务的拓展和新产品研发以及核心技术自主可控和国产化适配方向新增研发投入近 8 亿元所致。1Q23 公司业务仍受到了外部经济环境的短期冲击，使得部分签单、交付、验收出现延迟，同时公司在大模型研发攻关上的新增投入一定程度影响了当期利润，公司实现收入 28.88 亿元，同比减少17.64%，归母净利润亏损 0.58 亿元，同比减少 152.26%。我们认为这些外部因素对公司仅是短期冲击，不会影响公司长期基本面，同时大模型的新增投入也将提升公司的产品竞争力，为未来的高质量经营夯实基础，期待公司二季度经营回暖。图图 33：2017-2022 年公司年公司营业收入（亿元）营业收入（亿元）图图 34：2017-2022 年公司年公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 硬件占比提升使得毛利率有所下滑。硬件占比提升使得毛利率有所下滑。公司教育产品和开放平台及消费者业务硬件占比有所提升，教育业务和开放平台及消费者业务毛利率有所下降，使得公司整体毛利率从 2018 年的 50.00%下滑至 2022 年的 40.83%。公司费控能力良好，但 2022 年受外部多重因素及加大研发投入影响，期间费用率较上年提高 3.33 个百分点至39.44%，净利率下降至 2.65%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 35：2018-2022 年年公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 36：2018-2022 年年公司费公司费用率用率变化变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司经营性现金流保持良好水平。公司经营性现金流保持良好水平。公司通过常态化资金计划，加强应收应付管理、辅助金融创新等措施，使得经营性现金流情况持续优化，2017-2022 年经营活动现金净流分别为 3.63/11.48/15.31/22.71/8.93/6.31 亿元，其中 2021 年经营活动净现金流略有下降与公司积极备货，支付货款相应增加有关，2022 年经营活动净现金流略有下降与项目交付验收推迟有关，但公司整体经营性现金流仍保持良好水平。图图 37：2017-2022 年年公司公司经营性现金流变化经营性现金流变化（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 3.2.短期：增收控费，23 年有望触底反弹 2022 年递延合同年递延合同 投入回报有望于投入回报有望于 2023 年兑现年兑现。由于疫情影响，业务工作进展缓慢，2022 年超 30 亿元合同延期，从跟踪情况来看，这些合同并没有取消，随着疫情扰动消除，公司预计递延项目将于 2023 年完成确收。同时，2022 年新增研发投入 8 个亿，主要用于根据地业务的合作平台拓展和新产品研发等方向，而其中部分投入在 2022 年未取得相应收益，有望在 2023 年迈入收获期。在递延合同确收和研发投入回报的双重提振下，我们预计公司 2023 年基本面将显著修复。人员增速趋缓，人均创利有望逐步提升。人员增速趋缓，人均创利有望逐步提升。公司实行“零基预算”策略，通过调整内部人员分配情况，提升现有员工能力，集中力量突破重点方向，且存量员工的培训红利已开始逐步释放，将帮助公司提升业务效率。据公司业绩说明会，公司 23 年没 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 有较大招聘计划，除了高端人才的引进以及高潜力应届毕业生，总体人员编制将与2022 年底数量相近。公司人均创利从 2017 年的 5.02 万提高到 2021 年 10.88 万，2022 年受多重因素影响下滑至 3.73 万元，我们认为随着外部扰动因素的消除，在23 年人员增速趋缓的背景下，公司人均创利将快速恢复。图图 38：公司公司员工数量变化情况（人）员工数量变化情况（人）图图 39：公司人均创收公司人均创收（右轴）（右轴）与人均创利与人均创利（左轴）（左轴）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 估值与基本面双修复，有望迎来戴维斯双击。估值与基本面双修复，有望迎来戴维斯双击。从公司历史股价表现来看，每一次较大的上涨周期都与行业估值调整或公司基本面显著改善有着密切联系。2011 年以来，公司股价历经四次上涨周期。2015 年上涨主要系整体创业板牛市拉动股价上涨所致；2017 年下半年，谷歌深度学习智能系统 AlphaGo 战胜世界排名第一围棋选手柯洁，引发资本市场对 AI 的关注，国内出台 AI 政策支持行业发展，同时公司“平台 赛道”战略初具成效，业务快速扩张，公司股价迎来新一轮上涨；2020 年公司智慧教育红利开始释放，“因材施教”项目大规模落地，持续打造标杆产品，教育领域营业收入大幅增长，紧随其后 2021 年出台“双减”政策释放重大利好信息，推动公司K12 校内教育业务全国多点开花，公司股价也有所反映。此次，从行业来看，GPT作为生产力变革的重要工具，再次点燃市场对 AIGC 的关注，估值层面明显修复；从基本面来看，预计公司 23 年收入端存量释放，费用端稳定，前期投入红利可期，公司业绩将有望于 22 年触底后反转。我们认为，公司估值与基本面双修复，很有可能实现戴维斯双击。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 图图 40：公司股价复盘：公司股价复盘 数据来源：Wind，东北证券 3.3.长期：技术驱动赛道成长，管理赋能持续优化 公司对技术的持续投入，对业务的深刻理解，对管理的持续优化和对战略的清晰认公司对技术的持续投入，对业务的深刻理解，对管理的持续优化和对战略的清晰认知，是落实公司“千亿收入，万亿市值”目标的知，是落实公司“千亿收入，万亿市值”目标的长期长期驱动驱动因素因素。高水平研发投入高水平研发投入巩固技术代差优势。巩固技术代差优势。2019 年以前公司连续 11 年研发投入占营收比重超 20%，2022 年公司持续推进教育、医疗等持续型根据地业务的合作平台拓展和新产品的研发，同时加大投入做好核心技术的自主可控和国产化适配，新增研发投入约 8 亿元，为业务的长期发展做好深度技术储备。现阶段，公司与国内人工智能主流厂商存在显著的技术代差优势，据中国语音产业联盟报告显示，我国智能语音市场呈现“头部集中”的竞争格局，2020 年公司以 60%市场份额稳居第一，阿里、百度等为代表的互联网企业占据约 20%市场份额。图图 41：2017-2022 年公司研发支出（亿元）及占比年公司研发支出（亿元）及占比 数据来源：Wind，东北证券 技术耦合赛道需求，技术耦合赛道需求，GPT 技术打开新一轮成长曲线。技术打开新一轮成长曲线。公司依托技术代差优势，锚定刚需赛道，深挖细分场景需求，打造可持续的根据地业务。此次 GPT 技术的应用也 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 是技术和赛道强耦合的验证，公司在大语言模型早有积累，算法优势显著，在教育、医疗、运营商、金融等领域有着丰富的数据积累，这不仅可以优化完备“1 N”大模型的技术能力，还能为 GPT 技术的商业落地不断探求可行场景，形成良性闭环，做到技术驱动业务成长，我们认为 GPT 技术的成功利用将成为公司成长新一轮增长的强引擎，加速公司可持续根据地业务建设。管理赋能，聚焦利润长期良性增长。管理赋能，聚焦利润长期良性增长。公司希望形成高质量发展的导向，把收入增长指标切换成利润增长指标，制定了每年不低于 30%的利润增长目标，意图从规模优先向效益优先模式转变，着重公司的管理优化，为了实现长期效益的提升，公司围绕高质量发展采取了四项重要举措，即运营流水业务常态化、核心技术平台化、管理制度体系化、跟踪对接持续化，持续推进未来可持续经营发展。超脑计划前瞻布局超脑计划前瞻布局，公司成长可期，公司成长可期。公司的长期利润空间更多来源于产业价值，公司将人工智能技术同刚需赛道结合，积极助力家庭幸福养老、工业智能化等社会进程发展，公司在 2014 年高瞻远瞩提出“讯飞超脑计划”，2022 年“讯飞超脑 2030 计划”正式发布，主要目标在于构建基于认知智能的人机协作、自我进化的复杂智能系统。根据该计划，公司将在第二阶段（2023-2025 年）推出自适应行走的外骨骼机器人和陪伴数字虚拟人家族；第三阶段（2025-2030 年），最终推出懂知识、会学习的陪伴机器人和自主学习虚拟人家族，全面进入家庭。相信 AI 战略 2.0 期间，公司将把“能理解会思考”的关键技术突破付诸实际应用案例，达到产品规模化推广，并利用可用统计数据作为复盘依据，实现人工智能技术的红利兑现。技术代差 刚需赛道 管理优化成为了公司长期发展的持续动能。图图 42：基础算法：基础算法 技术体系技术体系 场景理解的讯飞生命树场景理解的讯飞生命树 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 4.1.业绩预测 公司主要由七类业务构成：包含智慧教育业务、智慧城市业务、开放平台及消费者业务、运营商业务、智慧金融业务、智慧汽车业务、智慧医疗业务等。我们基于主营业务对公司收入进行预测分析：1）智慧教育：智慧教育：智慧教育业务主要是向 G/B/C 端提供产品及服务。依托公司在 G/B端深厚的累积，因材施教一体化解决方案和英语听说考试平台的推广示范作用显著，并在全国进行规模化扩张，同时进一步打开 C 端个性化学习手册和 AI 学习机的拓客渠道，迈入收获期。考虑到 22 年公司教育业务部分合同延期，23 年课后服务平台开始产生收益，类 ChatGPT 技术落地 AI 学习机以及后续引入教育其他应用的可能性，我们预计 2023-2025 年公司智慧教育业务分别实现收入91.70/124.08/163.21 亿元，同比增长 42.83%/35.32%/31.53%，预计 2022-2024 年毛利率分别为 48.80%/49.95%/51.06%。2）智慧城市：智慧城市：智慧城市业务主要包括数字政府、智慧政法、信息工程等业务。公司数字安徽项目示范作用初显，未来有望将该模式在全国多个城市进行推广落地，积极响应国家政务数据一体化建设方针，将保持稳定增长。我们预计 2023-2025年 智 慧 城 市 业 务 分 别 实 现 收 入49.31/55.73/63.44 亿 元，同 比 增 长10.93%/13.02%/13.83%，预计 2023-2025 年毛利率为 29.28%/28.92%/28.70%。3）开放平台及消费者业务：开放平台及消费者业务：讯飞开放平台基于人工智能技术和大数据运营能力搭建人工智能技术与生态服务平台，目前公司的人工智能生态已初具规模，随着能力和解决方案日趋丰富，该业务将保持稳健增长。消费者业务主要为 C 端客户提供翻译机、办公本、讯飞听见等产品，作为 GPT 技术落地的良好场景，随着 5 月类 ChatGPT 技术和讯飞听见、办公本、开放平台等产品的融合，未来有望在其他智能软硬件产品中全线引入，有望提高公司销量和业务盈利性，我们预计 2023-2025 年开放平台及消费者业务分别实现收入 63.31/79.69/96.81 亿元，同 比 增 长 36.42%/25.88%/21.49%，预 计 2023-2025 年 毛 利 率 分 别 为38.68%/38.71%/38.78%。4）运营商、智慧金融、智慧汽车、智慧医疗等业务：运营商、智慧金融、智慧汽车、智慧医疗等业务：这几项业务都是公司基于“AI 赛道”的可持续根据地业务，且都是 GPT 技术良好的落地场景。运营商和智慧金融业务有客服对话式 AI 需求，智慧汽车语音交互系统及智慧医疗的智医助理辅助诊疗都可与 GPT 模型融合应用。公司预计未来会将 GPT 技术引入到所有业务中，在其加持下，这些业务的盈利能力将进一步改善，我们预计运营商业务2023-2025 年实现收入 30.41/38.92/48.66 亿元，2023-2025 年毛利率分别为40%/41%/42%；预计智慧金融业务 2023-2025 年实现收入 3.17/4.06/5.07 亿元，2023-2025 年毛利率分别为 68%/69%/70%；预计智慧汽车业务 2023-2025 年实现收入 5.72/7.38/9.15 亿元，2023-2025 年毛利率分别为 65%/66%/67%；预计智慧医疗业务 2022-2024 年实现收入 7.48/10.47/13.82 亿元，2023-2025 年毛利率分别为 40%/41%/42%；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 整体来看，我们预计公司 2022-2024 年实现收入 251.65/320.95/400.83 亿元，同比增长 33.71%/27.54%/24.89%；实现归母净利润 18.24/26.92/36.98 亿元，同比增长225.07%/47.56%/37.39%。表表 16：科大讯飞盈利预测（百万元）：科大讯飞盈利预测（百万元）智慧教育智慧教育 2022A 2023E 2024E 2025E 收入收入 6420 9170 12408 16321 YOY 3.02B.835.321.53%毛利率毛利率 47.96H.80I.95Q.06%智慧城市智慧城市 收入收入 4446 4931 5573 6344 YOY-10.63.93.02.83%毛利率毛利率 32.51).28(.92(.70%开发平台及消费者业务开发平台及消费者业务 收入收入 4640 6331 7969 9681 YOY-1.006.42%.88!.49%毛利率毛利率 36.788.688.718.78%运营商运营商 收入收入 2097 3041 3892 4866 YOY 50.53E.00(.00%.00%毛利率毛利率 38.92.00A.00B.00%智慧金融智慧金融 收入收入 235 317 406 507 YOY 19.335.00(.00%.00%毛利率毛利率 68.72h.00i.00p.00%智慧汽车智慧汽车 收入收入 465 572 738 915 YOY 3.38#.21(.98#.99%毛利率毛利率 66.10e.00f.00g.00%智慧医疗智慧医疗 收入收入 467 748 1047 1382 YOY 38.36.00.002.00%毛利率毛利率 40.27.00A.00B.00%总体总体 收入收入 18,820 25,165 32,095 40,083 YOY 2.773.71.54$.89%归母净利润归母净利润 561 1,824 2,692 3,698 YOY-63.945.07G.567.39%毛利率毛利率 40.83A.72B.74C.75%数据来源：Wind，东北证券 4.2.投资评级 公司作为人工智能国家队，在 AI 领域具备显著技术代差优势。“平台 赛道”模式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 构筑公司战略发展主线，智慧教育 G-B-C 联动，逐步释放空间，智慧城市、智慧医疗、智慧汽车、智慧金融、运营商业务多点开花，为可持续发展蓄力。在疫情扰动因素的消除和人员增速趋缓的背景下，我们认为公司短期业绩将得到显著修复；从长期来看，公司把握了 AI 新一轮机遇，在 5 月即将进行融合类 ChatGPT 技术的 5款应用发布，未来有望将 GPT 技术引入全线业务，为各业务提供增长新引擎的同时进一步改善公司整体盈利能力。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润同比增长225.07%/47.56%/37.39%，给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1、技术研发成果不及预期；2、业务拓展不及预期；3、市场竞争加剧等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,346 6,246 4,422 9,113 净利润净利润 499 1,881 2,775 3,813 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 699 0 0 0 应收款项 10,362 11,237 18,122 17,412 折旧及摊销 1,742 1,608 1,653 1,670 存货 2,729 3,945 4,496 5,813 公允价值变动损失 251 0 0 0 其他流动资产 186 186 186 186 财务费用 12 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 19,757 24,380 30,457 36,577 投资损失-28-110-140-175 可供出售金融资产 运营资本变动-2,214 815-3,938 1,561 长期投资净额 934 1,118 1,318 1,509 其他-330-43-46-50 固定资产 2,571 2,640 2,645 2,642 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 631 4,151 304 6,819 无形资产 2,765 3,194 3,594 4,009 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,704-2,236-2,129-2,127 商誉 1,143 1,158 1,174 1,190 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-318-15 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 13,102 13,883 14,545 15,227 企业自由现金流企业自由现金流-1,231 2,012-1,739 4,734 资产总计资产总计 32,859 38,263 45,001 51,804 短期借款 364 364 364 364 应付款项 7,493 9,542 12,574 14,088 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 421 421 421 421 每股收益（元）0.24 0.79 1.16 1.59 流动负债合计流动负债合计 12,082 15,620 19,584 22,573 每股净资产（元）7.06 7.84 9.00 10.59 长期借款 1,714 1,714 1,714 1,714 每股经营性现金流量（元）0.27 1.79 0.13 2.94 其他长期负债 2,216 2,216 2,216 2,216 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,930 3,930 3,930 3,930 营业收入增长率 2.83.7.5$.9%负债合计负债合计 16,012 19,550 23,513 26,503 净利润增长率-63.95.1G.67.4%归属于母公司股东权益合计 16,400 18,209 20,901 24,600 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 447 503 587 701 毛利率 40.8A.7B.7C.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 32,859 38,263 45,001 51,804 净利润率 3.0%7.2%8.4%9.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 165.99 146.66 156.32 151.49 营业收入营业收入 18,820 25,165 32,095 40,083 存货周转天数 83.45 81.91 82.68 82.29 营业成本 11,136 14,667 18,377 22,549 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 112 151 193 240 资产负债率 48.7Q.1R.3Q.2%资产减值损失-81 0 0 0 流动比率 1.64 1.56 1.56 1.62 销售费用 3,164 3,901 4,878 5,972 速动比率 1.25 1.16 1.18 1.22 管理费用 1,227 1,560 1,926 2,325 费用率指标费用率指标 财务费用-79 0 0 0 销售费用率 16.8.5.2.9%公允价值变动净收益-251 0 0 0 管理费用率 6.5%6.2%6.0%5.8%投资净收益 27 110 140 175 财务费用率-0.4%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 296 1,887 2,800 3,858 分红指标分红指标 营业外收支净额-48 32 32 32 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 248 1,919 2,832 3,891 估值指标估值指标 所得税-251 38 57 78 P/E（倍）136.79 70.50 47.77 34.77 净利润 499 1,881 2,775 3,813 P/B（倍）4.65 7.06 6.15 5.23 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 561 1,824 2,692 3,698 P/S（倍）4.05 5.11 4.01 3.21 少数股东损益-63 56 83 114 净资产收益率 3.4.0.9.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction黄净：MBA，东北证券计算机首席分析师，曾在埃森哲、百度等从事咨询业务，在国信证券、安信证券从事行业研究，2022年加入东北证券 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/40 科大讯飞科大讯飞/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

    阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (74)16人看过 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (75)2023-05-06 40页 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (76)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (77)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (78)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (79)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (80)5星

  • 计算机行业深度报道：人工智能史上最大的科技革命-230504(39页).pdf

    本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 计算机行业深度报告 人工智能：史上最伟大的科技革命 2023 年 05 月 04 日 AI 大模型推动计算机历史三次最大浪潮实现“三山叠峦”。与以往科技产业浪潮最大不同在于，此次 AI 浪潮不是终端硬件变革开启，而是软件先行定义一切，催生算力硬件需求和后续各类物联网终端变革，而且起步就是最大想象空间的市场：大模型将计算机行业历史上最大想象空间的互联网最高流量入口、公有云最大市场、新时代的操作系统合三为一。ChatGPT 所代表的大模型意义不亚于电力革命中的交流电与信息革命中操作系统的诞生。基于对过去 150 年的电气时代和信息时代更替的回顾，AI 引领的智能革命不亚于电力革命与信息革命对人类发展的意义。以电气时代和信息时代为参考：AI 时代以 ChatGPT 为代表的大模型 AI 的成熟如同交流电发电站和电脑硬件成熟一样，拥有需求爆发的基础；而 ChatGPT Plugin 的开发模式重要性如同电气时代的交流电和信息时代的操作系统，完善生态平台；空前的 AI 时代应用需求爆发已经到达奇点。计算机超级行情的基础：AI 引爆需求同时空前提升人效。AI 时代将彻底重塑计算机行业与各行业的关系，计算机行业从市场空间占比极低的信息化工具跃升成为创造行业价值的主体。在 AI 时代 MaaS 将成为应用开发主要模式，使用自然语言为主的编程方式有望让每个人都成为开发者，结合 MaaS 保障海量应用开发需求顺利落地，DevOps 有望在软件公司全面渗透，进而促进行业整体降本增效。与此同时研发等成本是计算机行业主要的成本项，AI 有望明显提升编程等工作效率，降低人均成本，进而有望带来计算机行业人效的明显提升，这是计算机超级行情最重要的逻辑基础。投资建议：AI 行情现阶段更类似 2010-2012 的新一代基础设施平台普及的早期，最大不同在于这次不是终端硬件变革开启，而是大模型作为基础设施软件先行定义一切，催生算力硬件需求和后续各类终端变革，ChatGPT 所代表的大模型意义不亚于电力革命中的交流电与信息革命中操作系统的诞生。AI 时代计算机行业从市场空间占比极低的信息化工具跃升成为创造行业价值的主体，而与此同时人效却空前提升，这是计算机超级行情最重要的逻辑基础，我们持续建议重点关注寒武纪、三六零、同花顺、金山办公、科大讯飞、中科创达、海康威视、莹石网络、大华股份、千方科技、四维图新等 AI 核心龙头企业。风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有不确定性；客户开支能力波动风险 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601360 三六零 15.04 -0.31 0.07 0.16 -215 94 推荐 300033 同花顺 175.24 3.15 4.27 5.19 56 41 34 推荐 688111 金山办公 416.20 2.42 3.85 4.96 172 108 84 推荐 002230 科大讯飞 59.99 0.24 0.75 1.19 250 80 50 推荐 300496 中科创达 81.13 1.68 2.21 3.02 48 37 27 推荐 002415 海康威视 37.20 1.37 1.75 2.07 27 21 18 推荐 002236 大华股份 23.54 0.77 1.78 2.24 31 13 11 推荐 688475 萤石网络 46.09 0.59 0.95 1.32 78 49 35 推荐 002405 四维图新 11.65 -0.14 0.02 0.10 -583 117 推荐 002373 千方科技 13.81 -0.31 0.40 0.54 -35 26 -688256 寒武纪 232.80 -3.13 -1.88 -1.19 -资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价；千方科技、寒武纪为未覆盖公司数据采用 wind 一致预期）推荐 维持评级 分析师 吕伟 执业证书：S0100521110003 电话：021-80508288 邮箱：lvwei_ 分析师 郭新宇 执业证书：S0100518120001 电话：010-85127654 邮箱： 相关研究 1.计算机周报 20230502：计算机年报与一季报总结：寒冬已过，初沐春风-2023/05/03 2.计算机行业点评：强烈看好支付板块：低估值 Q1 高增-2023/05/03 3.计算机周报 20230423：MetaERP：华为软件国产化的旗帜-2023/04/23 4.计算机行业事件点评：国资委强调加快国资云发展，重点关注央企云龙头-2023/04/22 5.计算机行业 2023Q1 持仓分析：AI 驱动计算机持仓持续提升-2023/04/22 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 AI 大模型推动计算机历史三次最大浪潮实现“三山叠峦”.3 2 ChatGPT 所代表的大模型意义不亚于电力革命中的交流电与信息革命中操作系统的诞生.6 2.1 电气时代：技术奇点突破推动电力赋能千行百业.6 2.2 信息时代：操作系统带动海量应用需求.9 2.3 AI 时代：应用开发需求将达到空前水平.13 3 计算机超级行情的基础：AI 引爆需求同时空前提升人效.25 3.1 需求空前提升，进入行业核心业务.25 3.2 AI 将全面带动计算机公司全面转型 DevOps 降本增效.26 3.3 计算机行业人效提升空间测算.33 4 投资建议.35 5 风险提示.36 插图目录.37 表格目录.38 BVlY0XkW9Y5XjW2VmUfW7N9R6MpNnNpNpMlOpPsPfQnNtO7NqRxPNZrRsRwMoPqP行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 AI 大模型推动计算机历史三次最大浪潮实现“三山叠峦”此次 AI 浪潮与以往科技产业浪潮最大不同在于，这次不是终端硬件变革开启，而是软件先行定义一切，催生算力硬件需求和后续各类物联网终端变革，而且起步就是最大想象空间的市场：大模型将计算机行业历史上最大想象空间的互联网最高流量入口、公有云最大市场、新时代的操作系统合三为一。具体表现为：大模型成为知识与舆情输入与输出的战略制高点，其战略地位将远高于互联网时代的搜索引擎；云计算由 SaaS 走向 MaaS，底层算力和上层 AI 开发平台边际成本递减明显，MaaS 将成为公有云最重要的市场；自然语言交互平台将成为统一万物的新时代操作系统。图1：互联网最高流量入口、公有云最大市场、新时代操作系统三合一 资料来源：民生证券研究院绘制 AI 大模型将撬动超 6 万亿美元的三大巨头，带动国内超 10 万亿元 AI 产业。以三个最大空间的龙头公司为例，互联网最高流量入口谷歌巅峰市值 2.0 万亿美元，公有云最大市场亚马逊巅峰市值 1.9 万亿美元，新时代操作系统微软巅峰市值2.6 亿万美元，AI 大模型将首次使得三大龙头合一。据新一代人工智能发展规划，我国 2030 年有望实现人工智能核心产业规模超过 1 万亿元，带动相关产业规模超过 10 万亿元。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：亚马逊、谷歌、微软市值（亿美元）资料来源：wind，民生证券研究院 市场对大模型的认知经历了“逢模必炒”到“百模大战”觉得不再稀缺两个极端。随着 AI 大潮的开启，多家大型科技企业、A 股上市公司及创业公司都开始发布 AI 模型。图3：大量公司开始发布 AI 大模型 资料来源：陆奇，奇绩论坛，民生证券研究院整理 表1：国内大模型汇总 类别 厂商 大模型名称 参数规模 备注 互联网巨头 阿里 通义 10 万亿 京东 言犀 千亿级 360 自研大模型 腾讯 混元 万亿级别 字节 自研大模型 百度 文心一言 100 亿 网易 伏羲 110 亿 华为 盘古 1000 亿 服务器龙头 浪潮信息 源 1.0 2457 亿 参数规模领先 GPT-3 40%，训练数据集规模领先 GPT-3 近 10倍 AI 公司 云从科技 行业精灵 百亿级 云从科技拟募资逾 36 亿用于“行业精灵”研发 商汤科技 书生 2.5 30 亿 世界上开源模型中 ImageNet 准确度最高、规模最大的模型 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 科大讯飞 1 N 认知智能大模型 将在 5 月 6 日正式发布 澜舟科技 孟子 1.1-2.2 亿 灵活的领域和场景适应能力，方便快速定制和应用 IDEA 研究院 二郎神模型 适合小样本学习场景，能够更快地接入业务轨道 光年之外 自研 AI 大模型 A 轮融资估值约 10 亿美元 毫末智行 DriveGPT 约 7.74 亿 第一款智能驾驶大模型，可对标 GPT-2 燧原科技 自研大模型 从芯片到软件全覆盖 聆心智能 超拟人大模型 达摩院 八卦炉 174 万亿 莫塔社区 元语大模型 1000 亿 token 中文语料 香侬科技 自研大模型 达观数据 曹植大模型 约 500 亿 竹间智能 魔力写作 MiniMax 自研大模型 多模态 科研院所 智源研究院 悟道 2.0 1.75 万亿 中国首个全球最大万亿模型 中科院自动化研究所 紫东太初 千亿级 全球首个三模态大模型 浙江大学杭州国际科创中心 蛋白质大模型 可以预测蛋白质序列的结构和功能 上海人工智能实验室“风乌”大模型 在 80%的评估指标上超越 DeepMind 发布的模型 GraphCast 复旦大学 MOSS 175 亿 西湖星辰 自研大模型 最多 1000 亿 清华大学 ChatGLM 62 亿 在准确性和恶意性指标上与 GPT-3 接近或持平 资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理 实际上大模型终局类似“太极拳”，易学难精，最终拥有持续的数据场景资源、能够迭代到接近 ChatGPT 水平的企业凤毛麟角，从终局会集中在少数几个公司的格局确定性与空前弹性空间来看，大模型仍然是 AI 最具投资价值的方向之一。图4：国内大模型领域的领先企业 资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 ChatGPT 所代表的大模型意义不亚于电力革命中的交流电与信息革命中操作系统的诞生 基于对过去 150 年的电气时代和信息时代更替的回顾，AI 引领的智能革命不亚于电力革命与信息革命对人类发展的意义。以电气时代和信息时代为参考：AI 时代以 ChatGPT 为代表的大模型 AI的成熟如同交流电发电站和电脑硬件成熟一样，拥有需求爆发的基础；而 ChatGPT Plugin 的开发模式重要性如同电气时代的交流电和信息时代的操作系统，完善生态平台；空前的 AI 时代应用需求爆发已经到达奇点。图5：AI 时代空前应用需求爆发已经滑过奇点 资料来源：民生证券研究院绘制 2.1 电气时代：技术奇点突破推动电力赋能千行百业 2.1.1 电力产业技术奇点突破，推动电力行业需求端迎来飞跃式发展 人类对电力的探索和使用经历了一个很长时间的过程，技术奇点突破真正推动了电力的普及和大发展。公元前 500 年，古希腊哲学家泰勒斯通过在琥珀上摩擦皮毛，发现了静电。1745 年,荷兰莱顿大学教授布罗克制作了莱顿瓶，将电荷储存起来，供电学实验使用，但人类至此尚未经历真正的大规模用电时代。本杰明.富兰克林风筝实验证明了雷雨天的电就是一种自然的放电现象，随之而来的电学研究，诸如：电池、电荷、导体、避雷针等逐渐融入人们的日常生活中。但在这个阶段，零散的电力终究难以在人类社会中发挥最大的价值，技术奇点突破则真正推动了电力的普及和大发展。技术奇点突破之一：发电站的建立，改变零散电力无法集中使用的局面，推动互联网应用爆发需求爆发电气时代信息时代AI时代基础1913年全世界的年发电量达 500亿千瓦时，2021年28.47亿千瓦时，百年间增长超500倍生态平台发电站交流电电脑硬件操作系统电力应用爆发大模型AI应用插件AI应用爆发 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 社会资源建立起真正意义上可供现代工业社会使用的电力系统。1882 年 9 月，爱迪生在曼哈顿下城的珍珠街建立了第一个中央水力发电站，通过使用通用电气公司发明的直流输电系统，成功的为威斯康星州阿普尔顿的一所普通家庭供电，这也促使直流输电系统成为当时美国的标准电力传输形式。技术奇点突破之二：交流电的普及应用，真正解决了电的长距离传输问题，进而使电力大规模普及，仅用约 30 年时间，到 1913 年,全世界的年发电量达 500亿千瓦时。随后的约百年时间里，全球发电量增长超过 500 倍，电器开始走到生产生活的每一个角落。特斯拉在 1887 年发明了交流电动机，这项技术使得交流电得以广泛应用。这项技术的发明使得交流电可以用来驱动电力工具和机器，而不仅仅是用于电力传输。特斯拉的交流电技术被广泛应用于现代电力系统，从发电厂到家庭用电，都离不开这项技术。与直流电相比，交流电可以更好地传输长距离的电力，并且更容易通过变压器进行转换。这些优点使得交流电成为了现代电力系统的基础，电力可以从发电厂传输到家庭和企业，改变了人类社会的生产和生活方式。到 1913 年,全世界的年发电量达 500 亿千瓦时,电力工业已作为一个独立的工业部门,进入人类的生产活动领域。2021 年全世界发电量达到 28.47 万亿千万时，1913 年到 2021 年的约 108 年的时间内，全球发电量增长了超过 500 倍。电器开始用于代替机器，成为补充和取代以蒸汽机为动力的新能源。随后，电灯、电车、电影放映机相继问世，电器走进了人类生活的每一个角落，人类进入了“电气时代”。图6：世界电力发展的几个重要阶段 资料来源：民生证券研究院整理 进入 20 世纪，电力不仅自身需求快速增长，而且成为了经济发展的重要支柱，是经济发展的“晴雨表”，其对经济发展的影响是重大而深远的。考察 1979-2022年国内发电量增速与 GDP 增速变化，我们发现在大多数年份，发电量的增长都和经济增长趋势相一致。因此，突破技术奇点后，电力自身的需求不仅快速持续增长，行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 而且已经和经济发展深度融合，成为经济发展的支柱和“晴雨表”。图7：国内发电量增速与 GDP 增速对比 资料来源：wind，民生证券研究院 2.1.2 类比电力发展，AI 到达技术奇点后也将迎来需求的大爆发 我们认为，AI 的发展在一定程度上可以和电力产业发展的历史相类比：1）技术奇点突破，电力需求大幅度且持续提升，1913 年以来的百年间全球发电量增长超 500 倍。人类对电力的探索时间很长，但一直处于零星探索和使用的状态，直到 19 世纪 80 年代技术奇点突破后才迎来真正的变革机遇：一是变分散为集中，发电站的建立使得社会真正集中使用电力，赋能工业社会；二是解决了应用范围小的问题：交流电更好地传输长距离的电力，进而让电进一步的普及到人类社会的每一个角落。约 30 年后，1913 年全世界年发电量就达到了 500 亿千瓦时，整个产业不仅实现了需求重大突破而且后续快速发展。2021 年全世界发电量达到 28.47 万亿千万时，1913 年到 2021 年的约 108 年的时间内，全球发电量增长了超过 500 倍。2）对标之下，AI 技术奇点突破后，对软件的重构将开启巨大的需求空间。人类对 AI 的探索期也很长，视觉技术促使 AI 第一次在人类生活中的普及，即 AI 赋能硬件，比如图像识别、人脸识别基础上的视频监控等应用。我们认为以 ChatGPT为代表的技术实现了 AI 的又一次飞跃，在 AI 赋能硬件的基础上，有望对软件带来彻底重构，进而激发需求端的重要潜力：第一，对标交流电，电力突破技术奇点后开始赋能千行百业，相比之下 AI 重构软件带来应用的普及和深化，进而创造更大空间。交流电的普及让电力走到了人类社会的每一个角落，AI 技术奇点突破后对软件重构之后也必将推动软件应用的极大深化，软件使用频次将更高，辐射范围也将更广，进而开启更大的需求空间。第二，对标发电站的建立，发电站实际上是集中资源对各个行业进行赋能；AI0%5 %0579198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021发电量增速国内GDP增速（现价）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 重构软件实际上加深了对产业的赋能，进而“产业 AI”也有望开启更大的需求空间。发电站的建立推动社会资源建立起真正意义上可供现代工业社会使用的电力系统，让人们可以用电力赋能产业的发展。AI 技术奇点突破后重构软件，实际上赋予了软件更多的跨越性的功能，进而加深对产业的赋能力量，进而“产业 AI”也有望开启更大的需求空间，创造更多的需求。第三，对标电力对经济活动的影响，AI 有望对经济发展产生长期而深刻的影响。对标电力对经济活动的深刻影响，我们认为电力作为一种基础设施，已经是经济发展的支柱和“晴雨表”；对于 AI，其作为一种重要的生产力，在赋能硬件、重构软件的基础上，在长期发展中不仅将提升自身需求、赋能多个行业，而且也有望对经济发展产生深刻而巨大的影响。图8：电力发展 VS AI 发展逻辑对比 资料来源：民生证券研究院整理 2.2 信息时代：操作系统带动海量应用需求 2.2.1 操作系统提供应用开发和使用条件，推动应用需求 信息时代的开端来自于摩尔定律的出现，而信息时代增长的拐点来自安迪比尔定律的出现，两者双轮驱动带来了 60 年的信息时代发展浪潮。摩尔定律于 1965年由英特尔创始人之一摩尔提出，简单来说是集成电路每隔 18-24 个月性能将提升一倍，这奠定了 60 年来全球集成电路的发展趋势。安迪比尔定律是 1990 年英特尔 CEO 安迪与微软 CEO 比尔盖茨一起提出，简单来说就是软件的发展总能够尽快耗尽硬件性能，逼迫硬件性能进一步提升。1995 年，windows 操作系统的发布是两大定律的重要结合点，进而开启双轮驱动全球科技发展的格局。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图9：摩尔定律示意图 图10：安迪比尔定律示意图 资料来源：英特尔，民生证券研究院 资料来源：Ofweek，民生证券研究院 操作系统核心功能是用来管理越来越复杂的硬件，操作系统简化计算机使用为软件发展打下基础，进而推动 1990 年至今的互联网浪潮。第一部计算机由于构造简单并没有操作系统，后续随着晶体管、硬盘、CPU、存储器、显示器、键盘、喇叭等众多电子元器件加入，计算机硬件设备变得越来越复杂，使用 DOS 等复杂操作系统学习难度较大，简化的操作系统需求迫切，没有简化操作系统就很难开发出用户可以正常使用的应用。1993 年微软 Windows NT 面世将图形化操作正式带向全世界（之前是编程为主的 DOS），图形化操作系统使得电脑使用门槛降低，带来了互联网应用的全面爆发，进而推动互联网全面普及。图11：Windows NT 操作系统示意图 资料来源：维基百科，民生证券研究院 操作系统带动软硬件上下游产业链共进，共同拓宽应用边界。以信息时代最具代表的 Wintel 联盟为例，据亿欧分析，在硬件上，Wintel 通过捆绑销售，牢牢把握住对产业下游生产商的控制权；而 Intel 作为芯片 IDM 厂商，占据市场话语权。在软件上，微软在专业级应用软件及游戏方面推出不同层次的产品来与 Adobe、SAP、Oracle、SAS 竞争，如 Dynamic、SQL Server、Skype 等；在开发者生态上，由于 Windows 平台渗透率高，因此凝聚了大批的开发者，开发出各类应用软件。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图12：Wintel 生态 资料来源：亿欧，民生证券研究院 操作系统带来编译器工具链（或 IDE），催化各类应用爆发，带动互联网用户使用人数不断提升。操作系统编译工具链，包括预处理器、编译器、汇编器、链接器，所有的软件要想从源码变成二进制程序都需要它们来处理。凭借以 Windows编译工具链为代表的集成开发环境（IDE）日渐成熟，互联网应用 1990 年代起快速爆发，互联网用户人数也快速提升至当前的 40 亿人。图13：互联网应用逐渐爆发 图14：互联网用户使用人数不断提升 资料来源：psu，民生证券研究院 资料来源：ResearchGate，民生证券研究院 2.2.2 类比信息时代，AI 已经走向应用海量爆发的拐点 我们认为，当前的 AI 如同 1990 年代的操作系统：操作系统协调复杂硬件为软件开发做基础，当前的 AI 已经初步拥有 AGI（通用 AI）的雏形是协调全球硬件、软件、数据等构建强大基础平台，拥有成熟的软硬件产业链可以协同发展，并且同时 Plugin 插件将成为 AI 时代的编程工具链，海量应用需求爆发拐点已现。当前 AI 已经拥有 AGI 的雏形，“管理全球“的操作系统即将诞生。微软于2023 年 3 月发表论 文 Sparks of Artificial General Intelligence:Early experiments with GPT-4认为 GPT4 可以解决跨越数学、编码、视觉、医学、法律、心理学等的新颖而困难的任务，而无需任何特殊提示，微软最后的结论是GPT4 已经可以作为 AGI 的雏形。同时，OpenAI 创始人奥特曼 2023 年 3 月曾提 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 出“万物摩尔定律”，即 AI 智能性每 18 个月翻一番，我们认为随着 AI 智能性不断增强，AGI 的研发终将取得成功。在多模态 AGI 的平台下，AI 不止可以管理数据、网络，还可以操控机器人等硬件，有望成为“管理全球”的操作系统。图15：AGI 将带来无限应用可能 资料来源：中国信通院，民生证券研究院 AI 软硬件产业链齐头并进，海外已有成熟云-边-端 AI 的产业蓝本。据火石创造，AI 产业链分为 1）基础层：是人工智能产业的基础，通过海量数据形成人工智能产业数据获取（传感器）、数据存储（云计算）、数据处理（芯片及云技术）能力；2）感知层：是人工智能产业的中间层，通过机器感知及算法实现基础数据与前端应用的紧密关联；3）应用层：是人工智能技术在各产业的应用，是人工智能产业对其他产业的深度改造及赋能。在英伟达 GTC2023 发布会中，英伟达展示与微软、AWS 等公司在云（DGX Cloud）-边（算力中心）-端（各类 AI 芯片）和AI 应用（如 Picasso）深度合作的产业链蓝本。图16：AI 软硬件产业链 资料来源：火石创造，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 “ChatGPT Plugin”模式定义 AI 时代的应用开发方式，AI 应用井喷拐点已现。通过多插件的相互协同构建私人定制的人工智能管家将是OpenAI的野望。通过 ChatGPT 释放出的第一批第三方插件中，基本全方位覆盖衣食住行、情感交互、工作以及学习等日常所需。而相关插件的能力将通过 ChatGPT Plugins 的三大基础套件：Browsing（联网插件）、Code Interpreter（代码编程器）以及Retrieval（知识检索插件）。实现在统一平台上相互协调，从而形成应用程序协同执行广泛场景的各类任务。图17：ChatGPT Plugins 纵览 资料来源：OpenAI 官网，民生证券研究院 2.3 AI 时代：应用开发需求将达到空前水平 2.3.1 AI 兼具普惠性和易用性，MaaS 催化应用开发需求 当前 AI 产品超过人类智能水平同时，还拥有极低的边际使用成本，AI 首次被赋予普惠性，拥有全面赋能千行百业的硬性基础。据 SEQUOIA 测算，在 2015 年至 2022 年期间，用于训练这些模型的计算增加了 6 个数量级，其结果在手写、语音和图像识别、阅读理解和语言理解等方面首次超过人类表现基准。与强劲的 AI形成鲜明对比的是极低的边际使用成本，以 OpenAI 产品定价为例，GPT-3.5-turbo 的费用仅为 0.002 美分/tokens，同时支持一次性 20 美元包月无限使用，可以极大程度降低边际使用成本。我们认为，当前 AI 费用门槛的大幅下降结合大模型 AI 的性能优势，为 AI 被集成到更多的应用当中打下良好基础。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图18：人工智能模型逐渐升级推动 AI 智能表现超人类 资料来源：SEQUOIA，民生证券研究院 微软 Copilot 发布是 AI 领域的“iPhone”时刻，AI 应用开发边界得到扩展。微软从 GPT 到 GPT3.5 的技术革新，到 GPT3.5turbo 的成本降低，到 Wishper API 发布，再到现在全面绑定，凸显自身从编程成本降低到最后全面内置于Office365 全家桶发布 AI 标杆级应用 Copilot，微软仅仅用了不到半年的时间即打破数十年生产力的输出方式，Copilot 的面世不仅仅只是功能的增加，其内核在于生产力的全新跃迁。Copilot的发布使开发者意识到AI已经是正在实际发生的、正带来各行各业生产力质变的近期最大科技革命。据 SEQUOIA，当前各类大模型AI 井喷，AI 已经走入各个行业的不同场景，并有望伴随大模型优化持续升级。图19：AI 开始走向千行百业 资料来源：信通院，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2023 年 3 月 23 日 OpenAI 发表论文，美国 80%以上的岗位都可以被 AI 赋能，这一趋势有望在全球范围内推进。OpenAI 于 2023 年 3 月 24 日发表论文An Early Look at the Labor Market Impact，美国 80%以上的工作都有望与AI 结合，若将同一工作 AI 工作时间相比人类工作时间降低 50%定义为有替代可能，则 8%人类有可能会被替代、16%的人类在工作中有至少 50%的任务会被替代。我们认为，AI 赋能千行百业已经趋势已经确立，未来各行业将带来更多 AI 应用部署需求，以提升公司竞争力。图20：人类与 AI 对各岗位取代程度认知（箱线图）图21：人类与 AI 对各岗位取代程度认知（散点图）资料来源：OpenAI，民生证券研究院 资料来源：OpenAI，民生证券研究院 AI 时代 MaaS 将成为应用开发主要模式。AI 时代，C 端和 SMB 端客户没有能力开发自己的大模型，这时需要使用 MaaS 模式在已经预训练模型的基础上进行应用开发。据 AIIA 中国，MaaS 预训练基线智能水平大幅提升，平台多样化、规模化，大家在云上可以找到自己所需的模型，各个大、中、小型 B 端客户和 C端客户都有望通过自己的独特数据在云端进行定制化训练，带来海量应用需求。图22：MaaS 对 IT 需求的传导示意图 资料来源：ResearchGate，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 使用自然语言为主的编程方式有望让每个人都成为开发者，结合 MaaS 保障海量应用开发需求顺利落地。以 ChatGPT 的代码编程器为例，ChatGPT 打破编程沟壑，仅通过文字描述即可实现各种功能：1）让 ChatGPT 编辑视频只要给出一个指令，ChatGPT 就会对上传视频文件进行处理，具备剪辑、添加等功能；2）在 ChatGPT 内部的大量开发工作，并无需脱离用户界面，实现直接从其他系统中调用所需代码进行开发工作。在低编程难度的背景下，借助 MaaS 带来的打破 AI 训练壁垒以及越来越先进的模型自训练能力，AI 有望重现全民互联网一样的普及度，保障海量应用开发需求顺利落地。图23：ChatGPT 支持通过描述需求自动生成插件 图24：MaaS 开发模式 资料来源：OpenAI，民生证券研究院 资料来源：盘古大模型，民生证券研究院 2.3.2 AI 时代已经拉开序幕，“AI ”正全面渗透 以海外 AI 应用开发龙头 C3.AI 为例，各行业 AI 应用相关需求高景气。据C3.AI 官网，公司认为 2022Q4（对应 FY2023Q3）开始的 AI 浪潮是过去三年未有的巨大变化，AI 相关的解决方案、应用开发需求在各行各业间快速涌现，公司重建并大幅扩展了业务伙伴生态，与谷歌云、AWS、微软 Azure 等 236 家公司建立 AI 领域的深度合作，这驱使着公司收入在连续两个季度负增长后重回 8%。我们认为，以 AI 发展更快的美国市场为前瞻，AI 应用爆发有望带动相关计算机公司收入增长。图25：C3.AI 在 ChatGPT 发布后收入增速迎来反弹 资料来源：wind，民生证券研究院 2 %6%0!%3%-10%-5%8%7%-20%-10%0 00406080收入（百万美元）yoy 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 国内政策持续推动 AI 技术赋能各行各业。目前国内非常重视解决 AI 重大应用和产业化问题，着力打造人工智能重大场景，形成可复制推广的标杆应用。随着我国在数据、算力、算法及模型的基础层资源与研究积累日益丰富，使得 AI 技术不仅可以提高生产效率和质量，还可以为各行业提供更智能化的解决方案，为开展下游人工智能场景创新应用打下了坚实基础。2022 年，我国陆续出台一系列指导意见及通知，持续加强对人工智能场景创新工作的统筹指导，规范与加强人工智能应用建设，实现 AI 与实体产业经济的深度融。图26：2022 年中国人工智能产业政策梳理 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 2023 年为国内 AI 市场增长拐点，未来五年进入复合增速 26%的高增阶段。据艾瑞咨询，若定义我国人工智能产业为 AI应用软件、硬件及服务三部分，则2022年中国人工智能产业规模达 1958 亿元，目前中国大型企业基本都已在持续规划投入实施人工智能项目，未来随着中小型企业的普遍尝试和大型企业的稳健部署，在AI 成为数字经济时代核心生产力的背景下，AI 芯片、自动驾驶及车联网视觉解决方案、智能机器人、智能制造、决策智能应用等细分领域增长强劲。2027 年人工智能产业整体规模可达 6122 亿元，2022-2027 年的相关 CAGR 为 25.6%。图27：中国人工智能市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 据艾瑞咨询的数据显示，AI 视觉作为近两年 AI 产业最重要的细分赛道，20220 00004000600080002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E市场规模（亿元）yoy 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 年市场规模达到 830 亿元，预计 2027 年市场规模达到 1644 亿元，2022-2027年的复合增长率为 14.6%；同时伴随着新型的自然语言处理工具 ChatGTP 的应用场景不断的被市场挖掘，也带动了自然语言处理产业规模不断扩大，预计 2027 年市场规模达到 219 亿，2022-2027 年的复合增长率为 20.1%。与此同时，智能语音、人机交互、机器学习等细分领域也保持快速增长。图28：2020-2027 年中国计算机视觉产业规模（亿元）图29：2020-2027 年中国智能语音应用规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图30：2020-2027 年中国人机交互产业规模（亿元）图31：2020-2027 年中国机器学习产业规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图32：2020-2027 年中国知识图谱产业规模（亿元）图33：2020-2027 年中国自然语言处理规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 77081283095611191286147216440500100015002000202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E计算机视觉应用产品规模（亿元）5873901121371672012380501001502002502020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E智能语音应用产品规模（亿元）24334365911231481772745658088961011070100200300消费级硬件产品规模（亿元）对话式AI产品规模（亿元）2312582372823424195246720200400600800机器学习应用产品与服务规模（亿元）70766882951131331650501001502002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国知识图谱产业市场规模（亿元）8897871091281501782190501001502002502020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国自然语言处理产业市场规模（亿元）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 “AI 制造业”：智能制造是制造业价值链各个环节的智能化，融合了 AI 技术、信息与通信技术、工业自动化技术、现代企业管理以及先进制造技术五大领域技术的全新制造模式。具有自感知、自决策、自执行、自适应、自学习等特征，旨在提高制造业质量、效率效益和柔性的先进生产方式。近些年，我国智能制造发展呈现良好态势，供给能力不断提升，智能制造装备市场满足率超过 50%，主营业务收入超 10 亿元的系统解决方案供应商达 40 余家。同时随着数字孪生、建模与仿真等关键技术的不断强化，在试点示范项目上的应用成效提升明显，试点示范项目生产效率平均提高 45%、产品研制周期平均缩短 35%、产品不良品率平均降低35%。图34：智能制造系统架构 图35：数字孪生系统的通用参考架构 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院 “AI 交通”：智慧交通融入了人工智能、物联网、云计算、大数据、移动互联等技术，旨在构建起一种在大范围、全方位发挥作用的高效、安全、环保、舒适、文明的运输和管理系统，实现交通的系统性、实时性、信息交流的交互性，提高道路使用效率，短途运输效率以及道路通行能力，大幅降低汽车能耗，使交通堵塞减少。智慧交通系统按照技术层级可分为感知层、通讯信层、平台层和应用层，AI 在智慧交通中通常用于车辆控制、事故预测以及交通控制等方面。据中国智能交通协会公布的数据显示，2022 年，我国智慧交通市场规模达到 2133 亿元，预计 2026 年有望突破 4000 亿元，年均复合增长率在 16%左右。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图36：2022 年中国人工智能产业政策梳理 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院 图37：2016-2022 年中国智慧交通行业市场规模（亿元）资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，中国智能交通协会、民生证券研究院 “AI 电力”：人工智能赋能新型电力系统下新能源发电、变电、调度、配网、安监、营销、基建以及企业经营管理等领域业务智能化应用，将有效推进新型数字基础设施建设，助力新型电力系统智能化发展。基于云平台、深度学习框架以及图像识别、语音识别、自然语言处理等 AI 技术能力为电力企业提供专业化模型训练和智能化分析以及诊断服务，包括 1）提供精准的能源需求预测，帮助企业制定更加科学合理的能源调度方案，避免因能源短缺或过剩而造成的浪费和损失；2）对电力系统进行实时监测和优化，提高电力系统的稳定性和安全性，降低事故风险；3）提高电力设备的维护效率和准确性，降低设备故障率，从而降低维护成本和提高设备使用寿命。937111912871454165819172133050010001500200025002016201720182019202020212022 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图38：电力“人工智能 ”平台物联体系 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院“AI 医疗”：智慧医疗指应用信息技术及人工智能算法辅助医疗预防、检验、分析、诊疗、愈后康复、保健全过程的技术应用，主要应用方向包括 1）智慧医院管理；2）智慧诊断；3）辅助诊断三个方面。在智慧医院管理方面，医院不仅可以利用 AI 机器人为患者提供全生命周期、精准化的智慧医疗健康服务，比如帮助患者导航、提供病情咨询等，同时 AI 技术还可以自动优化医生、护士的排班安排，提高医院的工作效率。在智慧诊断方面，AI 技术可以通过医疗影像分析、自然语言处理等技术手段，帮助医生自动识别和判断疾病，提高医疗诊断的准确性和速度。在辅助诊断方面，医院可以通过 AI 技术对患者的康复情况进行监测和评估，为医生提供康复建议和治疗方案，同时还可以通过人工智能机器人、语音识别等技术手段，为医生提供手术辅助和技术支持，提高手术效率和准确性。图39：医院智慧服务分级图谱 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院“AI 教育”：智慧教育是以人工智能、大数据、物联网等新兴技术为基础，行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 依托各类智能设备及网络所实现的一种智能技术与教育深度融合的新型教育样态，通过人机交互、数据共享、知识互联、云计算等关键技术满足学生智慧化、个性化、精准化学习需求。目前常见的 AI 应用场景包括：1）可以通过自然语言处理、机器学习等 AI 技术手段，自动评估学生的作业、考试等学习成果，以及实时分析学生学习过程，帮助学生及时纠正错误，提高评估的准确性和效率。2）可以通过语音识别、人脸识别、智能机器人等 AI 技术手段，为教师提供智能辅助和技术支持，比如自动记录教师上课内容，帮助教师进行教学回顾和总结等，提高教学效率和质量。3）可以通过数据分析、预测分析等 AI 技术手段，分析学生学习情况和教学质量数据，帮助管理者制定更加科学的教育管理策略。“AI 矿山”：智慧矿山是将云计算、大数据、人工智能、虚拟现实等技术与矿山生产自动化装备等进行底层融合，构建出设备感知层、数据中心层、智慧决策层、业务应用层以及展示交互层的五层智慧矿山业务架构，将矿山的开拓、采掘、运输、分选、安全、环保等生产活动进行最优化的协同管控，统筹实现矿山开采在生产效率、经济效益和安全环保水平的最优化提升。同时数字孪生技术是智慧矿山的重要组成部分，通过将矿山的物理实体实时映射到虚拟模型，便于工程师对矿山状况进行精确测量和精准控制，以及在多维复杂约束条件下对采矿生产活动进行模拟推演，这将进一步提高矿山生产组织效率以及安全管控水平，推进矿山生产的少人化和无人化。图40：基于数字孪生的智慧矿山服务架构 资料来源：中国人工智能系列白皮书-智能产品与产业，民生证券研究院“AI 视频会议”：从具体场景来说，视频会议中天然存在多个环节，可以通过 AI 技术赋能，例如会议纪要的快速生成，会议要点提醒、会议实时记录与反馈、会议进行中与外部的连接等。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 微软：Copilot 成为视频会议“管家”。根据微软的 Microsoft 365 Copilot 发布会，Copilot 能够实现的功能包括：1、精准总结会议要点；2、针对会议讨论的问题，能够直接回答讨论结果；3、可以跟进会议进程，提示会议尚未讨论的问题；4、自动生成纪要，提炼要点；5、中途离开会议可以向 Copilot 提问；6、提问会议的实时内容。谷歌：将生成式 AI 技术装入旗下办公软件。就在 OpenAI 推出 GPT-4 的同一天，谷歌也宣布将生成式 AI 装进其 Workspace“全家桶”，可以实现自动撰写电子邮件或生成文档摘要等功能，该功能覆盖谷歌邮箱（Gmail）、谷歌文档（Google Docs）、表格（Sheets）等组件。其中对于视频会议，在 Google Meet 中提供新的 AI 背景生成、笔记记录、总结等功能。图41：微软 AI 技术在视频会议中的应用 资料来源：微软官网，民生证券研究院 “AI 5G 消息”：ChatGPT 有望带来 5G 消息重构。5G 消息的核心应用 Chatbot（聊天机器人），其本质是随时响应用户消息服务，与 ChatGPT 的交互性不谋而合。作为 5G 消息的行业龙头梦网科技，在携手三大运营商及头部终端厂商，于金融、政务、互联网等多个行业领域应用，构建十数万家大中型企业与超十亿个人用户的沟通桥梁，并通过云短信、云 5G 富媒体消息、AIM/短信小程序（富信 2.0）、Chatbot 消息等功能筑造供多网合一的统一消息中心，5G 消息布局已初现峥嵘。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图42：梦网科技 5G 消息界面 资料来源：梦网科技 2022 年半年报，民生证券研究院“Al 法院”：法院业务流程中涉及立案、审判、执行等多个环节，产生大量会议、文件、卷宗，是 ChatGPT 的最佳使用场景。目前金桥信息与蚂蚁在人工智能领域深度合作，要素式立案平台就是典型的 AI 赋能下的复杂文本结构化标准化处理平台。金桥的云平台业务主要聚焦法院信息化，以移动执行平台为典型代表，通过 管理平台 移动 APP 的形式解决法院在执行过程中的突出痛点。该业务目前已经 实现 3500 法院的全覆盖，同时采用 Saas 模式收费，商业模式更优。图43：金桥信息智能法院业务在最高法的案例 资料来源：金桥信息官网，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 3 计算机超级行情的基础：AI 引爆需求同时空前提升人效 3.1 需求空前提升，进入行业核心业务 目前各行业 IT 市场规模占该行业总规模比例较低，核心在于计算机行业主要为行业承担提升信息效率的功能，而 AI 时代将彻底重塑计算机行业与各行业的关系，成为创造行业价值的主体，这是计算机超级行情最重要的逻辑基础。目前各行业 IT 主要解决信息效率问题而非创造价值；AI 时代，AI 赋能各行业功能的深度和广度呈指数级增长，将扮演行业运转的价值创造者和重要组成部分。图44：AI 时代计算机行业重要性进入空前高度 资料来源：民生证券研究院绘制 表2：2022 年各行业 IT 市场规模占行业总市场比例 2022 市场规模（亿元）IT 规模占比 医疗 IT 847 6.7%大医疗 12700 金融 IT 2434 0.8%大金融 313550 政务 IT 276 0.1%政府 246322 制造 IT 9025 3.4%制造 264712 教育 IT 5277 13.2%教育 40000 电力 IT 479 9.4%电力 5094 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 建筑 IT 470 0.6%建筑 83383 各行业 IT 合计 18808 1.9%各行业合计 965761 资料来源：IDC、亿欧、政府官网、中商情报网、前瞻网等，民生证券研究院整理 3.2 AI将全面带动计算机公司全面转型DevOps降本增效 软件开发模式不断改进以满足降本增效的需求，DevOps 是目前降本增效效果最好的软件开发模式，但由于相关生态工具学习较为复杂、编程难度高导致渗透率较低。传统低代码编程平台受限于自身资源库禀赋难以覆盖全市场客户需求，并不能真正解决问题，直到 2022 年底生成式 AI 面世使得 AI 编程成为现实，微软全能 AI 编程应用 Copilot X 发布彻底解决 DevOps 编程难度高的痛点，DevOps 有望在软件公司全面渗透，进而促进行业整体降本增效。软件行业的软件生产的部署效率、出现故障后恢复服务的时间、软件运维等需求日益高长，软件开发模式一直朝自动化、便捷化、智能化方向发展，以达到降本增效的效果：1）2000 年之前，软件开发模式为瀑布式开发。据敏捷开发论坛，瀑布式开发模式通过制定计划、需求分析、软件设计、程序编写、软件测试、运行维护等 6个流程将整个软件生命周期衔接起来，这 6 个流程有着严格的先后次序之分，只有当前面的流程结束之后，下一个流程才能开始运转，会导致大量资源闲置空转。2）2000 年至今，敏捷开发模式逐渐成为主流。据敏捷开发论坛，敏捷式开发模式采用“迭代开发”，将软件项目需求分成多个迭代，且每个迭代成果在完成开发、测试、反馈等环节后都可以进行交付。也就是说，在将软件交付到客户手中之前，开发过程中的任何经过测试的子项目都能够独立运行。但此模式注重的是软件的开发阶段，并未兼顾到运维阶段。在开发人员与运维人员进行交接的时候，并没有体现出敏捷的价值、原则，因此开发与运维之间仍缺乏一些必要的协作效率。图45：瀑布式开发模式 图46：敏捷开发模式 资料来源：敏捷开发论坛，民生证券研究院 资料来源：敏捷开发论坛，民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 3）未来终极的开发模式是 DevOps。据 TIBCO，DevOps 是指通过将所有与开发和运营相关的人员整合到一个自动化程度很高的工作流程中的开发模式，有助于加快产品从设计到上市的过程，比传统软件开发更快，因为运营和开发工程师在从设计到开发流程再到生产支持的整个生命周期中都紧密合作；同时，运营人员和开发人员经常同时使用许多相同的工具，从而使工作更加顺畅和快捷。图47：DevOps 开发模式 资料来源：GitLab，民生证券研究院 DevOps 开发模式相较传统开发模式显著降本增效，企业若要快速稳定地大规模交付高品质软件，DevOps 模式已成为如今的不二之选。据华为、DORA 测算，如果开发团队采用 DevOps 开发模式，其代码部署的效率将提高 46 倍，变更代码的速度将提升 2500 倍；从稳定性来看，DevOps 的代码变更失败率比过去低7 倍，故障恢复速度比过去提升 2600 倍。谷歌于 2019 年发布白皮书The ROI of DevOps Transformation，在一个涉及超万人的大型试验中使用每年避免的不必要的返工费用、来自再投资的潜在收入、每年的停机时间成本节约作为降本增效的收益，将该收益当作收入，与部署 DevOps 的费用进行比较，ROI 达到 10.8，证明了 DevOps 的强大降本增效能力和对软件公司向 DevOps 转型的必要性。表3：DevOps 降本增效财务分析 项目 公式 每年避免的不必要的返工费用 技术人员规模平均薪资效益乘数花在不必要的返工上的时间的百分比 来自再投资的潜在收入 节约的时间用于新项目项目收入预期 每年的停机时间成本节约 项目频率变更失败率百分比平均故障修理时间停机费用 资料来源：The ROI of DevOps Transformation，民生证券研究院整理 虽然 DevOps 开发模式降本增效显著，但完整、成熟的 DevOps 开发模式渗透率较低。国内外 DevOps 开发模式渗透率仍然处于较低水平：1）全球来看据贝恩咨询，2021 年全球软件公司中虽然超过 90%的公司表示他们至少在某些情况下采用了 DevOps，但只有大约 50%的公司广泛使用 DevOps，同时只有 12%的公司认为他们的 DevOps 功能完整、成熟，具有完善工具链、完全集成和高度自动化等特点；2）国内来看，据 2021 年中国 DevOps 报告，国内 DevOps 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 成熟度处于全面级的企业达到 35.04%，增长 8.84%；16.53%企业实践成熟度处于优秀级，0.87%的企业处于卓越级。图48：2021 年全球软件公司 DevOps 渗透率 资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院 DevOps 生态工具复杂，使用难度高，学习成本大是渗透率难以提升的主要原因。DevOps 生态工具复杂，以国内为例，据 2021 年中国 DevOps 报告，仅国内主流安全工具一项就分为代码安全工具 Coverity、主机安全工具绿盟、代码安全工具 Fortify 以及 Web 安全工具 AppScan 等，此外还有开源软件安全GitLab、主机安全 Nessus、威胁情报奇安信、威胁建模 Microsoft Threat Modeling Tool、代码安全 Cppcheck 等众多品类；为了对接不同客户需求，工作人员有时需要全面熟记各类工具的编程策略，难度较大。据 Opsera 研究，由于工具种类繁多，加大开发者的编程难度，DevOps 提升效率有限。图49：DevOps 开发生态工具复杂 资料来源：Opsera，民生证券研究院 对于解决 DevOps 的痛点，传统方法是使用低代码编程平台，但受限于低代码编程平台的“资源池”限制无法灵活编程。传统低代码开发平台原理是直接调用平台“资源池”中存储数据库、中间件等，其定制能力、灵活性和集成选项是有限 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 的，并且也可能出现安全问题。据 51CTO，目前低代码快速开发平台大多是模块预定制、存储过程预定制之类先定制些功能模块单元，然后通过可视化编辑或者少量代码来实现功能单元的调用，对于标准化、成熟、简单的功能应用问题会少些，但涉及到复杂的以及新的功能应用还是要依赖平台提供商开发新的功能单元来支持的；此外，低代码编程平台有时会运行缓慢且与硬件交互差，甚至会降低程序员的效率。图50：传统低代码编程平台原理图 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 生成式 AI 真正做到主动编程，能够灵活应对各类 DevOps 场景，且费用极低，是最终解决方案。以 OpenAI 的 AI 编程应用 CodeX 为例，CodeX 基于 GPT3大模型训练，训练数据来自于包含微软 GitHub 代码库在内的数十亿行代码，在生成式 AI 的帮助下，CodeX 不仅仅像传统低代码平台一样调用已有资源，而是真正可以根据用户自然语言描述进行编程。图51：生成式 AI 可以灵活应对各类 DevOps 场景 资料来源：埃森哲，民生证券研究院 微软 Copilot X 打造顶级 AI 编程产品，让制作者可以用自然语言描述他们想要的应用、流程，带来软件开发、流程构建革命。3月15日，微软正式发布Copilot，并将其应用于 Microsoft Power Platform 的一个新功能，可以在 Power Apps，Power Virtual Agents 和 Power Automate 中基于 GPT 能力提供 AI-powered 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 的帮助，让制作者可以用自然语言描述他们想要的应用、流程，Copilot 可以在几秒钟内完成创建，并提供改进的建议。图52：Microsoft 将 AI 编程产品迭代历程 资料来源：微软科技公众号、民生证券研究院 具体体现在以下几个方面：【Power Apps】制作者可以利用 Copilot 通过自然语言对话的方式来描述需求，创建需要的轻量级 APP。早在 2021 年 Power Apps 就已经引入了 GPT 的功能，可以通过自然语言来生成 Power Fx 公式，再到之前可以基于图片生成应用界面。而现在制作者可以利用 Power Apps Copilot 通过几句简单的自然语言对话来直接生成应用，不仅是界面，还包括了数据表和业务逻辑。制作者还可以通过和 Copilot 的对话来对应用进行调整，比如在数据表中添加新列，甚至是给数据表填充示例数据等，同时 Copilot 也可以为我们提供应用的改进建议。图53：Copilot 通过自然语言构建应用程序 资料来源：微软科技公众号、腾讯视频、民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图54：Copilot 通过自然语言修改和更新程序 资料来源：微软科技公众号、腾讯视频、民生证券研究院 【Power Automate】制作者可以利用 Copilot 通过自然语言创建自动化流程。通过 Power Automate Copilot，无论是简单流程还是复杂流程，都可以通过自然语言来生成。同时 Copilot 还可以以对话的方式不断优化和迭代更新流程。另外在 Power Automate Desktop 桌面版本上，制作者也可以使用 GPT 模型来生成文字内容。同时 AI Builder 最新集成的 Azure Open AI 服务，现在也可以直接在 Power Automate Desktop 中使用，所以在 RPA 的领域，制作者能随时随地享用到 Open AI 带来的各种智能服务，无论是收集反馈意见，从大量文本中提取关键信息都可以直接通过 RPA 搭配 Open AI 的方式实现。图55：Copilot 通过自然语言构建流程 资料来源：微软科技公众号、民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 图56：Copilot 通过自然语言修改和更新程序 资料来源：微软科技公众号、腾讯视频，民生证券研究院 【Power Virtual Agents】制作者可以通过 Power Virtual Agents 构建自动化服务机器人。客户只需引入一个网站地址，便可以将自己的 Power Virtual Agents 与网站内容、知识库等信息进行连接，让 GPT 自动生成回答，这个功能让企业可以快速为客户提供机器人服务，对内或者对外进行服务。现在客户可以利用Power Virtual Agents Copilot 直接使用自然语言来描述机器人流程，而不需要手动创建，让客户能够在几分钟内快速创建和迭代任何机器人，甚至是触发短语，问题，实体，变量，自适应卡和各种逻辑。另外，现在 Power Virtual Agents 也可以原生集成到 Power Apps 中，提高用户体验。图57：Copilot 通过自然语言构建客服机器人 资料来源：微软科技公众号、民生证券研究院 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 3.3 计算机行业人效提升空间测算 计算机行业人均创收水平低于 A 股整体平均水平，AI 发展大潮下具有提升空间。2018-2022 年，计算机行业人均创收中位数低于 A 股对应水平。计算机行业属于高科技行业，创收能力本应强于所有行业的整体水平，但由于受下游景气度影响、新技术变现进程较慢、现场实施交付和定制化开发导致人员数量增长较快等影响，人均创收能力低于 A 股平均水平。图58：A 股整体、计算机行业人均创收中位数变化 资料来源：wind，民生证券研究院 计算机行业人均创利水平低于 A 股整体平均水平，AI 发展大潮下同样具有提升空间。2018-2022 年，计算机行业人均创利中位数低于 A 股对应水平，且差距有拉大趋势。图59：A 股整体、计算机行业人均创利中位数变化 资料来源：wind，民生证券研究院 02040608010012020182019202020212022计算机人均创收中位数（万元）A股人均创收中位数（万元）024681020182019202020212022计算机人均创利中位数（万元）A股人均创利中位数（万元）行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 计算机行业人均创利中位数低于 A 股对应水平，除了受人均创收水平影响之外，成本端也是重要原因：从三费具体情况看，计算机行业研发费用水平明显高于A 股整体水平，成为提升整体费用水平的核心原因。1）销售费用率：计算机行业整体销售费用率水平高于 A 股整体水平。计算机行业正处于快速发展阶段，公司为拓展份额占领市场往往加大销售投入。2）管理费用率：计算机行业整体水平低于 A 股整体水平，说明计算机行业内部管理水平相对较高，同时计算机行业自身轻资产、重研发、管理灵活等特点也决定了自身管理费用水平相对较低。3）研发费用率：计算机行业整体水平明显高于 A 股水平，因为计算机行业重研发特点明显，往往需要前瞻性投入去布局新技术。同时，计算机行业公司多数面向 B 端、G 端客户，相关客户的需求往往具有定制化特点，需要配备相应的研发人员来满足客户需求。表4：计算机行业、A 股整体三费情况对比 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 A 股整体 3.72%3.68%3.16%2.73%2.62%计算机行业 4.35%4.50%4.50%4.70%4.71%两者差值 0.63%0.82%1.34%1.97%2.08%管理费用率 A 股整体 6.94%6.85%6.84%6.32%6.05%计算机行业 3.75%3.69%3.71%3.79%3.65%两者差值-3.18%-3.17%-3.13%-2.53%-2.40%研发费用率 A 股整体 1.36%1.53%1.74%1.83%1.95%计算机行业 4.88%5.46%6.00%6.41%6.64%两者差值 3.52%3.93%4.26%4.58%4.68%资料来源：wind，民生证券研究院（注：两者差值均为计算机减 A 股整体）因此，AI 技术对于计算机提升人效具有重要意义：第一，AI 大潮下软件定义世界，AI 应用需求全面爆发进而带来人均创收的长期提升，同时 AI 有望明显提升编程等工作效率，降低人均成本，最终带来人效提升。第二，研发成本为计算机行业主要的成本，AI 提升效率有望带来对相关成本的合理控制。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 4 投资建议 AI 行情现阶段更类似 2010-2012 的新一代基础设施平台普及的早期，最大不同在于这次不是终端硬件变革开启，而是大模型作为基础设施软件先行定义一切，催生算力硬件需求和后续各类终端变革，ChatGPT 所代表的大模型意义不亚于电力革命中的交流电与信息革命中操作系统的诞生。AI 时代计算机行业从市场空间占比极低的信息化工具跃升成为创造行业价值的主体，而与此同时人效却空前提升，这是计算机超级行情最重要的逻辑基础，我们持续建议重点关注寒武纪、三六零、同花顺、金山办公、科大讯飞、中科创达、海康威视、莹石网络、大华股份、千方科技、四维图新等 AI 核心龙头企业。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 5 风险提示 1）行业竞争加剧的风险。AI 开启了科技产业发展的全新机遇，可能将有更多参与方参与相关竞争，因此行业竞争有加剧的风险 2）技术路线变革具有不确定性。AI 技术属于新兴技术，未来随着产业发展和应用层面的拓展，相关技术路线可能存在变化，进而导致行业格局变化。3）客户开支能力波动风险。目前看 AI 技术在应用层面的客户主要为 B 端、G 端客户，相关客户开支能力具有一定不确定性，进而影响行业景气度。行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 插图目录 图 1：互联网最高流量入口、公有云最大市场、新时代操作系统三合一.3 图 2：亚马逊、谷歌、微软市值（亿美元）.4 图 3：大量公司开始发布 AI 大模型.4 图 4：国内大模型领域的领先企业.5 图 5：AI 时代空前应用需求爆发已经滑过奇点.6 图 6：世界电力发展的几个重要阶段.7 图 7：国内发电量增速与 GDP 增速对比.8 图 8：电力发展 VS AI 发展逻辑对比.9 图 9：摩尔定律示意图.10 图 10：安迪比尔定律示意图.10 图 11：Windows NT 操作系统示意图.10 图 12：Wintel 生态.11 图 13：互联网应用逐渐爆发.11 图 14：互联网用户使用人数不断提升.11 图 15：AGI 将带来无限应用可能.12 图 16：AI 软硬件产业链.12 图 17：ChatGPT Plugins 纵览.13 图 18：人工智能模型逐渐升级推动 AI 智能表现超人类.14 图 19：AI 开始走向千行百业.14 图 20：人类与 AI 对各岗位取代程度认知（箱线图）.15 图 21：人类与 AI 对各岗位取代程度认知（散点图）.15 图 22：MaaS 对 IT 需求的传导示意图.15 图 23：ChatGPT 支持通过描述需求自动生成插件.16 图 24：MaaS 开发模式.16 图 25：C3.AI 在 ChatGPT 发布后收入增速迎来反弹.16 图 26：2022 年中国人工智能产业政策梳理.17 图 27：中国人工智能市场规模及预测.17 图 28：2020-2027 年中国计算机视觉产业规模（亿元）.18 图 29：2020-2027 年中国智能语音应用规模（亿元）.18 图 30：2020-2027 年中国人机交互产业规模（亿元）.18 图 31：2020-2027 年中国机器学习产业规模（亿元）.18 图 32：2020-2027 年中国知识图谱产业规模（亿元）.18 图 33：2020-2027 年中国自然语言处理规模（亿元）.18 图 34：智能制造系统架构.19 图 35：数字孪生系统的通用参考架构.19 图 36：2022 年中国人工智能产业政策梳理.20 图 37：2016-2022 年中国智慧交通行业市场规模（亿元）.20 图 38：电力“人工智能 ”平台物联体系.21 图 39：医院智慧服务分级图谱.21 图 40：基于数字孪生的智慧矿山服务架构.22 图 41：微软 AI 技术在视频会议中的应用.23 图 42：梦网科技 5G 消息界面.24 图 43：金桥信息智能法院业务在最高法的案例.24 图 44：AI 时代计算机行业重要性进入空前高度.25 图 45：瀑布式开发模式.26 图 46：敏捷开发模式.26 图 47：DevOps 开发模式.27 图 48：2021 年全球软件公司 DevOps 渗透率.28 图 49：DevOps 开发生态工具复杂.28 图 50：传统低代码编程平台原理图.29 图 51：生成式 AI 可以灵活应对各类 DevOps 场景.29 图 52：Microsoft 将 AI 编程产品迭代历程.30 图 53：Copilot 通过自然语言构建应用程序.30 图 54：Copilot 通过自然语言修改和更新程序.31 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 图 55：Copilot 通过自然语言构建流程.31 图 56：Copilot 通过自然语言修改和更新程序.32 图 57：Copilot 通过自然语言构建客服机器人.32 图 58：A 股整体、计算机行业人均创收中位数变化.33 图 59：A 股整体、计算机行业人均创利中位数变化.33 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：国内大模型汇总.4 表 2：2022 年各行业 IT 市场规模占行业总市场比例.25 表 3：DevOps 降本增效财务分析.27 表 4：计算机行业、A 股整体三费情况对比.34 行业深度研究/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

    阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (82)26人看过 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (83)2023-05-06 39页 阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (84)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (85)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (86)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (87)阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (88)5星

  • Ipsos：2023 年消费趋势和消费者对饮料的期望（27 页）.pdf

    益普索中国：资深研究总监/饮料行业增长官程皓4 May,20232023年消费趋势及消费者对饮品的需求期待站渠道商立场 帮渠道商选品2 2023 Ipsos.目标人群：广谱人群 执行时间：2023年4月 执行方式：线上调研 覆盖城市：全国各线城市 样本量：750样本 益普索公开趋势报告 其他相关公开报告 国内外相关网站，公众号益普索一手调研-定量数据公开资料整理数据来源3 2023 Ipsos.2012-2022中国65岁及以上人口数量及占比-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80 1220132014201520162017201820192020202120220.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00000100001500020000250002012201320142015201620172018201920202021202265岁及以上65岁及以上人口比例（万人）2012-2022中国人口自然增长率*资料来源：国家统计局“孝心经济”“银发经济”随着我国社会生育率降低，人口出现负增长，老龄化步伐加快“银发经济”与子女的“孝心经济”呈现蓬勃发展之势，消费市场的未来需求巨大4 2023 Ipsos.*资料来源：益普索新冠疫情消费者在线调研第三期（2021.12），第四期（2022.05），第五期（2023.02）疫情见证了许多家庭的悲欢离合，越来越多的人不整虚的，体会到陪伴的重要性；人们的价值观也发生深刻改变，追求更亲密、更平和、更简单的生活。更注重亲情更珍惜平静的生活2021.12（N=1529）2022.05（N=1503）2023.02（N=1514）疫情影响价值观变化陪父母去附近公园散步或锻炼陪父母在家用餐更多与父母打电话、视频聊天2023.02（N=1514）2022.05（N=1503）2021.12（N=1529)疫情期间对父母关怀和支持的变化5 2023 Ipsos.当代年轻人面临来自工作、家庭、生活各方面的压力，心理健康危机加剧。加班内卷买房家庭育娃6 2023 Ipsos.*资料来源：益普索新冠疫情消费者在线调研第三期（2021.12），第四期（2022.05），第五期（2023.02）随着疫情防控政策的调整，人们的紧张情绪有所缓解，对疫情的关注度首次大幅下降；但放开后，人们对于“自己或家人被传染”的担忧并未减少。54f98(A%8%6%0%0%3 21.12（N=1529）2022.05（N=1503）2023.02（N=1514）非常关注比较关注一般关注完全不关注28BV%无法正常开展工作、影响绩效治疗或愈后有后遗症自己或家人被传染对中国新冠疫情的关注程度新冠引发的问题中最担心的方面 Top 37 2023 Ipsos.38(53%8 !Q$38T%公交车地铁私家车出租车网约车自行车电动车步行-18%-7% 40%-13%-9% 16% 20% 46%增加频率减少频率都市核心区外扩，通勤时间变长；新冠疫情后，私家车被认为是出行的最佳安全选择，未来使用频率仍会上升。人们有更多时间“在路上”。*资料来源：益普索新冠疫情消费者在线调研第五期（2023.02）路上汽车越来越多城镇化/副中心建设加快未来一个月预计的交通频率8 2023 Ipsos.自然灾害频发201520202022巴黎协定，取代京都协定书，敦促各成员国努力将全球平均气温上升控制在较工业化前不超过摄氏度国家发展改革委等部门印发促进绿色消费实施方案，旨在全面促进消费绿色低碳转型升级七十五届联合国大会一般性辩论上，习近平主席正式提出中国将争取在2060年前实现“碳中和”国务院印发2030年前碳排放达峰行动方案，相关工作和举措将加快进入实行阶段2021.10中国关于气候变化的关注与协议制定气候变化带来的极端天气与自然灾害已经让人们深切感受到其影响，ESG浪潮下，无论消费者还是企业方，都把环保作为一项需要长期重视的关键事务来看待。*资料来源：公开资料整理9 2023 Ipsos.2023饮品行业五大消费趋势*资料来源：益普索新冠疫情消费者在线调研第五期（2023.02），益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）更关注健康银发经济/孝心经济情感联结在路上消费环保消费10 2023 Ipsos.417%7%1%生鲜食品牛奶乳品休闲零食有包装饮料运动产品 11.3% 8.3% 14.6% 9.7% 12.8%（花费增加%-花费减少%）38wv%保健品/滋补品运动健身饮食调整/补充近一个月消费品类开支变化未来调理改善自身日常健康情况的方式 9% 4% 4%消费者愿意在健康的食物和饮料上支付更多的钱健康银发情感联结在路上环保新冠感染高峰后，与营养健康相关的零食饮料等消费出现明显上涨，消费者通过摄入保健品提升健康，健康消费也迎来新一波发展高峰。*资料来源：益普索新冠疫情消费者在线调研第五期（2023.02），益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）11 2023 Ipsos.饮品的成分需求健康银发情感联结在路上环保随着健康意识的加强，消费者开始追求天然、0添加的饮品。Top 3*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）0糖/0卡/0脂肪纯天然365$%无防腐剂12 2023 Ipsos.抵御新冠，增强免疫力54%肠道健康，改善肠道紊乱46%迈胜运动蛋白饮支持成分 维生素C 维生素D 蛋白粉 氨基酸 黄旗，灵芝孢子粉.支持成分 益生菌 益生元 膳食纤维 西梅.益食兽噗嗤西梅汁（益生元）连花清菲植物饮料健康银发情感联结在路上环保超半数消费者期望饮品能增强自身免疫力，帮助抵御新冠；饮食结构不平衡和工作压力，让肠道问题越来越普遍，有助肠道健康是未来饮品功能化的大热点。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）对该功能的饮品感兴趣对该功能的饮品感兴趣期待的饮品功能Top 6健力宝超得能复合蛋白肽饮料明治LG21益生菌饮品13 2023 Ipsos.42%对该功能的饮品感兴趣37%对该功能的饮品感兴趣支持成分 甘氨酸镁 左旋色氨酸 缬草 西番莲 维生素B支持成分 叶黄素 鱼油 花青素 虾青素.黄芪 茯苓 洋甘菊.night晚安水（洋甘菊）代睡（茯苓）沐目新茶（叶黄素酯，虾青素）十六翠（花青素）健康银发情感联结在路上环保高压之下，人们精神难以放松，改善睡眠功能的饮品备受期待；电子产品依赖加重，给眼部健康带来挑战，对视力有益也是饮品功能化一大趋势。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）舒缓压力，改善睡眠保护眼睛，对视力有益期待的饮品功能Top 614 2023 Ipsos.36%对该功能的饮品感兴趣31%对该功能的饮品感兴趣支持成分 白芸豆提取物 玉米须 左旋肉碱支持成分 白藜芦醇 葡萄籽 姜黄素.碧生源（金银花、红花）纤茶（玉米须）ELECTROX SLIM（左旋肉碱）英贝健 血橙VC胶原蛋白饮健康银发情感联结在路上环保随着人们对“美”的追求越来越高，主打塑形瘦身、美容养颜的功能型美容纤体饮品受到追捧。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）控制体重，塑形瘦身纤体美容养颜，抗氧化期待的饮品功能Top 615 2023 Ipsos.4444102性别5248年龄18-29岁30-39岁40-49岁49岁以上工作/学习间隙的休息时间日常吃饭/用餐工作/上班饮料饮用场景 Top 3 钙维生素C益生菌枸杞子膳食纤维人参感兴趣的成分 Top 6健康银发情感联结在路上环保关注健康的人群主要集中在18-39岁，除了传统的VC、钙，他们对在饮料中添加益生菌、膳食纤维等营养补充剂更感兴趣。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）44413557544334282616 2023 Ipsos.健康银发情感联结在路上环保消费者也会关注家中长辈的健康，并愿意为了他们的健康在食物和饮料上支付更多，针对中老年/银发的饮品是饮品未来的一大发展机会。平时会关注家中长辈的健康为了家中长辈的健康，愿意在食物和饮料上支付更多的钱3545454%*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）17 2023 Ipsos.支持成分 蛋白粉 氨基酸 维生素C 维生素D 黄芪 灵芝孢子粉 牛初乳支持成分 钙 维生素D 葡萄糖胺 胶原蛋白肽41R%对该功能的饮品感兴趣(为父母/长辈)对该功能的饮品感兴趣(为父母/长辈)健康银发情感联结在路上环保随着年纪渐长，中老年人免疫力逐渐下降，骨质疏松，关节疼痛问题更普遍，饮品可成为一大解决方案。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）为父母/长辈购买饮品期待的功能Top 4增强免疫力改善骨质与关节力保健人参王浆养生堂胶原蛋白软骨肽固体饮料日加满 氨基酸功能饮料18 2023 Ipsos.支持成分 肉桂-硫辛酸 胡萝卜素 西洋参 桑叶 镁245%支持成分 Omega-3鱼油 麦麸,可溶性纤维 苦丁茶 山楂健康银发情感联结在路上环保高血糖、高血脂的问题在中老年群体中也较为普遍，也是饮品可考虑的创新方向。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）降血脂降血糖对该功能的饮品感兴趣(为父母/长辈)对该功能的饮品感兴趣(为父母/长辈)为父母/长辈购买饮品期待的功能Top 4MY FOODIE含Omega3的果昔江中食疗健消轻饮（山楂）同仁堂 黄芪玄参茶（含桑叶，桑白皮等）19 2023 Ipsos.健康银发情感联结在路上环保疫情过后，人们更希望回归家庭，陪伴家中老人，礼盒装健康饮品成为逢年过节送给长辈的礼品优选。20 2023 Ipsos.健康银发情感联结在路上环保我的快乐就在此刻从喝饮品中体验快乐，压力得以释放，是消费者个人对饮品最重要的情感需求；除了产品功能上的实现，创意宣传上可打“反内卷”。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）释放、舒缓压力让我快乐42BB%LELECHA开心美年达小懒 放松型气泡水饮料萨缇瓦放松型火麻饮品广告创意我的快乐就在此刻饮品的情感性需求Top 421 2023 Ipsos.*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）健康银发情感联结在路上环保随着消费者越来越看重陪伴家人，和朋友欢度快乐时光，在未来内容营销上可侧重宣传沟通。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）3858585%使和朋友在一起变得更有趣愉快地与家人共度时光老友相聚 有百事吗团圆年味 可口可乐饮品的情感性需求Top 422 2023 Ipsos.公共交通私家车自驾游健康银发情感联结在路上环保随着通勤时间的增加，“在路上”饮用饮品越来越普遍；疫情全面放开，旅游消费逐渐回暖，自驾游时也有对饮料的需求。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）消费者“在路上”消费饮料10# 2023 Ipsos.功能需求包装要求公共交通解渴52%路上方便饮用19%方便携带（好拿握/小巧）37%解渴35%提神20%缓解疲劳16%路上方便饮用（瓶口小，容易塞进水杯座）27%健康银发情感联结在路上环保*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）搭乘公共交通时喝饮品主要用于解渴，包装最好便携、小巧；开车时的饮品更多用于提神、缓解疲劳，包装能方便饮用、容易放入水杯座。私家车/自驾游24 2023 Ipsos.4046113性别5149年龄18-29岁30-39岁40-49岁49岁以上392926生活方式我喜欢接近大自然的活动（散步、爬山等）我想尽我所能保护地球的自然资源我非常注重垃圾分类“我愿意为环保的食品和饮料支付更多费用，爱护环境”29%健康银发情感联结在路上环保近三成消费者能接受环保食品饮料更高的价格，他们主要为30-39岁，更喜欢接近大自然，关注地球资源的保护。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）25 2023 Ipsos.雪碧：透明瓶身百事：“无瓶标”金典：甘蔗瓶盖纽仕兰可溯源牛奶健康银发情感联结在路上环保包装环保方面，使用可循环、可降解的环保包材是最被认可的方式；此外，考虑到消费者对产源及生产过程透明的需求，包装标签上可提供用于追溯产品及生产链路的溯源码。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）饮品环保包装3434343%星巴克：渣渣杯希望包装使用可循环、可降解的环保材料希望包装标签展示“过程透明”，可溯源26 2023 Ipsos.认为环保饮品须采用有机成分认为环保饮品必须是植物基391%燕麦奶生椰拿铁核桃乳有机麦芽汁有机奶健康银发情感联结在路上环保产品成分上，有机成分和植物基底的饮品能更好地吸引人们购买，加入到环保队伍。*资料来源：益普索饮品消费趋势定量调研（2023.04）39191%饮品环保成分 Ipsos消费者洞察品类机会转化品牌机会阶段品类机会识别品类U&A品牌共创和定位点子探索品类机会阶段竞品分析点子筛选趋势研究概念阶段营销元素组合阶段概念测试包装测试产品 概念测试产品盲测广告前测概念共创销量潜力预估预上市阶段广告创意实验室渠道策略评估追踪/优化阶段品牌健康度跟踪消费者产品评价分析营销活动效果评估一切的创新均源于消费者需求沟通策略评估品牌重定位及管理品牌资产研究创新冲刺研究1.机会点识别2.产品创新3.品牌激活行业趋势竞争局势市场细分品牌战略产品创意概念生成产品研发上市准备上市评估产品反馈营销效果品牌跟踪益普索建议产品创新研究 品牌研究整合性方案帮助产品品牌提高成功率

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  • 数据安全：2023年攻击面管理产品市场分析报告（86页）.pdf

    攻击面管理产品市场分析报告 2 2023023 年年 5 5 月月 4 4 日日 I 目录 法律声明.1 前言.2 一、概述.3(一)主要发现.3(二)推荐.5 二、市场定义.6(一)攻击面管理的起源.6(二)攻击面是什么？.6(三)攻击面管理是什么？.8(四)攻击面管理解决的主要问题是什么？.9 三、核心能力.9 四、市场方向.12(一)技术维度.12(二)市场维度.14(三)产业维度.15 五、市场分析.18 六、用户调研.21(一)关键发现.21 II (二)企业背景.22(三)企业自身 IT 与网络安全现状.24(四)攻击面管理产品与用户需求的匹配度.26(五)攻击面管理产品实际使用情况.27(六)攻击面管理产品未来投入.30 七、国外攻击面管理赛道投融资状况分析.32 八、代表性供应商.35(一)国外厂商.35 1.Randori（EASM）.35 2.UpGuard（EASM）.36 3.Axonius（CAASM）.36 4.Balbix（CAASM）.37 5.CTM360（DRPS、EASM）.37 6.Cycognito（EASM）.38 7.Tenable（CAASM 和 EASM）.38 8.Palo Alto Networks（EASM）.39 9.JupiterOne（CAASM）.39 10.SOCRadar（EASM 和 DRPS）.39 11.CrowdStrike（EASM）.40 12.Noetic Cyber（CAASM）.40 13.Sevco Security（CAASM）.41 14.Brinqa（CAASM）.41 III 15.Reflectiz（EASM）.42 16.Censys（EASM）.42 17.DigitalShadows（EASM）.42 18.CyberLnt（DRPS）.43 19.NetSPI（ASM）.43 20.Cyberpion（EASM）.43 21.ImmuniWeb（EASM）.44 22.Bishop Fox（EASM）.44 23.Coalfire（EASM）.44 24.LookingGlass（EASM）.45 25.RunZero（CAASM）.45 26.BrandDefense（DRPS）.45(二)国内厂商.45 1.360 数字安全集团.45 2.华顺信安.47 3.华云安.48 4.魔方安全.48 5.盛邦安全.49 6.长亭科技.50 7.云科安信.50 8.斗象科技.51 9.绿盟科技.52 IV 10.未岚科技.52 11.螣龙安科.53 12.零零信安.54 13.知道创宇.54 14.墨云科技.55 15.灰度安全.56 16.微步在线.56 17.天际友盟.57 18.雾帜智能.57 19.迪普科技.58 20.天防安全.58 21.万物安全.59 九、解决方案与案例.60(一)三六零数字安全集团-某国有大型银行安全运营中心项目（攻击面部分）.60(二)华云安-国网某省公司基于攻击实战场景下的攻击面管理项目.62(三)盛邦安全-某运营商互联网资产暴露面发现与安全治理方案.64(四)魔方安全-某股份制银行攻击面管理最佳实践.66(五)长亭科技-互联网攻击面管理建设项目.68(六)未岚科技-全场景化攻击面管理建设项目.70(七)云科安信-某银行攻击面管理项目.72(八)螣龙安科-金融集团型企业资产测绘及管理解决方案.74(九)华顺信安-某大型金融行业单位攻击面管理实践项目.77 1 法律声明 法律声明 本报告版权归属于北京赛博英杰科技有限公司，报告中的文字、表格均受到中华人民共和国知识产权法律法规的保护，禁止任何商业性质的更改、报道、摘录以及引用；任何非商业性质的报道、摘录以及引用请务必注明版权来源，并获得北京赛博英杰科技有限公司的书面授权。本报告中的调研数据均采用行业公开信息、深度访谈、实地调研、桌面研究得到。本公司不承担因使用本报告而产生的任何法律责任。2 前言 前言“攻击面管理”是 2022 年中国网络安全产业热度上升比较快的词，过去从事网络资源探测、漏洞管理、自动渗透测试工具产品研发的公司纷纷推出自己的攻击面管理产品，或给自己打上“攻击面管理”的标签。数说安全为此分别做了供给侧、需求侧调研，试图搞清楚大家口中的攻击面管理到底是什么，攻击面管理在用户安全防线中定位是什么，其核心技术与能力是什么，各厂商的技术差别与产品定位是什么，各甲方单位的攻击面管理工作的痛点是什么，建设进度如何，以及通过数说安全商业分析平台对攻击面管理相关项目情况进行了分析，给出了攻击面管理市场的总结与展望。最后，对从事攻击面管理的 26 家国外厂商及 21 家国内厂商做了分析和总结，并展示了其中 9 家国内厂商的解决方案与案例。3 一、概述 一、概述 网络攻击面是指黑客或攻击者在攻击时所能利用的网络漏洞和安全弱点的总和，对于组织而言，管理网络攻击面是保护网络安全的重要措施之一。网络安全攻击面管理是对组织的网络资产进行全面分析，识别所有攻击者可能利用的漏洞和安全弱点，然后制定相应的防御措施和补救措施的过程。其目的是为了提高网络安全防御的有效性和韧性，以保护组织的网络资产免受各种威胁和攻击。(一)(一)主要发现 主要发现 供给侧视角：国内攻击面管理市场厂商数量已达到 20-30 家，大多数厂商以资产测绘与管理、漏洞扫描与漏洞管理、威胁情报等作为核心能力，通过叠加微创新，参与市场竞争。需求侧视角：客户侧目前最大的驱动力来源于实网攻防，通过产品或服务减小风险暴露面。最新发布的 信息安全技术 关键信息基础设施安全保护要求 中也提出了收敛暴露面等主动防御要求，未来或将推动需求由事件型驱动向合规驱动转变。技术视角 1：EASM 和 DRPS 从产品技术、客户需求和应用场景来看具备一定的共通性和互补性，当前大部分 EASM 厂商通过自研或外购的形式整合了 DRPS 能力来提升产品竞争力，EASM 和 DRPS 的融合已经在市场中体现。技术视角 2：EASM 可以作为 CAASM 在暴露面发现阶段的能力进行补充，同时完善内外网资产关联分析来挖掘更深层次的攻击面风险。随着厂商的技术能力增强，客户的需求度提高，CAASM 和 EASM 未来发展趋势将融合为一个平台来应对不同的应用场景。技术视角 3：目前企业安全建设仍以内网安全为第一优先级，随着数据要素市场发展，4 企业数据使用与流通加速，对于企业外部 IT 资产与数据风险，特别是针对敏感信息泄漏等情况，EASM 将是很好的能力补充。资本视角 1（并购）：最近 3 年国外攻击面管理市场并购交易保持活跃，IT 巨头（IBM、Micrsoft、Google）和安全巨头（Palo Alto、CrowdStrike）通过收购 EASM 厂商，在现有产品上快速扩展对企业外部攻击面发现与管理的能力。但近 3 年还没有看到 CAASM 方向的并购。国内攻击面管理市场并购交易发生过两起：1、360 并购数字观星，将后者的企业网络资源测绘系统观星台与内部产品团队融合，共同打造攻击面管理产品线；2、联软科技并购魔方安全，补充外部攻击面管理解决方案。资本视角 2（投融资）：从近五年的投融资数据统计看，攻击面管理赛道内公司融资进程提速明显。2022 年，海外的攻击面管理赛道一级市场的融资总额 9.98 亿美金，为2018 年的 11.48 倍；融资公司数达到 11 家，共发生 13 轮融资。国内 2022 年攻击面管理赛道融资企业 5 家，共发生 5 轮融资，相较于 2018 年的 2 家公司共进行 3 轮融资，活跃度明显提升。从融资企业所处阶段看，有处于创业中期的华顺信安及华云安，但多数为初创企业（未岚科技、云科安信、零零信安等），赛道整体仍处于爬升期。市场视角：狭义的攻击面管理市场主要指客户采购明确的攻击面排查、网络资产测绘及管理、威胁情报获取等攻击面管理产品及服务形成的市场，目前我国狭义攻击面管理市场正处于起步阶段。广义的攻击面管理市场应包含可纳入该领域的所有安全产品及服务，例如漏洞发现与管理、网络资产测绘及管理、威胁行为检测、攻击链路绘制、风险评估、优先级评估及排序、响应处置等领域，2022 年广义攻击面管理市场规模约 26 亿元。5 (二)(二)推荐 推荐 甲方单位网络安全与风险管理负责人应当：甲方单位网络安全与风险管理负责人应当：u 考虑采用攻击者视角重新审视自己的网络安全防御方案，发现防御的盲区，重新调整防御的优先级；u 攻击面管理的部署顺序考虑 EASM 与 DRPS 服务先行，CAASM 跟上；u 中小企业考虑采用相对低成本的 EASM，大型企业应考虑 EASM、CAASM、DRPS整合解决方案；网络安全公司产品负责人应当：网络安全公司产品负责人应当：u 投入研发资源解决客户对资产管理能力满意度低的问题，在数字资产发现、整合方面提升用户可用性；u 解决客户已有资产管理系统、漏洞管理系统的能力整合问题，而不是简单替代；u 关注自动化、AI 能力加持，减少对企业网络安全运营人员的要求；u 建议加强云上资产发现与攻击面管理能力；6 二、市场定义二、市场定义 (一)(一)攻击面管理的起源 攻击面管理的起源 2018 年，Gartner 敦促安全领导者开始减少、监控和管理他们的攻击面，作为整体网络安全风险管理计划的一部分，并且在 2021 年发布的Hyper Cycle for Security Operations，2021中将攻击面管理（ASM，Attack Surface Management)相关技术定义为新兴技术，这被大家公认为是“攻击面管理”这个名词做为一种网络安全产品类别的起源。(二)(二)攻击面是什么？攻击面是什么？美国国家标准与技术研究院（NIST）对攻击面的定义是：“位于系统、系统组件或环境的边界上的一组入口，攻击者可以从这些入口尝试进入、产生影响或从中提取数据。”（The set of points on the boundary of a system,a system element,or an environment where an attacker can try to enter,cause an effect on,or extract data from,that system,system element,or environment.）。攻击面是所有可从 Internet 访问的处理或存储数据的硬件、软件、SaaS 和云资产，将其视为网络犯罪分子可用于操纵网络或系统以提取数据的攻击媒介的总数。攻击面包括：u 安全或不安全的资产 u 已知或未知资产 u 影子 IT 7 u 活动或非活动资产 u 托管和非托管设备 u 硬件 u 软件 u 软件即服务（SaaS）u 云资产和资源 u 物联网设备 u 供应商管理的资产：攻击者不会由于跨越组织边界而停止攻击，恰恰相反，通过供应链进行攻击是当今攻击者常用的手段。u 流氓资产：包括恶意软件、错误域名或仿冒组织域名的网站或移动应用程序等由攻击者建立的 IT 资产。每天有数百万的此类资产出现在 Internet 上，并且完全不在防火墙和端点保护服务的范围内。其他名称包括外部攻击面和数字攻击面。来源：未岚科技 图 1：攻击面的组成 8 (三)(三)攻击面管理是什么？攻击面管理是什么？不同机构对攻击面管理的定义略有区别，但大同小异。IBM 对攻击面管理的定义：攻击面管理(ASM)是对构成组织攻击面的网络安全漏洞和潜在攻击向量的持续发现、分析、修复和监控。Michael Cobb 对攻击面管理的定义：攻击面管理是对组织的 IT 基础设施的持续发现、清点、分类和监控。Cycongnito 对攻击面管理的定义：攻击面管理是发现、分类和评估组织所有资产安全性的持续过程。CrowdStrike 对攻击面管理的定义：攻击面管理是对组织 IT 基础架构内的攻击媒介进行持续发现、监控、评估、优先排序和补救。Mandiant 对攻击面管理的定义：在当今的动态、分布式和共享环境中发现和分析互联网资产，持续监控已发现资产的风险敞口，并使情报和红队能够实施风险管理并为风险管理提供信息。Palo Alto Networks 对攻击面管理的定义：攻击面管理(ASM)是持续识别、监控和管理所有内部和外部互联网连接资产以发现潜在攻击向量、暴露和风险的过程。国内的赛迪顾问在中国攻击面管理市场研究报告，2022中将攻击面管理定义为：攻击面管理是一种从攻击者的角度对企业数字资产攻击面进行检测发现、分析研判、情报预警、响应处置和持续监控的资产安全性管理方法。数说安全综合以上各方的定义，结合对攻击面管理工作的要点，对攻击面管理的定义为：攻击面管理(ASM)攻击面管理(ASM)是持续发现、分析、监控和评估内部和外部资产以发现潜在暴露面、攻击向量和风险，并进行优先排序、响应处置的过程。9 信息安全技术 关键信息基础设施安全保护要求 中的“收敛暴露面”就是攻击面管理的目的之一。(四)(四)攻击面管理解决的主要问题是什么？攻击面管理解决的主要问题是什么？帮助防御者发现自己的盲区：由于思维方式和所拥有的技术技能的不同，攻击者与防御者往往会存在视角上的重大不同，人不可能对自己认知范围之外的事情做出有效应对，引入攻击者视角，将会很大程度上帮助防御者发现自己所忽略的，或视野之外的安全威胁。帮助防御者合理排定工作的优先级：防御者的工作是纷繁复杂的，所拥有的资源也是有限的，需要对防御工作进行优先级排定、做出取舍与折衷，攻击者视角可以帮助防御者有针对性的防御，提高资源利用效率。三、核心能力 三、核心能力 攻击面管理是一个多能力交叉的复合型领域，涵盖了资产、漏洞、攻防、情报、大数据分析等多个维度，这些特性之间存在较强的依赖关系，因此每个能力的缺失或薄弱都会对产品实际效果产生影响。举例来说，如果不能全面获得资产的可见性，攻击面的发现与收敛就会存在盲区，而如果兼顾了资产，但攻击者视角不够真实，风险评估的结论也会存在局限性，导致防御资源调配不合理甚至错误。从技术角度看，一个优秀的攻击面管理方案需要多维深厚能力的加持，而对于上面这些能力项，放在当前国内市场中无一不可撑起一条单独的赛道，需要的是长时间的技术打磨与积累。因此，对于在国内尚处于技术萌芽期的攻击面管理领域来说，无论 CAASM、EASM 还是 DRPS，国内供给端厂商大部分呈现出能力分散、各有所长的局面。10 从技术角度分析，攻击面管理的核心能力，至少应该包含以下 6 个方面：1.资产管理能力：1.资产管理能力：通过主动式扫描、网络流量解析、第三方应用集成、数据爬取、主机代理等多种方式，识别企业 IT 资产和数字资产的过程。良好的资产管理能力将有助于企业管理者获得对资产全面的可见性，是攻击面发现与收敛的重要前提。资产管理的主要特性包括：u 资产发现能力：通过多种手段发现企业内、外部的 IT 资产与数字资产。l 互联网资产发现能力：通过网络空间测绘、数据爬取等技术发现企业在互联网上存在的资产，包括但不限于 IP、域名、Web 应用、云应用、移动应用、物联网等已知和未知资产；l 内网资产发现能力：通过主动式扫描、网络流量解析、第三方应用集成等技术发现企业内部的资产，包括但不限于已使用的 IP/端口/服务/证书、主机、服务器、网络与安全基础设施、IT 应用与业务系统、开源组件、API 应用、BYOD设备、供应链等已知和未知资产；l 恶意资产发现能力：对网络钓鱼、应用仿冒、品牌侵权等恶意资产欺诈风险的监测能力；u 资产信息整合能力：通过对多种来源的资产信息进行聚合分析（信息来源可信度比较、信息去重、信息富化、唯一性判定、资产标签化等），构建资产间和资产与业务间的关联关系，形成可视化视图，并对资产状态（上下线、权属变更）进行监控；2.脆弱性管理能力：2.脆弱性管理能力：通过漏洞扫描、对接第三方扫描器、自动化渗透测试/BAS、基线扫描等多种方式，对企业的暴露面进行脆弱性检测，找到企业暴露面中的弱点，发现潜 11 在的攻击路径，并对风险的优先级进行排序，推动防御体系的优化。脆弱性管理的主要特性包括：u 基于指纹的漏洞发现能力：对匹配到指纹特征的资产进行漏洞扫描，而不是全网探测方式，提高漏洞检出效率，进一步达到无损扫描效果；u 基于 POC 的漏洞发现能力：基于 POC（漏洞验证程序）或者 EXP（漏洞利用程序）等方式去发现漏洞的能力，保证漏洞检测的准确性和真实性，减少系统资源消耗和带宽占用；u 敏感信息泄露发现能力：通过对互联网邮件、网盘、文库、github、深网暗网等渠道的数据获取，识别出企业泄露的敏感信息，并发出警报；u 威胁评估能力：通过不同的攻击向量探测资产可能面临的威胁，主要以漏洞为主，并结合弱口令、配置错误、网络钓鱼、不当权限等其它弱点识别方式；u 威胁优先级评定能力：全面评估威胁风险后结合 CVSS 或 VPT 技术，以攻击者视角推演潜在的攻击路径，给出高优先级的风险清单；u 补丁管理能力：提供从漏洞发现到处置的闭环管理机制；3.情报能力：3.情报能力：通过引入威胁情报、漏洞情报以及数字情报等能力，扩大对企业风险面的识别；4.渗透测试能力：4.渗透测试能力：组织能够对自身网络资产进行渗透测试，模拟攻击者的攻击行为，识别和评估网络安全防御的有效性和韧性；5.攻击防护与缓解能力：5.攻击防护与缓解能力：通过对外交互接口，实现攻击面风险闭环管理，包括但不限于与 SOC/SIEM/SOAR/XDR 等系统集成或提供可被调用的 API 接口；6.安全意识和培训能力：6.安全意识和培训能力：社会工程学攻击的对象是组织中的人，组织为员工提供相 12 关的网络安全培训和意识提升，帮助员工提高对网络安全的认识和防范能力。图 2：攻击面管理核心能力代表性厂商 四、市场方向 四、市场方向(一)(一)技术维度 技术维度 攻击面管理与零信任的技术互通性 攻击面管理与零信任的技术互通性 零信任是当今网络安全市场最热的领域之一，零信任的核心是基于访问者/设备的维度，对其身份进行持续多维度认证，对其访问资源的权限进行细粒度的、动态的控制。由于零信任策略的部署只能在已知存在的资产上实施，因此攻击面管理在资产测绘、资产映射梳理、终端监控、威胁情报监测等方面的覆盖度和完善度，有助于零信任的有效落地。同时零信任核心技术之一的 SDP（软件定义边界），使访问需要先授信后认证再连接，业务被完全隐藏到代理网关后端，从而实现网络、应用、业务攻击面收敛。13 攻击面管理在整体防御体系中的定位与核心价值 攻击面管理在整体防御体系中的定位与核心价值 结合滑动标尺模型和网络防御矩阵 CDM 模型（https:/），综合分析攻击面管理（CAASM/EASM/DRPS）的定位与价值：CAASM 技术处于滑动标尺模型的“积极防御”阶段，其建设优先级与 SOC、SIEM、XDR 等运营平台相同。加入人工参与，对网络内部威胁进行监控、响应、知识总结与沉淀，对防御体系进行持续完善。EASM、DRPS 技术处于“威胁情报”阶段，基于积极防御阶段的运营平台建设，加入组织面向互联网的资产数据和可在攻击发生期间被利用的缺陷情报总和。安全团队对自身攻击面的可见性反应了机构整体安全状态的成熟度，被美国政府写进网络安全战略的零信任解决方案将攻击面管理中的资产可见性视作整体防御体系的基石NIST 在零信任架构迁移步骤的首要任务就是：“迁移到零信任架构需要组织对其资产（物理和虚拟）、用户（包括用户权限）和业务流程有详细的了解。”攻击面管理技术通过对设备、应用、网络、数据及用户五类资产进行实时的全面识别、监测和关联分析，联动“基础架构”及“纵深防御”阶段的技术工具对攻击实施防护。以往的“积极防御”阶段，通过安全编排、自动化和响应与其他工具的驱动，在威胁检测和事件响应方面取得了进步。在处理较熟悉的已知攻击过程中，有助于降低平均检测时长（MTTD）和平均响应率（MTTR）。但在面对复杂或者未知攻击过程中，因为缺少业务访问的上下文关系或剧本编排，安全运营中心下的团队及工具不会自动响应及处置，将任由流量穿行在网络当中。理想的攻击面管理技术通过对环境变化的自动跟踪和评估，可以了解环境的全面、准确、最新的视图。有了对资产、上下文以及它们之间关系的细粒度的理解，组织可以利用自动化运营，进一步降低 MTTD 和 MTTR。14 (二)(二)市场维度 市场维度 CAASM 与 EASM 的整合 CAASM 与 EASM 的整合 从技术角度来看，CAASM 与 EASM 的主要区别在于暴露面发现（资产识别方式和资产识别类型）及产品形态（私有化和 SAAS）。CAASM 的资产识别方式主要以对接第三方资产系统 主动扫描，资产识别类型主要以内部资产为主，产品形态主要为私有化部署。而 EASM 的资产识别方式主要是主动扫描和数据爬取，资产识别类型主要以互联网资产为主，产品形态主要为 SAAS 部署。在脆弱性检测、攻击面分析和风险处置等攻击面管理阶段，两者在技术上具备一定的相同性。从市场需求来看，CAASM 当前主要面向大中型安全成熟度较高的客户对自身内部资产的攻击面管理，而 EASM 可面向大中小微型客户对自身互联网资产的攻击面管理，两者在市场需求方面具备一定的互补性。综上分析，从 CAASM 和 EASM 的产品技术发展和客户市场需求方面来看，短期内，两种形态的产品仍会在市场上并存一段时间，即使当前有部分厂商可同时提供这两种攻击面管理能力，多数也会定义为不同的产品进行销售，来应对客户的不同需求。但从产品和技术的发展趋势来看，平台化技术融合在攻击面管理领域同样势在必行。未来，随着攻击面管理厂商的技术能力增强，客户的需求度提高，EASM 可以作为 CAASM在暴露面发现阶段的能力进行补充，同时完善内外网资产关联分析来挖掘更深层次的攻击面风险，CAASM 和 EASM 将会融合为一个平台来应对不同的应用场景。EASM 与 DRPS 的融合 EASM 与 DRPS 的融合 无论从产品技术、客户需求和应用场景来看，EASM 和 DRPS 都具备一定的共通性和互补性。当前大部分 EASM 厂商通过自研或外购的形式也都已经整合了 DRPS 能力来 15 补足产品的竞争力，适应更广泛的客户需求。EASM 和 DRPS 的平台化融合已经在市场应用中逐步体现。(三)(三)产业维度 产业维度 国内网安产业现状对攻击面管理技术发展的影响 国内网安产业现状对攻击面管理技术发展的影响 从我国网安产业发展历程来看，等保制度实施 16 年 ，网络安全法实施 6 年 ，大多数企业已经完成了以合规为驱动的安全体系建设，将逐步进入到深耕细作、持续安全运营的阶段，平台化产品成为市场新的供需热点。攻击面管理作为定位于积极防御阶段下的平台化产品，将成为继 SOC、态势感知、XDR 之后，市场上新的热点方向。由于国内攻击面管理市场处于起步阶段，市场规模和客户认知度有限，对于产品定义、能力边界以及各厂商对 CAASM、EASM、DRPS 方向的布局还在不断演变的过程中。从国外的情况看，因为有可观的市场底量做基础，国外厂商在 CAASM、EASM、DRPS 方向的把握上会更聚焦，通常只专注于单一方向，并且得益于成熟的产业基础，国外厂商会充分利用开放的生态优势，通过投资并购、应用集成、数据对接等方式，完成产品的快速研发与迭代升级，既保证了产品的创新性与全面性，也避免陷入到低 ROI 困境。从产品具体细节的对比来看，例如在资产数据采集中，国外产品大多采用第三方应用集成的方式，而国内则多以主被动扫描为主，虽然从产品部署的灵活性、对资产识别的精细度和有利于技术长远发展的角度来看，应用集成是更经济的方式，但受限于国内封闭的生态环境，各厂商不得已只能将其作为一种辅助手段，只是在项目需要时被动实施。仅从应用集成的数量对比来看，国外主打 CAASM 方向的 Axonius 宣称已集成了 16 550 个常见应用，而国内在这方面比较突出的厂商，包括 360 数字安全、华云安、魔方安全、雾帜智能，其集成的应用数量不超过 100 个。综上，国内攻击面管理市场的发展离不开网安产业和生态的进步。在合规时期，单打独斗或许是一种常态，但进入到主动防御、动态防御、体系化防御的新时代，无论是攻击面管理、还是 XDR、SOC/SIEM、零信任这类对底层能力广度和深度有较高要求的技术整合型领域，单一厂商很难做到面面俱到，只有坚持共创共享的发展理念，推动生态环境开放，引导产业协同创新，才会使各厂商更专注在自身核心竞争力的打造上，而对于不擅长的领域，可以通过开放的生态体系相互赋能、取长补短，这样在能力规划上做到主次分明，实现缩短技术革新周期的同时，保障业务全面均衡的成长，最终促进行业整体水平进步，加速网安产业高质量的发展。攻击面管理与数字经济和数据安全的关系 攻击面管理与数字经济和数据安全的关系 数字经济是支撑未来全球经济发展的重要推动力，数据资产作为助力企业数字化转型、创造经济利益的新生产资料，也同样成为了黑产的首要目标。2022 年 12 月，中共中央、国务院印发关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，明确了加快构建我国数据基础制度，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展动能的新目标。意见印发不到一个月后，工业和信息化部、国家互联网信息办公室等十六部门联合印发了工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见，明确指出了数据安全产业的发展任务，即从供给侧为保障国家数据安全提供技术、产品和服务支持，助力数据要素市场培育和价值释放，夯实数字中国建设与数字经济发展。通过以上不难看出，数据安全已经不再像网络安全那样孤立存在，对于未来数字经济的长期发展来说，数据安全已成为了促发展、保发展的必要基础之一。17 传统的数据安全技术主要包括了数据库安全相关、数据泄漏防护、数据脱敏，新技术包括了数据分类分级、隐私计算、数据安全管控平台。这些技术主要面向企业内部管理者视角，即在清楚企业内部有哪些数据应用和数据资产的前提下，对其进行加固和防护，对于未知或不可见的数据应用与资产则无法起到保护作用。如果数据流转到企业外部以后，数据可见性和可控性的问题可能会变得更糟糕，特别在互联网风险面中，涉及企业敏感信息、源代码数据、机密文档、个人隐私信息等数据的泄漏，很难通过传统内网的数据安全手段进行监测和管理，这也是目前企业数据安全建设中容易被忽视的问题。如何构建内外兼顾的数据安全整体方案，攻击面管理可以做相应能力的补充，其价值可凸显在下述 3 个方面：uu 通过 EASM、DRPS 方案，补充企业外部互联网数据风险监测的能力，对邮件、网盘/文库、github 代码平台、深网暗网等渠道泄漏的企业敏感信息、业务账号、源代码等数据资产进行识别；uu 通过 CAASM 提升企业管理者对内部数据应用与资产的风险识别能力，进一步加强对承载数据资产的 API 资产、移动资产、业务资产、未知和隐藏资产的发现和防护能力，提高数据安全防护体系的健壮性；uu 提高企业数据安全整体能力，改变被动防御和静态防御的态势，通过引入攻击者视角和辅助对抗手段，推动安全关口前移，向积极防御、动态防御模式转变。18 五、市场分析 五、市场分析 我国的攻击面管理市场还处于早期阶段，大多数用户的注意力仍然停留在漏洞发现与管理、资产发现与管理、威胁情报、攻击模拟等单体能力建设与完善方面，只有少量客户将这些领域综合起来，形成相对全面的攻击面防护与管理建设。长期来看，随着用户需求和厂商技术、产品的不断提高，漏洞扫描和管理、网络资产测绘与管理市场、威胁情报、模拟攻击等市场将不断汇集融合，纳入到攻击面管理领域。我国攻击面管理的热度不断提升，2022 年受疫情影响，相关项目的采购数量与上年基本持平，但项目的采购平均规模明显提升，专项项目的比重也从 2021 年的 10.3%增长至 2022 年的 12.7%，用户对攻击面管理的重视程度不断提升。图 3：2018 年-2023 年 3 月攻击面管理采购热度趋势 攻击面管理客户近三年的行业分布中，TOP5 行业占整体比重的 81.3%，分别是政府、教育、医疗卫生、公检法司和电信（见图 2020-2022 年攻击面管理项目分布）；但在专项项目采购的行业分布中，金融和电信行业占比明显提升（见图 2020-2022 年攻击 19 面管理项目分布（专项），说明这两个行业对攻击面管理的重视程度较高，以攻击面单独立项的项目占比较多；而政府、教育、医疗卫生、公检法司行业中的大部分客户对攻击面管理，采购网络安全产品仍是主要形式，对运营工作的重视程度仍有待提高。整体 专项 图 4：2020-2022 年攻击面管理项目行业分布 2020-2022 年攻击面管理项目采购的 TOP20 关键客户如下图所示：图 5：2020-2022 年攻击面管理项目 TOP20 客户词云 20 目前采购攻击面管理相关产品的年采购客户数量不足一万，随着用户对网络安全运营的更加重视，攻击面管理市场的不断融合汇聚，客户采购数量和单价不断增加，作为网络安全运营平台重要组成部分的网络安全攻击面管理市场将会持续快速增长。数据来源：数说安全 CSRadar 商业分析平台 图 6：2020-2025 年中国网络攻击面管理市场规模及预测（亿元）根据数说安全 CSRadar 商业分析平台对上述市场的综合数据统计，广义口径上，2022 年我国攻击面管理市场规模约 26 亿人民币，同比增长约 8%，随着网络安全运营的兴起以及对攻击面管理的认知，未来三年的年均增速预计会到 20%左右，2025 年广义的攻击面管理产品和服务的市场规模有望达到 45 亿元人民币。010203040502020202120222023E2024E2025E（人民币亿元）21 六、用户调研 六、用户调研 数说安全联合安在新媒体做了2023 中国网络安全市场攻击面管理产品用户调研报告，针对国内近百家甲方企业，从企业背景、企业自身 IT 与网络安全管理现状、攻击面管理产品与用户需求匹配度、攻击面管理产品用户实际使用情况、攻击面管理产品未来投入等多个方面进行了调研，最终得到结果如下：(一)(一)关键发现 关键发现 n 漏洞扫描、漏洞与补丁管理、网络资产管理仍是作为目前企业发现与管理自身攻击面的最主要产品，采购专业 CAASM 和 EASM 产品的用户比例仅为 11%和15%，市场渗透率远低于传统安全产品。n 不同于传统安全产品以合规导向为主，攻击面管理产品由技术与合规双轮驱动，现有能力无法持续监测攻击面的变化、符合监管或审计要求是目前企业实施攻击面管理的两大最主要因素。n 超过 50%以上的企业认为 IT 资产管理和未知资产发现上存在不足，而认为满意的企业比例仅为 15%和 11%，良好的资产发现与管理仍是企业目前亟待解决的核心问题。n 办公网、数据中心、公有云、私有云是企业 IT 资产分布最主要的区域，并且有60%的企业认为目前攻击面扩大的首要原因是将数据和资产转移到云端，因此，未来云上资产识别与管理将成为企业 IT 风险管理中新的关注重点。22 n 全面的资产可见性与动态管理、漏洞发现与优先级管理，这两项能力，既是产品功能层面用户最关注的两个主要特性，也是用户认为现有产品最主要的两个不足。n 对于攻击面管理产品来说，94%的企业选择将预算投入控制在百万以内，而在这部分企业中，有 70%认为预算将不超过五十万。(二)(二)企业背景 企业背景 被调研企业所属 TOP3 行业分别是：金融（21%）、互联网公司（19%）、商业企业（15%）。图 7：被调研企业所属行业 被调研企业的 TOP3 类型分别是：私营企业（48%）、央国企（29%）、外资企业（13%）。23 图 8：被调研企业类型 被调研企业安全管理团队 TOP3 规模分别是：5 人以下（34%）、6-10 人（27%）、11-20 人（16%），另外有 8%的企业无专职网络安全人员。图 9：被调研企业安全管理团队规模 24 (三)(三)企业自身 IT 与网络安全现状 企业自身 IT 与网络安全现状 企业 IT 资产分布最多的 3 个区域分别是：办公网、数据中心、公有云。图 10：被调研企业 IT 资产区域分布 企业 IT 资产管理能力：有 52%的企业认为没有或只有较弱的资产管理能力；只有 15%的企业认为可以将资产管理系统与 SOC/SIEM/SOAR 系统进行有效整合，赋能安全运营。图 11：被调研企业 IT 资产管理能力自我评价 企业未知资产发现能力：有 58%的企业认为存在较大不足；只有 11%的企业认为可以很好的发现未知资产。25 图 12：被调研企业未知资产发现能力自我评价 组织攻击面不断扩大，企业认为最主要的 3 个原因是：将更多的数据和资产转移到云端、组织中影子 IT 的增加、更多设备被添加到需要资产管理的组织；图 13：被调研企业攻击面扩大的原因 企业通过资产识别与漏洞发现，实现攻击面管理，购买最多的 3 个产品是：漏洞扫描产品（79%）、漏洞与补丁管理系统（60%）、网络资产管理系统（47%）。而对于 CAASM和 EASM，已购买的比例仅有 11%和 15%。26 图 14：被调研企业管理攻击面的主要产品 (四)(四)攻击面管理产品与用户需求的匹配度 攻击面管理产品与用户需求的匹配度 驱动企业实施攻击面管理的最主要 3 个原因是：现有能力无法持续监测攻击面的变化（68%）、符合监管和/或审计要求（65%）、难以发现企业外部的新 IT 资产（55%）；图 15：被调研企业实施攻击面管理的驱动力 如果选购攻击面管理产品，企业最关注的 3 个功能特性是：动态监控和警报 IT 资产状态的变化（58%）、整个企业 IT 资产盘点、整合和分类（53%）、集成漏洞管理和优先级（45%）。27 图 16：被调研企业关注攻击面管理产品的主要功能特性(五)(五)攻击面管理产品实际使用情况 攻击面管理产品实际使用情况 企业对现有 CAASM 产品的满意度：有 47%的企业对已购买的 CAASM 产品不满意，主要原因是资产管理、漏洞发现、漏洞优先级排序方面不能满足企业要求。仅有 13%的企业对已购买的 CAASM 产品满意，而另有 40%的企业还没有购买 CAASM 产品；图 17：被调研企业对现有 CAASM 产品的满意度 28 企业对现有 EASM 产品的满意度：有 40%的企业对已购买的 EASM 服务不满意，主要原因在于较多的漏报和误报，有 23%的企业对购买的 EASM 服务满意，而另有 37%的企业还没有购买 EASM 服务；图 18：被调研企业对现有 EASM 产品的满意度 企业对攻击面管理产品集成威胁情报的满意度：有 52%的企业对攻击面管理产品集成威胁情报的效果不满意；不满意；满意；29 图 19：被调研企业对攻击面管理产品集成威胁情报的满意度 企业对攻击面管理产品与安全运营平台集成的满意度：有 52%的企业认为不满意，难以将攻击面管理产品集成到企业安全运营平台中，有 19%的企业认为可以完美集成，而有29%的企业则认为没有将两者集成的需求；图 20：被调研企业对攻击面管理产品与安全运维平台集成的满意度 企业认为目前使用的攻击面管理产品，最主要的5个不足分别：漏洞发现能力（58%）、缺乏对某些资产(如 OT、物联网、云等)的可见性（48%）、漏洞扫描或 POC 验证对业务系统产生的负面影响（脏数据、系统停服等）（39%）、风险评级的科学性（37%）、无法获得 IT 资产的实时或动态视图（35%）。29R%没有集成需求；不满意，难以集成；满意，完美集成；30 图 21：被调研企业认为现有攻击面管理产品的主要不足(六)(六)攻击面管理产品未来投入 攻击面管理产品未来投入 企业采购攻击面管理产品的时间周期：有 24%的企业表示将在一年内采购攻击面管理产品，有 42%的企业表示虽在关注产品但未列入当年预算，有 15%的企业则表示尚未考虑；19$B%已经建设；已经在2023年计划中；在考察过程中，尚未纳入2023年建设预算；尚未考虑；31 图 22：被调研企业采购攻击面管理产品的时间周期 企业建立攻击面管理体系的技术路线：有 35%的企业希望建立 CAASM EASM 一体化的攻击面管理系统，有 35%的企业认为应该先从 CAASM 入手，而有 24%的企业认为先从 EASM 开始。图 23：被调研企业建立攻击面管理体系的技术路线 企业购买攻击面管理产品的预算投入：每年可用于攻击面管理产品的预算范围，有近70%的企业选择了 50 万人民币以下，24%的企业表示可以在 50 万-100 万人民币，只有6%的企业认为可以在 100 万人民币以上。2465%5%先从外部攻击面管理EASM开始，后续再考虑资产攻击面管理CAASM；先从资产攻击面管理CAASM开始，再考虑外部攻击面管理EASM；将外部攻击面管理与资产攻击面管理CAASM一起考虑，建设统一的攻击面管理系统；其它；32 图 24：被调研企业购买攻击面管理产品的预算投入 七、国外攻击面管理赛道投融资状况分析 七、国外攻击面管理赛道投融资状况分析 近三年，国外攻击面管理市场的主要并购项目如下表。从并购方情况看，既有 IT 巨头，包括 Microsoft、IBM、Google（已收购的 Mandiant 在 2021 年收购攻击面管理厂商Intrigue），也有网络安全巨头，包括 Palo Alto、CrowdStrike。从被并购方的情况看，业务类型非常一致，全部为 EASM 和 TI 方向。目前还没有看到 CAASM 方向的并购。结合并购的具体内容可以看出，头部厂商通过对 EASM 厂商的收购，将外部攻击面管理技术与现有安全产品进行集成，在传统安全，例如：端点安全、XDR、威胁情报、电子邮件安全等产品上，扩展对企业外部攻击面风险发现与监测的功能。391$%6 万人民币以下；20-50万人民币；50-100万人民币；100万人民币以上；33 并购 时间 项目 名称 创立 时间 业务 类型 并购方 金额 并购背景说明 2022.11 SpiderFoot 2005 TI EASM Intel 471 未披露 Intel 471 TITAN 平台可为全球网络安全企业和专业人员提供专业的网络犯罪情报，SpiderFoot 是 github 上一个开源网络情报工具，通过整合大量 OSINT 数据源，采集互联网 ip、域名、电子邮件、电话号码等信息，形成对企业外部攻击面的监测。收购 SpiderFoot 可以对Intel 471 情报方案形成互补和增强。2022.10 Hardenize 2016 EASM Red Sift 未披露 Red Sift 专注于电子邮件和品牌保护，Red Sift 平台提供入站和出站电子邮件保护，阻止钓鱼邮件等风险。Hardenize 外部攻击面管理技术可以帮助 Red Sift 不断扩展识别其它互联网资产的风险，将 Red Sift 现有解决方案扩展到保护电子邮件之外。2022.9 Reposify,Ltd.2016 EASM CrowdStrike 1890 万美元 Reposify 平台扫描互联网以查找组织暴露的资产，以在攻击者利用它们之前检测并消除易受攻击和未知资产的风险。CrowdStrike 将 Reposify 作为其威胁情报的一部分，为客户提供差异化的 EASM 体验套件，将对端点和 IT 环境的深入洞察与互联网扫描功能相结合，提供跨内部和外部攻击面的企业风险对抗视图。2022.6 Randori 2018 EASM IBM 未披露 IBM 计划将 Randori 的攻击面管理软件与 IBM Security QRadar 的扩展检测和响应(XDR)功能相集成。通过将 Randori 的洞察力输入 QRadar XDR，安全团队将能够利用实时攻击面可见性进行智能警报分类、威胁搜寻和事件响应。2022.1 SecurityTrails 2017 EASM Recorded Future 6500 万美元 SecurityTrails 收集、存储、维护当前和历史的互联网记录，包括域名记录、注册数据和 DNS 信息等，可为Recorded Future 威胁情报平台提供数据，两家公司从 2018 开始成为技术合作伙伴。34 2021.8 RiskIQ 2009 EASM TI Microsoft 5 亿 美元 通过收购全球威胁情报和攻击面管理领域品牌 RiskIQ，增强 Microsoft 365 Defender、Microsoft Azure Defender 和 Microsoft Azure Sentinel 等产品对多云、混合云环境下威胁保护、检测和响应的能力。收购RiskIQ 1 年后，微软推出 Defender 外部攻击面管理(EASM)和 Defender 威胁情报产品。2021.8 Intrigue 2019 EASM Mandiant（Google 已收购）1230 万美元 将 Intrigue 集成到 Mandiant Advantage SaaS 平台中，实现外部攻击面管理技术与 Mandiant Advantage平台威胁情报、安全验证和自动防御功能的融合，扩展为客户提供的专业知识与情报。2020.12 Expanse 2012 EASM Palo Alto 8 亿 美元 Palo Alto Networks Cortex 产品套件提供了针对企业内部可见性、威胁、检测和响应的功能，收购Expanse 后，会将其互联网资产发现和数据归属等能力与 Cortex 集成。表 1：近三年国外攻击面管理市场的主要并购项目 融资方面，成功融资的企业数量、融资事件近三年稳步增长，融资金额则从 2021 年起快速提升，去年已实现近 10 亿美元的融资额，说明一级市场对该领域内公司的发展前景的看好。35 （说明：数据基于公开信息整理）图 25：2018-2022 年国外攻击面管理赛道融资情况 八、代表性供应商 八、代表性供应商(一)(一)国外厂商 国外厂商 1.1.Randori（EASM）Randori（EASM）Randori 成立于 2018 年，是一家以黑客思维为主导的进攻型公司。Randori 攻击面管理解决方案使用了更符合现实的攻击逻辑，攻者视角在传统漏扫、POC 等方式上深度结合了 ATT&CK、BAS 和红队技术，通过使用 Randori 自有 Target Temptation 风险评分模型，将攻击方法与目标资产的业务价值、业务影响以及现有安全控制和补救措施相结合，识别出对攻击者最有吸引力的风险，从而构建实时的高优先级风险清单，同时基于双向 API639101194912130.87 0.76 1.54 5.27 9.98 0246810121420182019202020212022融资企业数融资事件（单位：次）融资金额（单位：亿美元）36 集成，Randori 可以将攻击面发现能力快速嵌入到 SIEM、SOAR 等生态系统。2022 年 6 月，IBM 完成对 Randori 的收购，并将 Randori 攻击面管理软件与 IBM Security QRadar 扩展检测和响应（XDR）方案进行集成。2.2.UpGuard（EASM）UpGuard（EASM）UpGuard 成立于 2012 年，作为一家数据驱动型公司，UpGuard 提供外部攻击面管理和轻量级数字风险保护 SaaS 服务。通过每天 8000 亿次数据采集，UpGuard 可以识别出企业外部六大类安全风险，包括：网站风险、电子邮件安全风险、网络安全风险、网络钓鱼和恶意软件风险、企业品牌与声誉风险。UpGuard 使用经过实战考验的风险评分与安全评级系统，针对漏洞和数据泄漏等行为进行识别，在漏洞风险评估中采用 CVSS 匹配，在数据泄漏上实现对深网暗网的覆盖，除此外，UpGuard 提供对第三方、第四方供应商事件与安全风险的监控，以及对企业域名仿冒、抢注等风险的识别。3.3.Axonius（CAASM）Axonius（CAASM）Axonius 成立于 2017 年，2019 年夺得 RSA 创新沙盒冠军。Axonius 定位于 CAASM方向，目标是要解决一个看似普通但确一直无法完美解决的问题，即如何全面获得企业资产的可见性视图，因此 Axonius 并未走大而全的解决方案路线，而是聚焦在资产清点、资产运行及安全状态的监控。做为一个行业性平台，Axonius 在无需部署任何代理的情况下，通过与包括网络、端点、身份、漏洞、云管理平台等不同类型超过 550 Adapter 信息源的对接来获取资产信息，实现细粒度的资产类型识别与唯一性标识，帮助企业完成资产可视化与资产运行状态 37 的安全监控。同时，针对已识别的资产漏洞风险，Axonius 会依据资产重要性、漏洞潜在影响和已识别的威胁来确定漏洞修复的优先级，并与多种安全节点进行深层的动作调用以实现风险处置。2022 年 3 月，Axonius 以 26 亿美元估值获得了 2 亿美元的 E 轮融资，历史融资额达到 6.65 亿美元。4.4.Balbix（CAASM）Balbix（CAASM）Balbix 成立于 2015 年，产品定位为网络安全态势自动化平台（CAASM 方向），使用 AI 实现自动化网络风险发现、优先级排序、安全缓解与风险量化。Balbix 通过探针、Agent、第三方数据源集成采集资产数据，在风险发现中，通过分析漏洞工具、BAS 工具、安全控制工具的结果和多种威胁数据源，结合自有风险度量模型进行体系化综合的风险量化分析并进行后续安全编排与缓解工作。Balbix 基于“风险=可能性（脆弱性、暴露面、威胁、缓解控制）*影响（业务关键度）”模型，将网络安全风险量化为数据指标，可以快速帮助安全运营团队做出防御决策。Balbix 在 2022 年 3 月完成 C 轮 7000 万美元融资，历史融资额超过 1 亿美元。5.5.CTM360（DRPS、EASM）CTM360（DRPS、EASM）CTM360 成立于 2014 年，总部位于巴林，作为老牌数字风险保护品牌，CTM360 在2021 年推出 EASM SaaS 服务，并与 DRPS 进行整合，可以为企业提供外部攻击面管理、安全评级、网络威胁情报、深网暗网监控、品牌保护和反网络钓鱼、第三方风险监控、社交媒体欺诈监控、数据泄漏保护、Takedown 等服务。CTM360 提供了开箱即用、配置灵 38 活的交互系统，并在数据可视化和威胁风险分析展示上提供一流的用户体验。6.6.Cycognito（EASM）Cycognito（EASM）Cycognito 成立于 2017 年，是攻击面管理领域初创公司，旗下 CyCognito 平台强调以攻击者角度为设计原则，通过将市场上先进的 EASM 功能与自动化测试/BAS 相结合来提供攻击面保护，以发现攻击者最有可能用来危害组织的最小攻击路径。平台在业务上下文关联阶段使用了机器学习、自然语言处理和图形数据模型等创新技术；在响应修复阶段支持与 SIEM、ITSM、CMDB 和通信软件进行联动；平台支持常见的安全框架和安全合规等方面的检查及有效性验证能力。整体来看，平台在 EASM 领域能力覆盖较全面，但在对于暗网、深网和数据泄露等方面的监控能力没有体现，同时产品技术及运营方面的成熟度有待考验。7.7.Tenable（CAASM 和 EASM）Tenable（CAASM 和 EASM）Tenable 成立于 2002 年，属于漏洞技术驱动型公司，作为老牌的漏洞管理厂商，旗下 Tenable One 漏洞管理平台整合漏洞管理、web 应用安全、云安全、身份安全及外部攻击面管理等功能模块，把资产、漏洞和风险进行关联分析，一定程度上实现 CAASM 功能。产品在漏洞可视化及攻击路径分析等方面具备一定优势，但在资产和漏洞发现阶段，主要还是以主动扫描方式获取，没有明确可集成其他产品适配器的功能。此外，Tenable.asm 作为 Tenable One 功能模块聚焦在 EASM 方向，是业界首个完全集成到漏洞管理平台中的外部攻击面管理(EASM)解决方案；产品可无缝启动对未评估资产的新扫描，以扫描盲点并全面覆盖整个外部攻击面。39 8.8.Palo Alto Networks（EASM）Palo Alto Networks（EASM）Palo Alto Networks 成立于 2005 年，作为老牌综合型网络安全厂商，在 2020 年以8 亿美金收购网络安全服务商 Expanse 后，将其互联网资产发现和数据归属等功能与Cortex 产品套件集成。旗下攻击面管理产品 Cortex Xpanse 产品推出较早，无论在品牌知名度、客户认可度、技术和方案成熟度方面都具备一定优势。核心优势主要在全球互联网资产与漏洞发现的全面性及实效性，以及风险关联分析方面，同时产品作为 PaloAlto 旗下 Cortex 系列，可与 Cortex Soar、Cortex XDR 联动，提供威胁检测分析和自动化响应能力。在云资产安全方面，通过 CortexXpanse Prisma Cloud（云原生应用保护）可实现云资产风险发现及安全管理。9.9.JupiterOne（CAASM）JupiterOne（CAASM）JupiterOne 成立于 2018 年，属于资产识别驱动型公司，产品以云原生网络资产攻击面管理（CAASM）为核心，以集成 180 的适配器为资产发现为基础，通过资产、漏洞、业务上下文等关联融合技术，进行攻击面管理分析，可覆盖内部网络资产、多云资产、身份和访问资产、资产安全合规等方面能力。同时，JupiterOne 支持与客户现网中的 XDR、SOAR、SIEM 等产品联动，以获得风险和优先级的综合视图，实现统一平台威胁态势管理。10.10.SOCRadar（EASM 和 DRPS）SOCRadar（EASM 和 DRPS）SOCRadar 成立于 2018 年，属于威胁情报驱动型公司，旗下产品扩展威胁情报平台结合了外部攻击面管理(AttackMapper)、数字风险保护服务(RiskPrime)和网络威胁情报(ThreatFusion)功能模块，实现一站式解决方案。借助威胁情报技术优势，产品在 DRPS 40 方面具备一定优势，特别是针对暗网、深网及数据泄露等方面的覆盖较全面。在 EASM 方向，主要针对 WEB 和 DNS 监控方向较为深入，资产上下文关联及攻击路径可视化等方面的特性有待增强。11.11.CrowdStrike（EASM）CrowdStrike（EASM）CrowdStrike 是全球知名的网络安全龙头厂商，主打的云原生终端安全产品是近年来终端类安全产品用户数增长最快的产品之一。公司的 Falcon 云原生架构，具有可扩展性和适应性，迭代升级迅速；通过 SaaS 订阅方式集成 8 大类别(22 个云模块)：包括端点安全、云安全、托管服务、安全&IT 运营、威胁情报、身份保护、日志管理，且推出 PaaS 安全平台 CrowdStrike Store，让第三方合作伙伴能够快速创新，构建和部署新的云模块，实现 SaaS PaaS 的完整生态。这不断冲击传统安全厂商的市场份额。2022 年，crowdStrike 收购以色列安全厂商 Reposify Ltd.，补充外部攻击面管理及威胁情报能力。于 2022 年 9 月 20 日推出外部攻击面管理功能产品，作为 Falcon 平台的重要补充。CrowdStrike 认为 EASM 是企业实施零信任策略的基础，在数字资产发现、企业上云、跟踪下属公司安全状态等场景下帮助客户。功能包括持续的暴露面监测、风险优先级排序及修复指引。为客户实现 7*24 小时持续暴露面监测，结合资产类别、CVE 评分等因子做综合优先级排序，最后结合行业最佳实践生成处置建议手册，帮助客户处置风险。12.12.Noetic Cyber（CAASM）Noetic Cyber（CAASM）Noetic Cyber 公司成立于 2020 年，2021 年 7 月获得 A 轮 2000 万美元融资。产品架构开放，接收 IT 系统管理中心和 CMDB，云平台，容器和 VM 基础设施，等系统数据信 41 息构建一个持续更新的来源，通过图形数据库呈现给客户。通过实时分析，帮助客户完善端点安全、漏洞管理、IT 系统管理等工作流程。提供完整的资产可见性，实时的安全风险洞察，并给出自动化补救措施建议。13.13.Sevco Security（CAASM）Sevco Security（CAASM）Sevco Security 成立于 2020 年，产品以云原生网络资产攻击面管理（CAASM）为核心，同 Axonius 和 JupiterOne 的设计理念相似，Sevcon 攻击面管理平台不做主动式资产发现，其通过本地 API 与现有资产相关系统集成，获取客户资产信息清单。其优势在于基于 API 的集成只需几分钟，不需要安装代理或部署扫描设备，也不需要对客户的环境进行任何特殊访问。同时，Sevco 平台具备独创的资产关联引擎可识别源系统资产的关键属性，自动创建并持续处理重复的资产信息，通过分析和汇集不同的资产数据源来构建实时资产视图。此外，平台支持资产遥测功能来实时监控资产状态并生成资产和属性更改事件，对事后调查溯源至关重要。14.14.Brinqa（CAASM）Brinqa（CAASM）Brinqa 公司创立于 2008 年，总部位于德克萨斯州奥斯汀，他的统一风险管理平台有本地和 Saas 两种形式为客户提供服务，平台对数百个业务及数据源开放了接口，通过建立智能分析引擎实现对大量数据的收集、关联、分析、响应，并建立了风险图谱模型，可实现资产发现、业务上下文关联、风险分析管理、风险优先级排序、风险处置等全流程风险监管工作，为客户提供实时风险分析、自动化风险评估、优先补救和可行的见解和改进建议。42 15.15.Reflectiz（EASM）Reflectiz（EASM）Reflectiz 成立于 2017 年，为填补应用程序安全和第三方风险管理工具方面的空白而创立，公司旨在通过开发一个映射整个数字供应链并分析每个组件的“WWW（哪些、什么、在哪里）”的解决方案来确保 Web 应用程序的安全。Reflectiz 并于 2019 年发布攻击面管理平台产品。攻击面管理平台以应用程序安全和第三方风险管理为切入点，通过创新的远程沙箱，模拟用户和攻击者行为以监控客户网站，并对客户的数字生态系统进行深入分析。核心能力包括资产映射及发现、应用程序安全及可用性的监控验证、供应链安全、告警收敛和数字资产报告等。16.16.Censys（EASM）Censys（EASM）Censys 公司以资产发现为核心，主要以资产发现、风险优先级管理、威胁情报和红蓝对抗为能力，通过对端口、证书、协议、配置、上下文关系、历史风险记录等帮助客户实现风险监控，并可提供消除风险的建议。17.17.DigitalShadows（EASM）DigitalShadows（EASM）DigitalShadows 主要为客户提供威胁情报服务，推出“探照灯”产品，该产品提供可操作的威胁情报，可适应特定风险状况和偏好；并通过数据分析，结合超过 1000 条规则和分析师的专业知识，以确保检测与不断变化的威胁景观保持同步。“探照灯”还能将情报与资产联系起来，在风险评估中使用资产价值，并提供透明的风险评分，以快速识别重要内容，更快地做出更好的决策。43 18.18.CyberLnt（DRPS）CyberLnt（DRPS）CyberLnt 公司提供较为全面综合的解决方案，ArgosEdgeM 攻击面监控和高级威胁情报平台协同工作，提供持续的发现和监控，提供对组织面临的恶意行为者的威胁的完全可见性。核心功能包括攻击面管理：资产发现、漏洞扫描、风险优先级管理；威胁情报：包括暗网、社交媒体及品牌监控；取证画布：通过广泛的 ioc 上下文链接，将多个服务集成到统一的调查平台中，以支持各种类型的连接，包括威胁情报、WHois 服务、被动 DNS、社交发现、恶意代码检测等，来识别和分析威胁行为者；钓鱼检测：通过发现网络钓鱼目标列表、攻击中使用的电子邮件模板和其他暴露的数据来检测针对员工的攻击，并通过 AP、SOAR 或票务平台集成这些结构化警报，已启动补救和删除功能；专家服务：攻击者分析、网络调查、态势分析、攻击模拟、删除补救、三方风险管理等。19.19.NetSPI（ASM）NetSPI（ASM）NetSPI 是一家美国的网络安全公司，成立于 2001 年，其 2023 年人员规模在 400 人上下。公司主营业务是攻击面管理及渗透测试等，其他业务涉及金融服务信息安全、漏洞管理、应用程序代码审查、应用程序安全、红队、应用程序安全程序开发、Web 安全、信息安全等。其在攻击面管理方面的核心优势是可以将 20 多年的渗透测试经验，和全球的专家团队的技术能力融入到攻击面管理技术平台。20.20.Cyberpion（EASM）Cyberpion（EASM）Cyberpion 是一家以色列的网络安全公司，成立于 2016 年，其 2023 年人员规模在 44 60 人上下。其主营业务是外部攻击面管理，其他业务还涉及生态系统安全、供应链风险评估、第三方风险评估、云安全、在线安全威胁管理、网络安全威胁管理、网络安全风险管理和 Web 应用安全管理等。21.21.ImmuniWeb（EASM）ImmuniWeb（EASM）ImmuniWeb 是一家瑞士的网络安全公司，成立于 2019 年，其 2023 年人员规模在30 人上下。其主营业务是攻击面管理，其他业务还涉及 Web 应用程序安全、渗透测试和审计、Web 应用程序的 PCI DSS 合规性、动态应用程序安全测试（DAST）、静态应用程序安全测试（SAST）、移动应用程序安全、应用程序安全、应用程序安全测试、软件组成分析、网络威胁情报、第三方风险管理、Web 渗透测试和移动渗透测试等。22.22.Bishop Fox（EASM）Bishop Fox（EASM）Bishop Fox 是一家美国的网络安全公司，成立于 2005 年，其 2023 年人员规模在420 人上下。其主营业务是 Offensive Security，其他业务还涉及风险评估、架构安全、应用程序安全、移动安全、网络安全、应用程序评估、产品安全审查、移动应用程序评估、攻击面测试、云安全、攻击面管理和威胁建模等。23.23.Coalfire（EASM）Coalfire（EASM）Coalfire 是一家美国的网络安全公司，成立于 2001 年，其 2023 年人员规模在 1100人上下。其主营业务为合规服务、云安全、渗透测试、应用安全、托管服务、脆弱性管理以及战略、隐私和风险服务。45 24.24.LookingGlass（EASM）LookingGlass（EASM）LookingGlass 是一家美国的网络安全公司，成立于 2009 年，其 2023 年人员规模在160 人上下。其主营业务是威胁情报和威胁防御，其他业务还涉及高级恶意软件、DNS 安全、开放安全平台和 APT 研究等。25.25.RunZero（CAASM）RunZero（CAASM）RunZero 是一家美国的网络安全公司，成立于 2018 年，其 2023 年人员规模在 80人上下。其主营业务是资产清单和网络可视性解决方案。26.26.BrandDefense（DRPS）BrandDefense（DRPS）BrandDefense 是一家美国的网络安全公司，成立于 2019 年，其 2023 年人员规模在 50 人上下。其主营业务是综合防御和网络威胁情报，其他业务涉及漏洞管理和攻击面。(二)(二)国内厂商 国内厂商 1.1.360 数字安全集团 360 数字安全集团 360 有多条产品线和能力线与攻击面管理相关：360 所收购的数字观星团队的企业网络资源测绘系统观星台、360 自身研发的 Quake 网络空间资源测绘系统以及 360 漏洞研究团队。360 对攻击面管理产品的理念是，将外部攻击面管理与内部攻击面管理二者结合，从企业内、外网双重视角查看企业资产、掌握资产的暴露情况、风险情况、访问路径、保护措施，从而支撑安全运营工作的有效开展。46 产品的实现方案也是围绕内外部攻击面一体化展开：首先有一个探针层和采集层，通过主动的资产扫描、漏洞扫描，以及对接 CMDB、其它安全软件/设备采集资产与漏洞信息，然后将数据存储和进行标准化融合加工处理，在数据分析层完成资产变更感知监控、未知资产分析加工、资产/漏洞标签、资产漏洞重要性评价、业务/应用重要性评价、资产/应用/业务/组织风险评价、资漏碰撞、漏洞真实性验证、访问关系挖掘。在数据分析能力支撑下，形成资产管理、漏洞管理、风险管理能力，支撑更上层的攻击面管理动作：业务资产逻辑拓扑、攻击路径推断、攻击面资产图谱、攻击面风险分析。这些能力可以支持用户的一些专项行动，如资产盘点、外部攻击面排查、攻击面资产图谱、攻击面风险分析等。在外部攻击面上，采用 360 云端大脑的数据，对外部攻击面做整体的测绘，然后再把这个数据落到本地。所有的资产的模板和风险的模板是可配置的，不同的模板适用于不同的管理场景。以看见为中心，建立攻击面的运营体系：看见资产，看见漏洞，看见风险，把资产、漏洞和风险统一生成攻击面，然后去有效评估攻击防护措施。目前 360 攻击面管理产品共有 4 条产品线：u 销量最大，从数字观星 2016 年开始研发的“观星台”演进而来的“360 资产与漏洞检测管理系统（天相-标准版）”；u 面向集团型企业客户的“360 信息资产安全统一管理平台（天相-旗舰版）”；u 面向中大型金融、央企、政府客户的“360 漏洞管理系统（星规）”，天相旗舰版和星规的技术底层是相同的。u 定位于中型客户的“360 互联网攻击面监控系统（天相-SaaS 版）”。360 自身研发的网络资源测绘系统 Quake、360 的漏洞研究团队在其中都是作为能 47 力提供者贡献资产测绘能力、漏洞能力、威胁情报能力。360 的特长是拥有丰富的资产情报（包括 DNS 情报、Quake 互联网测绘情报、数据泄露情报及暗网检测情报等）、资产指纹信息、大量的 POC/漏洞情报，尤其是信创的漏洞情报，历年实网攻防演习的漏洞，以及在移动应用侧的微信资产测绘能力。在实施模式上，可以为用户提供安全运营服务支持。2.2.华顺信安 华顺信安 华顺信安是国内互联网测绘的领军企业，旗下有白帽汇、FOFA、Goby 等安全品牌，创始人赵武黑客出身，曾开发著名的渗透测试工具 Pangolin。FOFA 是互联网资产测绘平台，白帽汇是安全众测平台，Goby 是一款渗透测试工具，“互联网资产测绘”与“漏洞”是华顺信安的两大标签。华顺信安的兴起与 2016 年开始进行的实网攻防演习有很大关系，其开发的互联网资产测绘产品成为“实网攻防演习必备”产品之一。正是因为在网络资产测绘与漏洞方面的积累，华顺信安推出攻击面管理产品是水到渠成的事情。2019-2020 年开始，用户将 FOFA 用于互联网资产暴露面梳理，2021 年公司开始做外部攻击面管理 EASM 产品 FORadar，由于用户有外部、内部资产的关联问题，产生对 CAASM 的需求，为满足用户需求而进入内部攻击面管理 CAASM 市场，推出FOBrain。但华顺信安一直对自身的产品边界保持比较谨慎的态度，依旧避免进入对安全事件收集、响应功能，聚焦在资产与漏洞相关。产品的部署形态，FORadar 可以支持 SaaS 服务与本地化部署两种形态，FOBrain 则是本地部署。48 3.3.华云安 华云安 华云安是 2019 年 7 月才创立的公司，初期定位于漏洞研究、开发漏洞管理产品、人工智能赋能的攻防对抗。从 2021 年 9 月份开始转攻击面管理，依靠基于知识图谱的情报协同技术的 EASM 产品“灵知 Ai-Radar”，基于云原生技术做的 CAASM 产品“灵洞 Ai-Vul”，以及自动化渗透测试 BAS 产品“灵刃 Ai-Bot”。三款产品采用“灵洞”的云原生平台构架，统一的开发平台不仅可以减少公司的技术管理开销，可以容器化部署更带来的领先的灵活性。华云安的技术优势主要在做为国家漏洞库支撑单位而获得的漏洞情报能力、攻防能力、知识图谱与人工智能能力。在竞争策略方面，对国防安全客户，通过情报和作战对抗，在漏洞库和战机捕获方面建立竞争优势；对关基保护客户，主动防御和溯源预警方面建立竞争优势；在企业安全方面，通过未知资产梳理、漏洞扫描。产品的交付模式上，灵洞与灵刃采用本地交付，灵知是 SaaS 方式交付，因为采用统一的云原生架构，三款产品都实现了通过许可证即可简单交付的方式。4.4.魔方安全 魔方安全 2015 年，魔方安全由 Cubesec 团队在深圳创立，成立 1 年后，魔方安全便推出了基于 SaaS 模式的互联网安全监控平台，并为某 TOP 级金融客户提供互联网暴露面风险监控服务。成立 7 年来魔方安全始终专注于攻击面管理领域的产品研究与技术创新，目前可以提供 EASM 和 CAASM 两种产品。魔方安全 2020 年首创数字资产测绘理念，实现对移动端公众号、小程序、网盘文库、暗网、github 敏感代码等数字资产的识别和监控，并以此打 49 造基于 SaaS 模式、且自动化程度较高的 EASM 产品，在金融行业具有较高的客户覆盖和口碑。在 CAASM 产品上，魔方安全融合了国外厂商 Axonius 和 Sevco 的开放性理念，通过对数十种资产信息数据源的对接，实现对资产可见性和安全风险的全面观测，在资产信息整合与关联分析、攻击路径分析与可视化方面具有比较扎实的技术积累。5.5.盛邦安全 盛邦安全 盛邦安全从 web 应用安全领域出发，目前已成为聚焦漏洞及脆弱性检测、应用安全防御、溯源管理及网络空间地图领域的综合型厂商。在攻击面管理领域，盛邦安全是国内为数不多可以提供 CAASM、EASM、DRPS 三类解决方案的供应商。盛邦安全 EASM 方案以 SaaS 为主，其平台底层能力由盛邦安全知名产品网络空间测绘系统 RaySpace 和大数据分析系统 RayBA 构成，通过 RaySpace 实现对企业互联网资产暴露面数据的全面测绘（包括规模领先的 IPv6 测绘数据库以及业内首创对互联网安防或代理节点后隐藏资产的识别），RayBA 则通过多种维度（包括基于 IP、域名、证书、子孙公司、威胁情报、VPT 等）分析并绘制企业可能存在攻击面，进而形成对企业外部漏洞、攻击面以及供应链安全的风险评估。在 CAASM 方面，盛邦安全在 2017 年便推出了网络安全资产治理平台 RayGate，目前采用主、被动测绘技术可以实现对企业内部 IT 资产、API 资产、开源组件、僵尸资产以及合规资产外连的识别，达成企业内部资产的快速盘点与收敛。在 DRPS 方面，依托于自身互联网敏感信息监测系统 RaySIN，通过 SaaS 订阅模式，盛邦安全可以为企业提供针对敏感信息泄漏、代码泄漏、钓鱼网站、移动端 APP/公众号/小程序、暗网、个人隐私信息等多维度数字资产的风险监测服务，并且盛邦安全认为 DRPS 对于国内的市场环境来说，如果仅定位于包装成独立的产品放手给客户使用，将 50 无法真正体现其产品价值，只有产品 服务的结合才会达成更好的客户体验。目前盛邦安全攻击面管理产品的客户数量已达到数百家，特别在教育、能源、运营商以及某特殊行业，产品与客户实际业务场景已形成深度的融合。6.6.长亭科技 长亭科技 长亭科技在 2022 年 9 月发布了定位于 EASM 方向的云图（Cloud Atlas）攻击面管理运营平台。该产品由猪猪侠（王昱）主导研发，做为前乌云网排名第一的白帽子、阿里云先知平台的领航者、阿里云整体云平台与产品安全负责人、长亭科技安全技术副总裁，猪猪侠对攻击面收敛和自动化安全运营方面具有非常丰富的经验。立足于长期在攻防渗透领域的投入与累积，长亭云图平台在攻击者视角的确立和运用上有着比较深刻理解和体现，并基于漏洞攻击面、数字资产攻击面、社会工程攻击面 3 个维度进行风险研判与管理。特别在漏洞风险中，通过整合其它多产品底层数据、自动化以及社区情报能力，并结合多年渗透测试经验，构建了面向实战视角、符合真实攻击逻辑的风险分析方法。除此外，长亭在攻击面管理整体方案中也可以提供面向内网资产攻击面管理（CAASM）的产品洞鉴（X-Ray）。云图产品发布至今不足半年，已试用于数十家大中型客户，产品未来的目标客户将定位于参与实网攻防或资产规模较大的客户。长亭科技认为没有实战需求或资产规模小将无法凸显其产品价值。7.7.云科安信 云科安信 云科安信公司是一家创立之初就定位于外部攻击面管理的公司，创始人金飞是做网络 51 攻防背景，曾在 HP、F5 等外企工作。公司有攻防实验室做漏洞 POC 研究支撑，推出的“白泽”攻击面管理产品，以 EASM SaaS 服务为主，借助运营商合作渠道，已获得上千家客户，以中小企业为主。与业内厂商比拼 POC 数量的竞争路线不同，云科安信认为保持 1000 个左右的 POC就可以满足攻击面管理的需求，维护更多数量的 POC 并无太大必要。云科安信目前主要通过和运营商合作，以运营商的品牌为用户提供攻击面管理及攻击防护服务，目前已服务数千家企业，以中小企业为主，公司也已经开始组建销售队伍，开始云科安信品牌的攻击面管理服务与产品的销售工作。8.8.斗象科技 斗象科技 斗象科技是国家信息安全漏洞库（CNNVD）和国家信息安全漏洞共享平台（CNVD）重要支撑单位，2022 年漏洞报送数量位于 CNNVD 和 CNVD 首位。斗象科技旗下业务品牌包括：安全数据分析与安全运营产品体系“斗象智能安全”，安全众测与安全运营服务平台“漏洞盒子”，网络安全行业门户“FreeBuf”及“FreeBuf 咨询”。斗象科技在 2022 年末发布了面向企业攻击面检测与管理的安全平台 APTP，APTP 平台是目前市场中为数不多的将网络资产攻击面管理（CAASM）与外部攻击面管理（EASM）整合的产品。在资产梳理上，APTP 平台可以识别比较丰富的企业内外网资产信息，包括传统 IT 资产、云资产、物联网资产、移动端资产、API 资产、企业及员工的数字资产等，并支持打通内外网资产映射关系，除此外，APTP 还以动态爬虫和辅助对抗手段，对不同环境中运行的应用程序、服务组件、API 等应用级资产进行更细粒度的识别，提取到包括支付卡信息（PCI）、个人身份信息（PII）、健康信息（ePHI）以及 GDPR 等信息。在风 52 险分析方面，APTP 平台提供针对漏洞风险、数据泄漏风险、供应链风险、证书风险、配置错误风险、钓鱼风险等多维度风险分析策略，并结合多种渗透测试方法与自动化策略编排，对风险与业务的重要性进行综合分析与风险优先级排序，最终形成攻击路径推演与攻击面可视化呈现。依托于漏洞盒子，APTP 平台在漏洞情报和 POC 方面也具有一定数据基础。APTP 目前客户主要涉及金融和新零售行业，斗象科技认为从目前市场沟通和 POC 情况来看，未来 APTP 在客户行业与应用场景上将具备广泛的适用性。9.9.绿盟科技 绿盟科技 绿盟攻击面管理平台以网络空间测绘平台、测绘探针、攻击面管理服务和 MDR 服务组成，方案主要针对企业互联网资产暴露面和敏感信息泄漏情况进行风险监测，定位于EASM 方向。通过持续 7 年在网络空间测绘方面的研究与数据积累，并结合自身在攻防对抗方面的经验，绿盟攻击面管理平台可以帮助客户掌握外部资产信息，包括识别企业高危主机、恶意行为主机、幽灵资产等异常资产，全面实现企业互联网资产风险监测与暴露面收敛。同时，该方案也可以对企业在网盘、文库、Github 代码平台、暗网中泄漏的敏感信息以及移动端 APP、小程序、微信公众号等资产进行稽查。该平台可以 SaaS 和私有化方式部署，目标客户定位于重保单位、监管机构以及企业级客户，使用场景包括资产风险态势监测、挖矿专项治理、资产归属识别以及风险资产定位。10.10.未岚科技 未岚科技 未岚科技是一家以攻击面管理为创业方向的初创网络安全公司，创始人王金成有从事 53 SIEM/SOC 类产品开发背景，有较强的大数据系统的应用开发经验，同时具备甲方、乙方的工作经验。未岚科技同时提供 CAASM、EASM 和 DRPS 的能力，产品通过 API 接口可与数十种资产相关系统/设备的数据进行对接和采集。特长在多源资产信息的融合及资产上下文分析，底层采用图数据库支撑，并发明了 ASQL 语言，可实现复杂的资产查询。同时，在资产关联分析、攻击路径分析与可视化方面具备一定的成熟度。客户主要定位为安全成熟度较高的企业，目前还是聚焦在 CAASM 领域，提供一体化的攻击面管理平台，并不刻意区分内部攻击面与外部攻击面，因此在内外网资产的映射上比较重视。11.11.螣龙安科 螣龙安科 螣龙安科成立于 2020 年，创始人王昊天曾有十几年网络安全从业经验，多次负责如Google、Yahoo、AOL、新华工控等安全项目。螣龙安科以 BAS 起家，并在 2022 年发布潮汐攻击面管理平台进军攻击面管理领域，公司定位在 DRPS，同时具备 EASM 和 CAASM 能力，在政府机构、金融、电信都已树立起标杆案例。在 CAASM 领域，公司支持多种识别方式，主要通过种子录入方式对资产（IP、域名、端口、协议、操作系统、指纹等）进行快速的自动化探测识别，并可进行高效精确的时序指纹识别，同时可通过绘制资产拓扑图、概览图、图库等方式全面展示资产情况。由于以BAS 起家，在漏洞方面螣龙安科支持较多的 1day 漏洞的 POC，大幅降低了新漏洞的可被利用性，而 BAS 系统也支持多攻击向量的安全性模拟检测及漏洞优先级评估，并提供漏洞修复指南。在 EASM 方面，螣龙安科通过爬虫抓取的方式，及支持文档平台、暗网平台、54 数据泄露论坛、代码仓库、搜索引擎等方式监测用户的外部攻击面情况。螣龙安科在 2021年启动了全球化的安全社区，目前有近万名白帽黑客在持续和公司进行高频交互，帮助进一步完善产品。12.12.零零信安 零零信安 零零信安是一家从暗网信息监测切入攻击面管理市场的厂商，创始人王宇曾任知道创宇 Zoom Eye 产品的负责人。零零信安提供暗网信息监测服务，通过 0.zone 网站为客户提供自己组织或目标组织所泄露在暗网上的数据、身份等可用来进行对组织 IT 设施进行攻击的信息。除了直接为最终客户提供服务外，零零信安还与其它安全公司提供威胁情报服务，为其它安全公司的攻击面管理产品赋能。13.13.知道创宇 知道创宇 知道创宇的创始人赵伟与杨冀龙都是著名的黑客，公司也以网络攻防见长，在漏洞挖掘利用、渗透测试服务、Web 云抗 D、Web 云防护等方面在都曾引领过国内的潮流，其推出的 Zoom Eye（钟馗之眼）是国内第一个提供服务的网络空间资源测绘平台，非常有影响力。知道创宇在 10 多年的发展过程中形成了政府、电信运营商、金融、电商、教育、新闻媒体、直播、棋牌游戏、大型企业、中小型企业等多个行业的安全解决方案，公司也拥有较齐全的资质。网络资源测绘与漏洞，是攻击面管理的两个基础能力，知道创宇有做攻击面管理的良 55 好的基础，但近年来公司在产品的创新能力上有所下降，但依然是攻击面管理方面的玩家之一。14.14.墨云科技 墨云科技 墨云科技是主打网络智能攻防的厂商，主要产品是虚拟黑客机器人（VackBot）。VackBot 从攻击者的视角出发，通过融合 AI 引擎与黑客攻击技术，实现用机器程序自动化模拟黑客攻击行为，自主规划攻击路径和攻击方法，为用户提供针对各类 IT 资产的资产发现、漏洞挖掘、漏洞验证以及利用漏洞进行扩展等攻击行为。墨云推出的入侵和攻击模拟系统 VackBAS，内置 2000 多个模拟黑客攻击和入侵行为的剧本，对数据安全、端点安全、站安全、容器安全、邮件安全、边界安全、云安全等网络安全防护能力、安全配置和策略的有效性进行测试和验证。VackBAS 还可提供基于实战和攻击者视角构建的 MITRE ATT&CK 对抗能力仿真测试，能够更有通过攻击模拟、优先级排序、修复提升帮助企业提升网络安全防护效能和降低业务风险。VackBot 与 VackBAS 两款产品同时支持云平台服务模式与本地部署模式，云平台服务模式可以通过 VPN 通道连入企业内网提供服务。墨云的攻击面与漏洞优先级管理平台 MagiBot 是一个框架，可以把资产，攻击面发现，漏扫归一化，自动化渗透和攻击模拟等产品集成到了一起，除了墨云自己的产品，还可以集成其它安全公司的漏扫产品和资产管理平台，产品采用本地部署方式。墨云的 AI 引擎除了逻辑调度外还引入多种机器学习算法，包括图像识别类算法（如CNN，KNN 等）、特征识别与分类算法（如 NB，CNN，A3C，KMeans 等）、决策类算法（如 NB，DNN）等等。56 AI 技术在网络攻防中的应用一直是人们努力的方向，目前还有许多问题有待解决，离成熟还有很一定距，但在提高工作效率、提升响应的速度方面已经在金融、运营商和关基行业得到了验证，相信随着技术进步，会有更好的价值体现。15.15.灰度安全 灰度安全 灰度安全是一家以 BAS 和 VPT 为创业方向的公司，其开发的产品先知-智能风险评估系统是一款聚焦风险度量的专家级平台，是一款聚焦风险度量，持续验证防御措施有效性的平台，通过攻击场景构造和攻击向量编排技术，实现控制措施及过程的验证和风险态势的度量，并且可以对接外部态势感知、作战指挥等系统实现风险度量集中可视化呈现、风险协同响应处置与统一作战指挥。产品思路是在用户现网中部署一些探针，然后去接收灰度安全自己打的攻击包，通过接收到的攻击包与安全告警情况判断已经部署的安全防护系统、安全监测系统是否在正常工作，其工作原理与自动化渗透测试完全不一样。可视化风险度量是系统的亮点之一。攻击面管理与 BAS、VPT 产品在底层技术上有共同之处，也是灰度安全要拓展的产品方向之一，重点需要丰富资产探测能力。16.16.微步在线 微步在线 微步在线凭借多年来在情报生态领域积累的数据基础打造了 OneRisk 外部攻击面管理 SaaS 平台，定位于 EASM 方向。做为数据驱动型平台，OneRisk 以网络空间测绘数据、威胁情报和漏洞情报数据、全站爬虫数据为基础，对企业互联网资产和数字资产进行全面梳理和风险排查，在资产漏洞风险发现中，OneRisk 坚持聚焦 0day 和 1day 等高可利用 57 漏洞，提供针对最新高危漏洞的快速检测与响应能力。除此外，OneRisk 可以针对互联网文库、代码平台、邮箱、暗网中的数字资产提供数据泄漏风险管理与人工应急处置服务。17.17.天际友盟 天际友盟 天际友盟是 2015 年 6 月成立的威胁情报供应商，同年 10 月作为创始成员单位之一成立烽火台安全威胁情报联盟，陆续发布 RedQueen 安全智能服务平台、Alice 威助溯源平台、SIC 安全情报中心、Leon 威胁情报网关，于 2019 年开始进入数字风险防护领域，发布 DBP 数字品牌保护平台，2020 年发布 DRP 数字风险防护体系，但其实在 2017-2018年就已经有客户提出这方面的需求，只是那时候 DRP 的名词还没有被提出。天际友盟的 DRP 数字风险防护体系提供钓鱼欺诈与仿冒、品牌侵权、版权盗版、数据泄露、代码泄露、威胁误报的监测服务。其中钓鱼欺诈与仿冒、数据泄露、代码泄露是攻击面管理的重要内容。天际友盟除了直接为最终客户提供服务外，还与其它网络安全公司建立了合作关系，为网络安全公司提供数据情报服务。从业务规模上，2022 年天际友盟 DRP 服务的收入已经超过威胁情报的数据订阅服务收入（未包括 TIP/TIG 类威胁情报产品收入）。18.18.雾帜智能 雾帜智能 雾帜智能自 2019 年成立以来始终聚焦于安全运营领域技术和产品的研发，公司成立后首先推出了安全编排自动化与响应（SOAR）产品 HoneyGuide，AssetWise 实时资产治理系统则是雾帜智能发布的第二个平台型产品，定位于 CAASM 方向。在资产识别中，58 AssetWise 除了主动探测外，还可以 API 对接和日志方式采集第三方 HIDS、EDR、桌面管理系统、CMDB、AD 域以及交换机、日志审计、网络准入等数据源的资产信息，力求对企业内网的全量资产进行发现和关联分析。在资产漏洞风险评估上，AssetWise 会结合自身与第三方扫描器结果综合判断。AssetWise 提供了丰富的资产类型自定义功能，并在风险处置流程中采用低代码、拖拽形式实现灵活、易用的自动化响应工作流。19.19.迪普科技 迪普科技 基于多来年在实网攻防、重保服务、行业专项安全服务项目中沉淀的技术与经验，迪普科技推出了以人 工具 平台三要素相结合的攻击面管理整体解决方案。方案以多层次、体系化的全局视角，全面梳理企业内外网暴露面和与之存在的攻击面风险，并针对不同客户的需求以服务、服务（为主） 平台、平台（为主） 服务等多种灵活的形式对企业安全运营建设赋能。通过实现资产与漏洞风险管理平台、API 数据安全风险管控平台、网络威胁管理平台、安全运营管理平台这 4 个自有平台的能力汇聚与数据贯通，迪普科技可以提供攻击面风险预判，事中积极防御、事后快速响应的完整闭环。同时，依靠自身服务能力与生态链的结合，迪普科技也可以提供面向企业互联网风险监控与暴露面收敛服务。迪普科技在攻击面管理解决方案上积累了比较丰富的客户案例，并在公安政法、运营商、电力等行业实现了深度应用。20.20.天防安全 天防安全 北京天防安全科技有限公司成立于 2017 年，是物联网安全行业的新兴厂商，创始人 59 段伟恒先生曾任启明星辰集团公安业务副总经理、集团副总裁，有十五年以上的的网络安全从业经验。天防安全以视频监控系统安全防护为物联网安全的切入点，深耕全国公安视频监控安全领域，积累了大量的视频监控领域 IoT 设备指纹库和 IoT 设备漏洞库，并以此为基础推出相应产品，并提供攻击面管理中的 CAASM 能力，包括视频设备资产盘查、弱口令发现及管理、漏洞扫描及补丁修复等。21.21.万物安全 万物安全 万物安全成立于 2018 年，以物联网安全为定位，产品覆盖资产监测及管理、安全准入、边界防护、泄漏防护和态势感知，并在金融、公检法司领域重点布局。公司通过对物联网资产（PC、服务器、摄像头、IP 对讲、报警系统、门禁系统、网络打印机等）的指纹库和漏洞库的积累，先后推出了星空-网络空间资产测绘系统和银河-CAASM 系统，星空-网络空间资产测绘系统主要通过探针发现、指纹识别、流量分析、第三方系统对接等方式，实现全网物联网资产测绘，而银河-CAASM 系统则提供物联网资产的漏洞扫描、弱口令发现及管理、私接仿冒等恶意行为监测、合规检测和风险等级评估等能力。60 九、九、解决方案与案例 解决方案与案例(一)(一)三六零数字安全集团 三六零数字安全集团-某国有大型银行安全运营中心项目（攻击面部分）某国有大型银行安全运营中心项目（攻击面部分）公司简介：公司简介：360 数字安全集团(三六零数字安全科技集团有限公司)是数字安全的领导者，专注为国家、城市、大型企业、中小微企业提供数字安全服务。360 攻击面管理方面基于外部攻击者视角和内部安全运营视角，从传统 IT 资产、云资产、影子资产、新兴资产、数据资产等多个维度全面梳理企业资产与风险数据并评估应用风险，形成全网攻击面管理能力。项目简介：项目简介：客户为国有大型银行，世界 500 强品牌。项目整体为安全运营中心建设项目，需要对内外网攻击面进行全面梳理，实现分行总行资产、风险数据集中纳管，形成攻击面管理能力，以支持各项日常安全运营工作开展，并具备突发安全事件定位能力。项目建设情况：项目建设情况：61 图 26：三六零数字安全某国有大型银行安全运营中心项目（攻击面部分）建设情况 项目亮点：项目亮点：uu 承载百万量级资产，覆盖主机资产、网站资产、IOT 资产等多个维度。uu 根据客户实际管理场景设定资产模型，建立了近百个属性的资产精细化管理模式。uu 对接近 10 个资产与风险数据来源包含 CMDB、HIDS、网管、漏扫等，基于多来源数据进行融合加工，统一调度，归一攻击面管理工作入口。客户价值：客户价值：uu 在实现数据隔离的前提下，实现了对分行、总行资产集中纳管，并提供统一管理标准。uu 对资产分区分域管理，持续监控并发现新增资产，不断提高攻击面可见性，杜绝安全管理盲区。uu 在面临突发安全风险时，可快速进行排查，精准定位资产以及相关责任人，从而实现处置闭环，收窄攻击面风险。62 (二)(二)华云安华云安-国网某省公司基于攻击实战场景下的攻击面管理项目-国网某省公司基于攻击实战场景下的攻击面管理项目 公司简介：公司简介：北京华云安信息技术有限公司，基于攻击者视角构建集主动防御、情报协同、溯源反制于一体的新一代网络安全防御体系，提供完整的攻击面管理解决方案，涵盖网络资产攻击面管理（CAASM）、外部攻击面管理（EASM）、渗透与攻击模拟（BAS），实现对企业数字化资产风险的持续检测、分析、响应和监控。通过灵洞网络资产攻击面管理平台（Ai.Vul）、灵知互联网情报监测预警中心（Ai.Radar）、灵刃智能渗透与攻击模拟系统（Ai.Bot），基于攻击者视角从不同维度打造实战化、体系化、常态化的新一代数字安全风险管理解决方案。项目简介：项目简介：随着国家电网数字化转型步伐加快，软件系统越来越庞大，开源组件、代码复用以及数字化应用场景等极大增加了网络攻击面；近年来攻击手法的多样化和复杂化，使重要信息系统和关键基础设施面临着较大的安全风险，如何保障电力基础设施的安全成为网络空间对抗新时代的主要挑战。某国网省公司，面对不断增加的数字资产以及未知资产不可控带来的攻击面外溢影响企业安全防御能力，需要针对目前网络安全防御体系中安全设备防御有效性进行验证，并针对企业内外部攻击面进行管理，项目预算金额千万。项目建设情况：项目建设情况：本系统聚焦“高强度网络攻击场景下的对抗防御能力”建设，通过聚合电网实战化攻防战法和网络资产攻击面情报，提供自动化网络渗透评估、网络攻击与 APT 防御评估、软件供应链安全评估、工业网络安全防护评估、敏感数据防护评估等安全场景，构建“实战 63 化、体系化、常态化”的新一代网络安全运营体系。图 27：华云安国网某省公司基于攻击实战场景下的攻击面管理项目建设情况 项目亮点：项目亮点：uu 系统融合华云安基于知识图谱的网络安全风险情报库，通过分布全球的节点数据采集能力，跟踪网络环境中的每个威胁行为，应用知识图谱和人工智能技术帮助客户发现高级安全威胁，提升安全体系防御能力。uu 系统融合了由实战型 PoC/Exp/武器/工具等组成网络安全攻防战法库，对用户整体安全防御能力进行验证评估。uu 系统采用了华云安智能渗透及攻击模拟引擎，以攻击者视角，通过多种攻击手段对用户网络安全防御体系有效性进行验证评估。客户价值：客户价值：uu 建立起一套以攻击面管理为思想，安全防御有效性评估为能力的安全运营体系。uu 优化安全防御策略 50%以上，安全设备防御能力有效性提升 90%以上。64 uu 对于企业暴露在互联网的数字资产进行攻击面收敛，帮助企业快速自动化规避安全风险。uu 为企业提供攻防实战演练及重大保障活动的防御有效性检验，将演习成果固定化、深度防御常态化。(三)(三)盛邦安全 盛邦安全-某运营商互联网资产暴露面发现与安全治理方案-某运营商互联网资产暴露面发现与安全治理方案 公司介绍：公司介绍：远江盛邦（北京）网络安全科技股份有限公司（简称：盛邦安全）成立于 2010 年，专注于网络空间安全领域，以“让网络空间更有序”为使命，为客户提供网络安全基础类、业务场景安全类、网络空间地图类安全产品及服务。盛邦安全倡导“安全有道，治理先行”的发展理念，秉持精准识别、精确防御、深入业务场景的“两精一深”的研发战略，聚焦漏洞及脆弱性检测、应用安全防御、溯源管理及网络空间地图等技术领域，致力于从网络空间视角剖析数字世界，构建数字世界的网络空间地图，赋能各行业客户的数字化转型，护航国家网络空间安全战略的实施落地。项目介绍：项目介绍：该运营商客户需要建立企业集团网络空间资产暴露面全量数据仓库，绘制资产全息指纹画像信息；健全资产备案管控措施，助力企业完成各级单位资产备案稽查核验工作，发现漏报、瞒报、未知、违规等资产威胁风险；对高危漏洞、0Day/1Day 漏洞快速资产普查和定位风险资产，及时处置修复，减少网络资产漏洞风险暴露面。项目建设情况：项目建设情况：65 图 28：盛邦安全某运营商互联网资产暴露面发现与安全治理项目建设情况 项目亮点：项目亮点：uu 建立“云 地”协同模式，在集团总部和各省市机构本地部署资产测绘和流量学习设备，并结合云端资产测绘服务，实现企业互联网全网资产暴露面普查，建立全网数据仓库；uu 通过与集团资产运管平台 API 集成，实现对集团全网各省市分公司所属资产暴露面测绘普查，逐级核查资产备案及上报的真实性、合规性和完整性；uu 通过调用资产安全漏洞检测引擎，快速完成企业互联网资产漏洞普查和 PoC 漏洞验证，及时发现资产高危漏洞，快速定位资产，主动通报处置，降低资产风险暴露面；客户价值：客户价值：uu 全面梳理企业网络资产全景图，实现互联网资产清单可知可控，降低企业互联资产测绘集群控制台资产测绘引擎漏洞检测引擎集团总部出口防火墙核心交换机资产流量学习控制台分流器镜像流量资产运营平台API集成API集成各省分公司、分支机构地市公司、下属单位防火墙防火墙核心交换核心交换资产学习引擎资产学习引擎镜像流量镜像流量资产上报企业网资产同步资产同步互联网资产暴露面测绘云端测绘服务云端测绘服务云端测绘服务云端服务 本地化产品部署InternetInternet互联网资产测绘云平台无感探测无感探测 66 网资产暴露面风险；uu 绘制网络资产指纹图谱，动态更新资产台账，实现资产、机构、人员、供应链等信息关联绑定，定位责任主体，快速响应处置，落实企业资产备案管理要求，提升资产安全管控能力；uu 开展网络资产安全漏洞监测，快速定位查询并及时预警通报；快速修复漏洞并加固处置，贯彻网络安全相关法律法规要求，主动收敛资产攻击面风险，提升企业安全防护能力。(四)(四)魔方安全 魔方安全-某股份制银行攻击面管理最佳实践某股份制银行攻击面管理最佳实践 公司简介：公司简介：魔方安全专注于攻击面管理和网络空间资产安全相关技术研究、产品研发和运营服务，包括：外部攻击面管理（EASM）、网络资产攻击面管理（CAASM）、漏洞管理（CVM）、安全攻防服务，并推出业内首个攻击面可视化（VASM）解决方案。凭借多年金融客户的服务经验